盈余质量、股权融资成本与投资效率关系研究

戴新民 钟浩鹏 郑文强

【摘 要】 利用2013—2015年中国A股上市公司财务数据作为预测值计算股权融资成本，并以2011—2012年沪深两市A股上市公司为研究样本，分析盈余质量、股权融资成本对投资效率的影响。研究表明：高盈余质量能降低公司内外的信息不对称，提高资源配置效率，从而显著提高投资效率，而股权融资成本与投资效率呈显著正相关关系，并且股权融资成本在盈余质量和投资效率的关系中起调节作用，高股权融资成本使盈余质量对投资效率的作用下降。

【关键词】 盈余质量; 股权融资成本; 投资效率; 调节作用

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）06-0122-05

一、引言

投资效率是评价一个公司资金配置是否有效的重要指标，提高投资效率是企业生存发展、扩大规模以及增强自身竞争力的必要条件。

中外学者对投资效率的前因变量已有较长的研究历史。近年来，中国上市公司投资过度和投资不足等投资非效率行为普遍存在。其中重要的原因包括管理者和股東间代理问题带来的道德风险，以及上市公司内外信息不对称导致的外部监督缺失。已有研究表明：盈余质量是一定期间内公司经营的成果，较高的盈余质量有利于降低信息不对称，提高公司的外部监督效果，从而提升公司的投资效率;而股权融资作为公司的资金来源之一，对公司投资也有重要影响，是影响公司投资效率的潜在因素。在现有的研究中，不少学者往往单独研究盈余质量或盈余效率对投资效率的影响，也有少数学者在此研究过程中加入其他因素，其中包括周春梅[ 1 ]把代理成本作为一个影响路径来研究盈余质量对投资效率的间接作用，刘义鹃[ 2 ]把债务融资成本作为中介变量研究盈余质量对投资效率影响的两种方式。除此之外，鲜有学者探究其他变量在盈余质量对投资效率影响过程中的作用。基于此，本文利用GLS剩余收益模型计算股权成本，研究股权成本在盈余质量和投资效率间的作用。因此，本文的创新点：（1）使用估算较为准确的GLS剩余收益模型作为权益成本的度量模型;（2）不仅考察盈余质量和股权成本单独对投资效率的影响，而且关注股权成本在盈余质量和投资效率间的调节作用。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

1.盈余信息质量与投资效率

中外研究者对盈余信息质量和投资效率之间关系的探究分析比较多，并从盈余信息质量的多个角度来分析其对投资效率的作用机制。盈余信息质量的提高可以显著改善企业投资效率，这是众多研究的共识。Bushman，Smith[ 3 ]从代理理论的角度分析，认为提高盈余信息质量可以有效降低投资者和管理层之间的信息不对称及信息风险，增强投资人的外部监督能力，进而减少企业的非效率投资。Biddle[ 4 ]研究盈余信息质量与投资效率的关系，并以34个国家的上市公司为研究样本，结果表明高质量的盈余信息有利于投资效率的改善。黄欣然[ 5 ]从股权、债权双重代理的视角分析盈余信息质量与投资效率之间的关联，认为盈余信息质量作为会计信息的重要组成部分，高质量的盈余信息不但可以帮助管理者和投资人甄选投资项目，辨别优劣，而且便于投资人实施对公司的监督机能，降低管理者的逆向选择行为。Chung-Hua shen[ 6 ]研究短期债务期限和盈余质量对投资效率影响时，发现在短期债务占比较低的情况下，盈余质量对投资效率有显著积极影响。

2.股权融资成本与投资效率

国内学者关于上市公司权益成本对投资效率影响的研究较少。国内外学者普遍是从信息不对称的角度来分析投资效率的前因变量。Myers[ 7 ]等学者认为上市公司与投资人之间的信息不对称是公司投资非效率行为的重要影响因素，会致使经理人在进行投资时容易做出投资过度或投资不足的行为。而且“帝国主义”（empire-building）的企业管理者心理亦会致使企业投资过度，因为管理者可以掌握更多资源从而在其中获益。但较高的权益资本成本形成的融资约束能够有效抑制公司的低效投资行为，进而提高投资效率。霍秀英[ 8 ]在研究中认为当权益资本成本的抑制作用失效成为软约束时，则容易导致上市公司使用投资者资金过度的行为。文青[ 9 ]在研究投资者关系、权益成本和非效率投资之间的关系时，也发现权益资本成本与投资非效率行为呈负相关关系。

（二）研究假设

首先，会计盈余作为上市公司一个会计期间内的营业业绩，直接影响上市公司以后时期的可控资金，直接对企业投资决策产生影响。Carlin[ 10 ]在使用Richardson投资期望模型时甚至将盈余信息质量直接作为一个影响因素加入模型中。

其次，投资非效率行为的出现，很大程度是由公司内外间的信息不对称及代理冲突导致的。作为最重要的会计信息之一，会计盈余质量是公司治理机制中重要的组成部分。高质量的会计盈余信息有利于投资者对公司经营者进行监督，防止经理人做出窃取投资者、债权方利益或者其他逆向选择的投资决策。这种约束主要是通过契约来实现的。虽然公司经营者进行决策时，投资者不能观察到经理人的所有行为，但是可以通过事后的会计信息对经理人的决策行为进行评估。当经理人在做投资决策时没有考虑股东利益，做出逆向选择的行为，事后高质量的会计盈余信息会成为投资者进行监督以及履行契约的依据。在会计信息质量较优时，公司经理人受到契约的约束及激励，使其向符合股东利益的方向做决策。同时，高质量的盈余信息使公司管理者及时了解公司内投资的盈亏情况，促使管理者调整资源配置。向凯[ 11 ]认为高的盈余质量可以有效降低信息不对称程度以及代理费用，使公司不需要掌握大量的资金来支持其决策，可以缓解公司的投资不足，提升公司投资效率。而投资过度的公司通过公布有时效性、高质量的盈余信息，可以及时明确项目的盈亏情况，对资源配置进行调整。此时，来自股东、债权人等的外部监督压力也促使公司改变投资过度现状。因此会计盈余信息质量与公司投资效率具有潜在的正向关系。据此，本文提出第一个假设及相应的两个子假设：

H1：盈余质量与投资效率正相关，高质量的盈余信息提高上市公司的投资效率。

H1a：盈余质量与投资不足负相关，高质量的盈余信息降低上市公司的投资不足。

H1b：盈余质量与投资过度负相关，高质量的盈余信息降低上市公司的投资过度。

在软融资约束或者融资成本过低时，公司经理人的投资行为所受资金约束降低。此时，作为理性经济人的管理者倾向于增加投资，使自身掌握更多的企业资源进而从中获益。而相对较高的股权融资成本形成的融资约束，降低了公司获得资金的能力，减少了管理者进行资本投资的随意性，能够有效抑制公司的非效率投资行为，进而提高投资效率。据此，本文提出第二个假设及相应子假设：

H2：股权融资成本与投资效率正相关，股权融资成本提高降低投资非效率。

H2a：股权融资成本与投资不足负相关，股权融资成本提高降低公司投资不足。

H2a：股权融资成本与投资过度负相关，股权融资成本提高降低公司投资过度。

在股权投资成本較高时，融资约束抑制了公司的投资非效率行为，外部监督对公司投资的作用降低。此时，盈余质量对公司投资效率的影响下降。相反，当股权成本过低、融资约束失效时，公司投资行为的约束主要依赖外部监督。此时，盈余质量对公司投资效率影响增大。据此，本文提出第三个假设及相应子假设：

H3：股权融资成本在盈余质量与公司投资效率的关系中起显著反向调节作用。

H3a：股权融资成本在盈余质量与公司投资不足的关系中起反向调节作用。

H3b：股权融资成本在盈余质量与公司投资过度的关系中起反向调节作用。

三、实证设计

（一）样本选择与数据来源

本文以中国A股上市公司2011—2012年的财务报告结果为样本，验证盈余质量、股权成本对投资效率的影响作用。为了避免其他因素干扰，本文对样本进行筛选：（1）剔除*ST类上市公司。*ST类公司的财务数据往往容易偏离行业一般水平，容易出现干扰性较强的极端值。（2）剔除数据缺乏或不完整的个体。（3）剔除金融业的数据。金融业与一般行业有显著差别，具有较大的特殊性，容易干扰验证过程。

本文选取2013—2015年的公司ROE数据作为企业的预测数据以便计算股权融资成本。本文使用Excel对原始数据作初步处理，使用Matlab计算股权融资成本，并使用Stata进行回归分析。

经过初步处理，本文最终收集了样本容量为3 356的数据。全部数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量定义及度量

1.投资效率的度量

国内外学者已研究出多种度量投资效率的方法和模型，本文主要选择Richardson模型，这是国内使用最为广泛的投资效率度量模型。模型如下：

Invt代表t期间公司的投资水平，以现金流量表相关项目计算所得（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司和其他营业单位支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-折旧）;Growtht-1表示公司的成长性，以主营业务收入增长率来衡量;Levt-1为公司的资本负债率，衡量公司的财务状况和长期偿债能力;Casht-1为t-1期的现金水平，以公司货币资金除以公司总资产计算得到;Epst-1为每股收益，代表公司的盈利能力;Invt-1为t-1期公司的投资水平，控制公司投资影响的滞后性;Aget-1为公司的上市年数;∑Year和∑Industry分别控制年份和行业的影响。

2.盈余质量的度量

本文选择使用最为广泛的修正JONES模型作为盈余质量的度量方法。修正的JONES模型如下：

TACCt表示t期上市公司的总应计利润，包括操控性应计利润和不可操控的应计利润;？驻REVt为营业收入的变动，以t年的营业收入减去t-1年的营业收入计算得到;？驻RECt为应收账款的变动，以t年应收账款净额减去t-1年应收账款净额得到;PPEt和IAt分别代表t年的固定资产和无形资产。

3.股权融资成本的度量

本文选择应用比较广泛的GLS模型，该模型属于剩余收益模型的一种，考虑了公司的股利和收益在未来年份的变化，在估算权益资本成本的准确度上要高于传统的权益成本计算模型（CAPM模型）。

Pt为配股价格;Bt为每股净资产，Bt+1=Bt+EPSt+1- DPSt+1，其中EPSt+1和DPSt+1分别为公司每股收益和每股股利;FROEt+1为预测未来净资产收益率;re则为股权成本。

T为估计股权投资成本的预测期间。本文沿袭前人研究，使用12期预测数据计算股权融资成本，即2013—2024年。其中前三年即2013—2015年以实际数据代替，剩余年份则假设上市公司净资产收益率向行业平均水平趋近。即从长期来说，行业竞争者的长期利润趋于平均化，这与微观经济学的理论相符。本文依照证监会2012年行业分类，并以2000—2015年16年间公司数据计算得到各行业平均净资产收益率。

基于以上解释，使用Matlab可计算出各个公司股权融资成本的估计值。

（三）模型建立

在验证股权融资成本的调节作用前，首先以盈余质量及股权融资成本作为解释变量，分别验证盈余质量和股权融资成本对上市公司投资效率的影响。以下分别以投资效率、投资过度、投资不足作为因变量建立模型：

上述模型中，Inv、Underlnv、Overlnv为投资效率的代理变量，以Richardson模型的残差取绝对值得到，其中Underlnv为投资不足，Overlnv为投资过度;DA为盈余质量的代理变量，以修正JONES模型的残差取绝对值得到;Re为公司股权融资成本，以GLS模型估计得到。

为了检验上述假设，本文选择总资产收益率（Roa）、资产规模（Size）、股权自由现金流（FCFE）以及息税摊销折旧前利润（EBITDA）作为控制变量。总资产收益率（Roa）衡量公司的盈利能力，盈利能力高的公司相对更能获得债权人和股东的青睐，并影响公司的投资效率，因此本文予以控制。股权自由现金流（FCFE）衡量公司获得现金的能力，公司获得现金越多，能用于投资的资源越充足。息税摊销折旧前利润（EBITDA）是衡量企业获利能力的另一个指标，并且除去折旧及摊销的影响，可以预计公司未来可得的现金，是影响公司投资投入的潜在因素，因此也给予控制。最后，对样本的年份（Year）进行控制，其中2011年取值0， 2012年取值1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1为本文主要变量的描述性统计，为了方便统计分析，本文将投资不足以及操纵性应计利润小于0的个体做绝对值处理。从表中可以看到，投资效率（Inv）和投资不足（UnderInv）的均值较低，分别为0.03803和0.03081，并且两变量的离散程度较低。相对的，投资过度（OverInv）的均值较大，且离散程度较高。这表明在我国上市公司中，投资过度的公司平均投资效率更加低，而且个体间的投资效率差异更大。样本公司的盈余质量离散程度较大，DA最大值达到9.7265，而最小值为0.00004。样本中股权融资成本均值为0.05141，最大值高达0.60055。

（二）单因素分析

本文根据总体样本盈余质量的高低分为高盈余质量子样本（前50%）和低盈余质量子样本（后50%）。对两个子样本进行均值检验，结果如表2所示，高盈余质量的公司投资效率均值显著（0.0322）高于低盈余质量公司。同理，将样本分为高股权成本子样本（前50%）和低股权成本子样本（后50%）。从表2中可以看到，股权成本低的公司投资效率均值显著（0.000）高于股权成本较低的公司。

（三）回归分析

表3中列出对模型（1）的回归分析结果，分析盈余质量及股权成本对投资效率的影响。从表3中可以看到，在全样本的回归结果中，盈余质量（DA）对投资效率（Inv）的回归系数为0.0057383，并通过0.01的显著性检验。这表明盈余质量对投资效率有正向影响，本文假设H1成立。同时，在盈余质量（DA）对投资不足（UnderInv）和投资过度（OverInv）的回归中，系数均为正，且分别在0.01和0.1的显著水平下成立。这说明在投资过度或投资不足的样本中，盈余质量对投资效率均有正向作用，假设H1a、H1b均成立。股权融资成本（RE）在全样本回归中系数为-0.0618142，通过了0.05水平下的显著性检验。这说明在0.05的显著性水平下，股权成本越高，上市公司的投资效率越高，假设H2得以证实。在投资不足的样本中，股权成本（RE）的系数符号仍为“-”，并且在更高的显著性水平（0.01）下成立，这符合H2a的假设。但在投资过度样本的回归中，虽然股权成本（RE）系数的符号仍为负，但没有通过显著性检验，因此H2b未被证实。

模型（1）中加入调节变量得到模型（2），在表4中展示了模型（2）的回归结果。在全样本回归中，盈余质量（DA）的系数仍在0.01的水平下显著为正，这进一步验证了假设H1。加入交乘项后，股权成本（RE）的显著性有所下降，但仍然通过0.1水平下的显著性检验，这支持上文已证实的假设H2。在全样本的回归中，交乘项系数在0.1的水平下显著为负。这说明股权融资成本在盈余质量和投资效率的关系中起反向调节作用，并且股权融资成本越高，盈余质量对投资效率的影响越低，假设H3成立。类似的，在投资不足的子样本中，盈余质量（DA）、股权融资成本（RE）以及交乘项的系数均显著，进一步支持了H1a、H2a和H3。在投资不足的子样本中，交乘项系数的t值为-2.63，在0.01水平下显著。而在投资过度的子样本中，交乘项系数符号为正，并且不能通过显著性检验。因此假设H3a成立，而H3b未被验证。

（四）稳健性检验

为了检验研究结果的稳健性，本文参照黄欣然（2011）研究中使用的控制变量组合，增加额外的控制变量：产权比率（EquityRatio）、资本积累率（CAR）和净利润增长率（NPGR）。产权比率反映公司的权益机构以及借款经营的程度，按照相机治理理论，可能会对公司投资效率产生影响。资本积累率反映公司的资本保持性和增长性，资本积累率越高的公司显示出更高的经营管理能力，可能拥有更高的投资效率。净利润增长率反映公司的增长性，高净利润增长率说明公司正处于高速发展阶段，此阶段公司资金缺乏和过度经营的情况普遍存在，致使投资效率有所下降。

加入一组控制变量组合后，检验结果与上文保持一致。在全样本回归模型中，盈余质量（DA）、股权成本（RE）与两者的交互项（RE*DA）都保持显著，并且交互项符号在0.1的水平显著为负，支持上文所證的假设H1、H2及H3。在投资不足的样本中，三个解释变量保持符号和显著性水平不变，说明假设H1a、H2a和H3a在加入控制变量后仍保持稳健。在过度投资的回归模型中，主要解释变量仍不显著。因此，与上文结果一致，假设H3b仍无法通过检验。由于篇幅限制，回归结果未列出。

五、结论

本文利用GLS模型估计公司的股权融资成本，实证检验盈余质量、股权融资成本对投资效率的影响，并进一步验证股权融资成本在盈余质量和投资效率之间起到调节作用。在检验时，本文把样本分为投资过度和投资不足两个子样本。实证表明高盈余质量降低信息不对称和代理成本，强化上市公司资源配置效率，可以显著提高上市公司的投资效率。此外，除了投资过度未通过显著性检验外，其他情况下股权融资成本与投资效率呈正相关关系，即高融资成本提高公司的投资效率。最后，本文通过加入交乘项，发现股权融资成本在盈余质量和投资效率之间起到调节作用。具体来说，随着上市公司股权融资成本的提高，盈余质量对投资效率的影响逐渐下降。

【参考文献】

[1] 周春梅.盈余质量对资本配置效率的影响及作用机理[J].南开管理评论，2009（5）：109-117.

[2] 刘义鹃，郑文强.基于融资成本视角的盈余质量对投资效率影响研究[J].财会通讯，2017（15）：102-107.

[3] BUSHMAN R M， SMITH A J. Financial accounting research and corporate governance[J]. Ssrn Electronic Journal，2001，32（1/3）：237-333.

[4] BIDDLE G， HILARY G， VERDIS R.How does financial reporting quality improve investment efficiency [J]. Journal of Accounting and Economics，2009，48（2/3）：112-131.

[5] 黄欣然.盈余质量影响投资效率的路径：基于双重代理关系的视角[J].财经理论与实践，2011（2）：62-68.

[6] SHEN  CHUNG-HUA， HUANG  DENGSHI， LUO

FUYAN.Analysis of earnings management influence on the investment listed chinese efficiency of companies[J].Journal of Empirical Finance，2015，34：60-78.

[7] MYERS S C， MAJLUF N S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics，1983，13（2）：187-221.

[8] 霍秀英.金融发展与企业投资效率：基于融资约束与预算软约束视角的分析[J].企业改革与管理，2015（18）：87.

[9] 文青.投资者关系管理、权益資本成本与非效率投资关系研究[D].山东财经大学硕士学位论文，2016.

[10] CARLIN W， CHARLTON A， MAYER C. Capital markets，ownership and distance[J].Cepr Discussion Papers，2006（8）.

[11] 向凯.论财务报告质量与公司投资效率[J].中南财经政法大学学报，2009（2）：62-68.