国企股权结构对企业经营绩效的影响研究

张荣

【摘 要】 股权结构的本质是产权结构，其不仅决定了公司的权利安排和经营管理方式，而且在一定程度上决定了企业的经营绩效。文章以辽宁省国有上市公司2005—2015年的数据为样本，通过建立固定效应模型，实证分析了股权结构对国有企业经营绩效的影响。结果表明：国有股比例、财务杠杆比率与企业绩效之间呈负相关关系，股权集中度和股权制衡度与企业绩效呈倒U型关系，公司规模、产业税率政策对企业绩效无显著影响。而辽宁省国有上市公司股权结构的现状是股权高度集中、股权制衡度低、国有股一股独大，因此，适当减持国有股、保持适度的股权集中度水平、构建相对制衡的股权结构才能提高辽宁省大型国有企业的经营绩效。

【关键词】 国有企业; 股权集中度; 混合所有制; 经营绩效

【中图分类号】 F234  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）06-0085-05

一、引言

改革开放以后，我国经济发展中的一个重要问题就是深化国企改革、不断提高国有企业竞争力。十八大以来，《中共中央 国务院关于深化国有企业改革的指导意见》《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》等一系列促进国企改革的政策相继出台。其中，引起学术界广泛重视和社会公众密切关注的是国企改革的重要举措即发展混合所有制经济和分类推进国企改革。绝大多数人认为，混合所有制经济能使不同资本的长处发挥得淋漓尽致，能极大提升不同类别的国有企业经营绩效。因为股权结构反映公司不同性质资本之间的关系，直接决定公司治理结构，决定混合所有制企业的运行，因此，股权结构的科学设置极为重要[ 1 ]。东北是国企数量多、国企特点最鲜明的地方，辽宁省大型国有企业股权结构普遍存在一股独大的问题，股权集中度和国有股权比例过高，使国有企业治理机制不能有效运行，直接影响国有企业的经营绩效[ 2 ]。本文以辽宁省国有上市公司为研究对象，针对全国及辽宁省国有企业的股权结构及经营绩效现状、问题及原因进行分析，以净资产收益率ROE作为衡量经营绩效指标，以CR5、H5、Z指数作为衡量股权结构指标，建立固定效应模型，就辽宁省国有上市公司股权结构对经营绩效的影响进行了计量分析。结论是国有股比例和经营绩效负相关，股权集中度和股权制衡度与经营绩效先正相关，突破一定临界值时再负相关，因此在国有控股或维持国家为第一大股东的前提下，降低国有股比例并且保持合理的股权集中和股权制衡，会提高辽宁省国有上市公司的经营绩效。

二、文献综述

股权结构的本质是产权结构，决定了公司的权利安排和经营管理方式。股权集中度的衡量方法主要包括第一大股东持股比例、前N大股东持股比例以及赫芬达尔指数H，众多国外学者认为股权分散导致股東所有权和经营权分离，使股东针对企业的控制权和监督权削弱，经营者的道德风险和逆向选择大大影响了企业的经营绩效。因此，提高股权集中度会改善企业的经营绩效。但也有人基于不同研究视角持不同观点，认为股权结构与企业经营绩效也会存在负相关关系，不存在显著相关性以及呈现曲线关系。

多数学者认为企业股权集中度和经营绩效存在正相关关系。Berle和Means在其著作《现代公司与私有财产》中认为由于股权分散导致中小股东搭便车问题，中小股东缺乏监督经营管理者的动力和能力，而股权的相对集中会激励股东监督经理层，因此，股权集中度与企业经营绩效间是正线性关系[ 3 ]。Shleifer与Vishny（1986）认为大股东的存在使管理者能更好地被监督进而有利于提升公司的经营绩效，并且一定程度上解决了中小股东搭便车问题。有的学者认为两者之间存在正相关关系，Lehmann与Weigand[ 3 ]用1991—1996年间的361家德国上市公司的数据为样本作计量分析，结论是上市公司经营绩效的提高有赖于除第一大股东之外其他大股东的牵制即股权制衡度的提高。廖红伟和丁方（2016）使用267家国有企业在1998—2007年的微观数据，实证结果表明，产权多元化改革不仅能提高国有企业的盈利能力，而且能提高产出水平。

部分学者认为企业股权集中度和经营绩效存在负相关关系。Thomsen与Pedersen用欧洲435家大型公司的数据为样本作研究，发现股权集中度和企业业绩正相关，但是为非线性关系，股权集中度超出某临界值后与企业业绩负相关[ 4 ]。Neun和Santerre[ 5 ]用81家世界500强企业的数据得出股权集中度小于20%时，企业绩效是不好的;当股权集中度在20%～50%之间时，企业绩效上升;当股权集中度高于50%时，企业绩效下降。Lehmann与Weigand[ 6 ]以1991—1996年间的361家德国上市公司的数据为样本，得出股权集中度与公司经营绩效显著负相关。

另一部分学者认为两者之间存在倒U型关系。Bennedsen和Wolfenzon[ 7 ]认为制衡的股权结构对公司经营绩效的影响取决于协调效应与合谋形成效应。协调效应是指股权比例逐步提高时，股东和公司的利益逐渐趋同、一致，所以股权制衡度的适度提高对公司经营绩效产生正作用[ 8 ]。合谋形成效应是指成为控制性股东所需股份减少，并且由于控制性股东实施掏空企业行为付出成本由全部股东共同承担，大股东会利用职权为自身攫取利益，所以超过一定临界值的股权制衡度对公司价值产生负面影响。吴红军和吴世农经研究认为，其他大股东的制衡能力越来越高时，被控制性股东掏空的企业价值呈倒U型形状。陶文丽[ 9 ]以中国上证A股上市公司2010—2013年数据为样本，实证检验出股权制衡度与公司绩效呈倒U型关系。郑海燕（2014）利用面板数据分析法以每股净资产为被解释变量，以股权制衡程度为解释变量，发现股权制衡度与公司绩效呈倒U型曲线关系。

也有学者认为两者之间基本不存在相关关系，Holderness和Sheehan[ 10 ]比较了国有控股和股权特别分散两种情形下上市企业的经营业绩，两类经营业绩并无很大区别;Demsetz和Lehn（1985）用美国511个大型公司合计1 980个样本数据得出股权集中度和企业回报率无关。Maury和Pajuste（2005）认为大股东最终能获取的利益取决于大股东按持股份额分配的企业剩余收益、大股东独有的控制权收益和为取得控制权收益付出的成本，结论是大股东之间的股权制衡程度与公司的经营绩效呈弱性相关关系。赵景文和于增彪[ 11 ]论证出用股权制衡以改善“一股独大”公司经营业绩的思路未必奏效。

三、国有上市公司股权结构对经营绩效影响的计量分析

（一）数据来源和变量选取

本文以辽宁省国有上市公司2006—2015年报中的数据为原始样本，为了保证数据的有效性，消除异常样本对研究的影响，按照以下原则对原样本进行筛选：第一，该公司在2006年1月1日之前上市;第二，剔除财务数据无法取得的公司。最终样本包含13家公司，故以2006—2015年13家国有上市公司的面板数据构建模型。本文数据主要来源于RESSET金融研究数据库。

由于净资产收益率是投资者投入企业的自有资本和收益之比，在一定程度上是投入产出比的概念，是评价企业经营绩效的核心指标，因此选取净资产收益率来衡量公司的经营绩效。选取国有股比例指标来衡量股权集中度，股权制衡度的指标为股权结构变量指标。控制变量指标的选取有：公司规模（SCALE）主要通过规模经济以及经营管理灵活性影响公司经营绩效，用总资产的自然对数来衡量公司规模;用资产负债率（DEBT）来衡量公司资本结构;公司通过财务杠杆作用影响公司经营绩效，其中，资产负债率是总负债和总资产的比率;国家对国有企业实施的产业政策用其中的一方面税率T来衡量。

（二）模型的建立

在以上变量选择的基础上，建立如下面板数据模型：

其中，i表示第i家企业，t表示t年，？茁1至？茁10为各变量对净资产收益率ROE的影响系数，？着为随机误差项。本文采用收集到的13家企业2006—2015年的相关变量数据，采用面板数据分析方法，就国有股比例GY、CR5、H5以及Z对净资产收益率的影响情况进行分析。

1.平稳性检验

面板数据具有时间序列的特征，所以要进行平稳性检验，以避免产生伪回归现象。为能够全面地对变量平稳性情况进行判断，用LLC检验和ADF-Fisher检验对各变量的平稳性进行检验，结果如表1所示。从检验结果可知，LLC检验的相应P值为0.0000，小于0.01，说明ROE是平稳的，而ADF-Fisher检验的相应P值为0.1369，大于0.1，说明ROE是非平稳的，综合判断可认为，ROE是非平稳的;对于一阶差分△ROE存在单位根假设的检验，其LLC检验的相应P值为0.0000，小于0.01，说明△ROE是平稳的，同时，其ADF-Fisher检验的相应P值也为0.0000，说明△ROE也是平稳的，综合判断可以认为，△ROE是平稳的，因此净资产收益率△ROE属于一阶单整面板序列。按照同样的方法进行分析可知，变量GY、CR5、H5、Z、SCALE、DEBT、T都是非平穩的，而一阶差分都是平稳的，这说明属于一阶单整面板序列，所以应该进行协整检验分析。

2.协整检验

运用EVIEWS软件，利用Kao Cointegration Test检验方法对净资产收益率ROE与各变量之间的协整关系进行检验。其检验方法的原假设是变量间不存在协整关系，若拒绝原假设，则说明变量间存在协整关系。协整检验结果如表2所示。当假设为“变量间不存在协整关系”时，Kao Cointegration Test检验的统计量值为-2.972128，相应的P值为0.0015，小于0.01，故在1%显著水平下不存在协整关系的假设。因此，协整检验的结果表明净资产收益率ROE与GY、CR5、H5、Z、SCALE、DEBT、T之间存在协整关系，即它们长期之间存在一定的均衡发展关系。以下进一步采用回归分析方法就各变量对ROE的影响情况进行估计分析。

3.模型回归分析

对于面板数据模型，主要有固定效应模型和随机效应模型两种形式，在进行回归分析前，要先选择模型回归使用的具体形式，检验方法一般为Hausman检验，原假设为随机效应模型，若在一定显著水平下拒绝原假设，则模型形式选择为固定效应，若接受原假设就为随机效应模型。利用EVIEWS软件，对所建立模型进行Hausman检验，结果见表3。

从表3可以看出，Hausman检验的统计量值为31.307914，其相应的P值为0.0005，小于0.01，故在1%显著水平下应该拒绝模型为随机效应形式的假设，因此，对于本文模型的估计应该选择固定效应模型形式进行分析。利用固定效应模型形式，对所建立的模型进行回归分析，得到的结果如表4所示。

（三）实证结果及原因分析

1.国有股比例和净资产收益率的关系

国有股比例GY对净资产收益率存在显著的负向影响，二者反向变动，国有股比例越高，则其净资产收益率越低。这是因为在国有上市公司中，国家作为控股股东或相对控股股东，代理链条上有多个环节和主体，如国有资产管理委员会、国有资本投资运营机构、国有企业、经理层，层层委托导致很高的代理成本，降低了国有企业经营绩效。国有企业流通股的投资主体分散、持股比例小，没有能力也没有热情实施监督，最终影响了国有企业的经营绩效。

2.CR5指数和净资产收益率的关系

净资产收益率与CR5之间存在倒U型关系，即净资产收益率先随着CR5的增长而增长，当CR5增长到一定程度后，净资产收益率会随着CR5的增长而逐渐下降。即股权集中度升高，控股股东由于利益协调效应有动力和能力监督职业经理，从而利于提高企业决策的效率，国有企业经营绩效升高;当股权集中度升到一个临界值时，股权集中度再升高，会导致控股股东侵犯小股东的利益，制约公司治理效率的提高，从而使企业经营绩效降低。

3.H5指数和净资产收益率的关系

净资产收益率与H5之间也存在倒U型关系，即净资产收益率先随着H5的增长而增长，当H5增长到一定程度后，净资产收益率会随着H5的增长而逐渐下降。即股权集中度升高，公司经营绩效也提升，但是当升到一定度后，公司经营绩效下降。另外，公司规模SCALE等控制变量和净资产收益率的关系，说明资产负债率对净资产收益率存在显著的负向影响，二者反向变动，资产负债率越高，则其净资产收益率就越低。

（四）结论

本文以13家辽宁省国有上市公司2005—2015年的数据为样本，计量分析了股权结构对国有企业经营绩效的影响，结果表明：国有股比例、财务杠杆比率与企业绩效之间呈负相关关系，股权集中度和股权制衡度与企业绩效呈倒U型关系，公司规模、产业的税率政策对企业绩效无显著影响。而辽宁省国有上市公司股权结构的现状是股权高度集中、股权制衡度低、国有股一股独大，由此得出结论：适当减持国有股、保持适度的股权集中度水平、构建相对制衡的股权结构能提高辽宁省大型國有企业的经营绩效。

四、优化国企股权结构，提升企业经营绩效对策

（一）适当降低国企中的国有股权比例，并建立股权比例清单制度

首先，对关乎国计民生行业的国有企业中的国有股权比例设置限制，对某些竞争性行业的国有企业应着力降低国有股权比例，积极引入民营资本、外商资本等使企业成为真正的市场主体，激发其活力，提高国企的决策能力和经营效率[ 7 ]。混合所有制改革的主要方法是国有企业上市，包括整个国有企业集团的上市和集团下属子公司的上市，使多元化的股权主体进入国有企业，适当降低国有股比例。其次，在增发股票而筹集的资本有投资收益保障的前提下，增发股票使企业的股本总额增加，机构投资者和财务投资者的进入使国有股比例降低，国有股东实现以较少的国有股权资本来控制更多资本。国有股股票可以通过场外转让协议，将国有股权份额的一部分转让给其他机构投资者或法人，但是企业的总股本却不改变。最后，要对国有企业实行分类管理，建立国有股权比例清单制度[ 12 ]。对于降低国有股权比例问题，应尽快出台相应比较详细的制度，分行业设置好国有股权比例的浮动范围。

（二）推进投资主体多元化，提高国企股权制衡度

股权结构是公司治理结构的基础，提高国有企业的经营绩效需要改变国有股一股独大的局面，引进多元化的投资主体，如民营资本主体，形成相对制衡的股权结构和有效的公司治理结构。推进投资主体多元化，要引入两类投资主体[ 9 ]。首先，增加机构投资者，引入机构投资者能在一定程度上矫正国有企业的缺陷，提高国有企业经营绩效。机构投资者进入国有企业不仅将带来雄厚的资金，而且能够帮助公司提升治理水平。其次，增加战略投资者。战略投资者与发行人存在密切的业务联系，有足够实力促进发行人的业务发展;战略投资者持有足够的对公司经营管理形成影响的股权比例，可在国企的管理层中插入自己的高级管理人员人选，在股东大会和董事会具有很大话语权，能促进国有企业治理结构的完善和决策的科学与成熟，对国有股东形成制衡，并且避免出现内部人控制现象。

（三）推进相关配套机制改革，为优化国企股权结构提供条件

进一步完善国有资产管理体制，促进政企分开，在明晰产权基础上提高国企经营绩效。国资委应只作为国有资产的管理者，将股权的管理运营交给市场，设立一些实力强的国有资本运营公司，使其主导某些竞争性领域国有企业的运行，并具体履行国有资产投资人的职责，如国有股权的运作、国有资本的有序进退。完善国有股权转让机制和定价机制，严格规范市场交易程序和市场操作行为，确保国有股权的转让顺利进行。建立起国有产权转让统一透明的专业平台，对有效避免行政干预和国有资产流失是非常必要的。另外，要在遵循《国有资产管理法》和《合同法》的前提下，使国有产权的转让有法可依，系统化地建立国有股权交易规则和具体的合同规则，规范国有股权交易方式。为避免国有资产流失，也要完善国有股权定价机制，结合宏观经济环境、行业发展状况和公司基本面情况，合理地按市场标准评估国有股权价值，采取市场化的国有股权转让定价方法。

（四）实施管理层股权激励

要使管理层的利益和国有企业的利益相统一，减少代理成本是对经理人进行激励约束并对国有股权主体缺位和内部人进行控制的关键所在。实施管理层股权激励和内部股权转让，使管理层能分享国有企业的剩余收益所有权，使管理层成为国有企业的股东，结果必然是管理层站在国有企业的角度考虑长远发展，避免做出竭泽而渔式的短期决策，从而有利于提升国有企业的经营绩效。国有企业经营绩效的提高伴随的是经理层工资收入和股权收入的提高，这样会激励国有企业经理层提高效率和加大努力程度，但对管理层实施股权激励的过程中要注意一个问题，即在保证对管理层产生激励作用的同时，避免管理层对股权结构产生较大影响而导致更严重的内部人控制现象。

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