双重属性视角下货币政策对房地产价格的动态影响

杜强

（天津财经大学经济学院，天津300222）

0　引言

货币政策作为宏观调控的重要手段，如何制定有效的政策措施实现经济增长目标一直以来都是中央银行和社会公众关注的重点。近年来房地产行业在国民经济发展中地位不断提升，货币政策如何影响房地产行业发展及其价格走势成为学者们研究的热点问题。特别是在经济“新常态”时期，研究和探讨中央银行应当如何制定有效的政策措施抑制房地产投资需求、促进房地产市场回归本质具有重要的理论和现实意义。对此，本文构建了包含房地产消费和投资双重属性特征的价格决定模型，分析货币政策影响房地产价格的传导机制，重点探讨不同属性特征下货币政策冲击对房地产价格影响的显著变化；并首次运用带有随机波动的时变向量自回归模型（TVP-SV-VAR）实证检验我国货币政策对房地产价格的动态影响，为制定有效的货币政策调控措施提供理论依据。

1　理论分析与假设提出

房地产所具有的消费和投资双重属性导致其价格形成机制兼具了一般消费品和投资品的特征。从消费属性来看，房地产价格主要由房地产企业的生产成本所决定，包括土地成本、融资成本、劳动力成本、建筑材料成本以及税负等。其中，土地购置成本在我国房地产企业经营成本中所占的比重持续攀升，成为推动房地产价格上涨的主要因素。同时，房地产作为资金密集型行业，融资成本也是房地产企业经营成本的重要组成部分。此外，在现行的税收体制下，涉及房地产开发企业的税费种类多、税率高，导致房地产企业承担较高的税负成本，成为房地产价格上涨的又一重要原因。因此，当只考虑房地产的消费属性时，房地产企业在既定的盈利目标下会随着生产成本的变动对房地产价格进行相应调整，表示为：

其中，PC表示房地产作为消费品时的价格，π表示房地产企业的利润率，CL、CF和CT分别表示房地产企业的土地成本、融资成本和相关税费。式（1）表明，从消费属性看，房地产价格会随着房地产企业的成本变动而发生同方向变化。

而从投资属性看，房地产价格主要由持有房地产未来所能够获得现金流的现值所决定。一方面来自对外出租所获得的租金收入，另一方面则来自出售所持房地产获得的现金收入。因此，作为投资品时房地产价格可表示为：

其中，PI表示房地产作为投资品时的价格，EDi和EP分别表示预期的租金收入和第k期的房地产价格，而r表示投资者的预期收益率。为了简化分析，本文假定房地产租金收入以固定比率K逐年上涨，式（2）表示为：

由式（3）可以发现，预期收益率和预期房地产价格的变动都会导致房地产的投资价值发生变化，进而影响消费者对房地产的投资需求。当房地产价格出现快速上涨时，消费者对未来房地产价格的上涨预期也会增强，房地产的投资价值提高，投资属性凸显。

基于以上分析，当房地产兼具消费属性和投资属性时，其价格表示为：

其中，α和β分别表示房地产属性构成中消费和投资的相对重要性。也就是说，综合考虑消费和投资属性时，成本和预期因素（预期投资收益率和预期房地产价格）都会影响房地产价格的变动，而房地产的属性特征则会决定这些因素对房地产价格的影响程度。当α＞＞β，即房地产的消费属性占优时，房地产价格的变动会对成本变动更加敏感；相反，当α＜＜β，投资属性占优时，预期因素则会成为影响房地产价格的主要因素。而α和β的相对大小与经济发展阶段和市场环境变化有较大关系。当经济处于中低收入发展阶段时，消费者购买房地产的动机主要为了满足基本的居住需求，消费属性占优，此时，成本变动是房地产价格变动的主要因素；但是当经济进入高收入阶段时，随着收入水平的提高，对于已经满足住房需求的消费者，房地产的投资属性开始逐步凸显，预期投资收益率和预期价格的变动会影响消费者对房地产的投资需求，推动房地产价格的大幅上涨。此外，当经济处于下行周期时，实体经济部门投资回报率的下降导致资金大量涌入虚拟经济中，对房地产的投资需求也相应增加。特别是在股票市场相对低迷的情况下，房地产增值保值的优质投资属性更加凸显，进一步激发了市场对于房地产的投资需求，推动房地产价格的快速上涨。

在有效分解了房地产价格的二元属性后，进一步分析货币政策的实施对房地产价格的作用机制。首先，从单一属性角度分析货币政策对房地产价格的影响。仅考虑房地产的消费属性时，根据式（1），投入成本是房地产价格的决定因素，由于土地成本和税率等变量都是由政府进行调控的，本文将其视为外生变量，此时货币政策的变动主要通过直接影响房地产企业的融资成本CF来作用于房地产的价格。在其他条件不变的情况下，当中央银行采取紧缩性货币政策时，房地产企业融资成本上升，为了维持一定的利润水平，房地产价格会随之上涨；相反，房地产价格在扩张性货币政策下会有所下降从投资属性看，货币政策的变动主要通过投资者的预期收益率r变化来影响房地产价格。当受到紧缩性货币政策冲击时，预期收益率r提高导致房地产的投资价值下降，投资需求下降，价格也随之下降，表示

货币政策对于房地产作为消费品和投资品时价格的影响存在显著差别，当房地产兼具消费和投资双重属性时，货币政策对房地产价格的影响表示为：

由此可以看出，货币政策对房地产价格的影响不仅与融资成本和预期投资收益率对货币政策变化的反应程度关，还取决于消费属性和投资属性在房地产价格中的相对重要性（α和β的相对大小）。当房地产的消费属性占优时，货币政策对房地产价格的影响主要来自于房地产融资成本变动的影响，表现为正向影响的可能性更显著；而当投资属性占优时，预期投资收益率变动会对房地产价格变动产生较大影响，紧缩货币政策环境使得房地产价格投资价值大幅下降，投资需求减少，能够对快速上涨的房地产价格起到一定的抑制作用。

基于以上分析，本文提出以下几点假设：

假设1：货币政策冲击对房地产价格的影响存在一定的不确定性，会随着房地产属相特征的变化而变化；

假设2：在消费属性占优和投资属性占优的情况下，货币政策对房地产价格存在相反的影响；

假设3：在房地产价格快速上涨、投资需求旺盛时，紧缩货币政策能够有效抑制投资需求，降低房地产价格的增速。

2　模型选择、变量说明和数据来源

2．1　模型选择

1980年由Christopher Sims提出的向量自回归模型（VAR）得到了广泛应用。但是固定系数假设导致其在宏观经济变量之间关系估计和预测方面的准确性受到了较大质疑。因此，学者们不断对其进行修正，拓展为马尔可夫区制转移向量自回归模型（MS-VAR）、平滑转换自回归模型（STR）等非线性模型。而Primiceri（2005）提出了带有随机波动的时变向量自回归模型（TVP-SV-VAR）为研究变量间关系的时变特征提供了新的方法。本文采用TVP-SV-VAR模型来验证我国货币政策对房地产价格影响的时变特征。该模型基本形式如下：

其中，yt表示k维可观测列向量，矩阵表示克罗内克乘积），βt是由k2s×1维向量组成的时变系数矩阵，同时下三角矩阵A和协方差矩阵∑tεt均具有时变特征。根据Primiceri（2005）的研究方法，将下三角矩阵A中元素分解为向量αt=(α21,α31,α32,…,αk,k-1)和向量ht=(h1t,…,hkt)，且hjt=logσ。假定模型中系数βt和αt、ht均服从随机游走过程，即βt+1=βt+μβt,αt+1=αt+μαt,ht+1=ht+μht。

2．2　变量说明

本文主要研究房地产价格对货币政策冲击的动态响应，因此，构建包含房地产价格变量、货币政策变量和宏观经济变量在内的TVP-SV-VAR模型。

房地产价格变量主要选取全国商品房销售价格增长率，反映房地产价格的变动情况。而在货币政策变量方面，已有文献中通常选取存贷款基准利率、银行间同业拆借利率等价格型指标或者货币供应量、贷款规模等数量型指标，本文选取银行间7天同业拆借利率作为货币政策的替代变量。货币政策调整的重要目标包括稳定经济增长和通胀水平，因此将这两个变量作为宏观经济变量纳入模型中，具体用工业增加值同比增长率和CPI同比增长率代替。

2．3　数据来源

考虑到我国从1998年开始实施住房分配货币化以后，房地产市场才逐渐发展起来，本文将样本区间选为1998年1月至2016年10月，所有数据均采用月度数据，共226个样本数据。数据来源于中经网统计数据库和Wind数据库。数据的描述性统计结果和平稳性检验结果如表1所示，所有变量均为平稳序列。

表1　变量统计性描述和平稳性检验结果

3　实证分析

3．1　模型估计

在上文所构建的包含四个变量TVP-SV-VAR模型的基础上，参考Nakajima等（2011）提出的MCMC算法方法对模型进行模拟估计。在估计之前需要确定模型滞后阶数，由于TVP-SV-VAR模型中待估计参数过多，本文参考多数学者的研究方法，采用VAR模型的信息准则判断模型的最优滞后阶数。根据SC准则确定模型滞后阶数为一阶，并通过50000次MCMC算法进行模拟估计。

表2的估计结果表明，从模型估计参数Geweke的CD收敛诊断值判断，在5%的显著性水平下均无法拒绝收敛于后验分布的原假设，表明模型中的所有参数都收敛于后验分布。而从无效影响因子数值看，普遍较小，最大值为150.77，说明通过50000次模拟抽样至少可以得到50000/150.77=331.6个不相关样本用于模型的后验推断。因此，通过MCMC算法对所构建的TVP-SV-VAR进行估计能够得到有效的估计结果。

表2　模拟估计结果

3．2　脉冲响应分析

基于上文所构建的包含房地产价格、银行间同业拆借利率、工业增加值和CPI的四变量TVP-SV-VAR模型，利用MCMC算法的估计结果进行脉冲响应分析，重点考察房地产价格对货币政策冲击的响应情况。

图1显示的是在全样本期内，给定货币政策一个正向冲击时（紧缩性货币政策），房地产价格滞后1个月、滞后3个月和滞后6个月脉冲响应结果的动态演进过程。从图1可以看出，随着时间的推进，我国房地产价格对货币政策冲击响应由正向逐渐转变为负向，而且响应的程度大小也不同，说明在不同的经济发展时期，货币政策对房地产价格的影响是在不断变化的，与理论分析提出的假设1相符。

1998年住房分配货币化改革的实施释放了城镇居民的大规模住房需求，推动我国房地产价格的上涨。但由于我国居民收入仍处于较低的水平，消费者购买房地产主要为了满足基本的居住需求，房地产主要表现为原始的消费属性，在紧缩性货币政策冲击时，房地产企业融资成本的上升会导致房地产价格的上涨。因此，图1中在2002年之前，房地产价格对货币政策冲击表现为正向响应。

图1 房地产价格对货币政策冲击响应图（全样本区间）

在经济增长、收入提高以及城镇化等多种因素的共同作用下，需求的不断增加成为我国房地产价格上涨的根本原因。而连续上涨的房地产价格使得大量资金开始涌入房地产市场，通过房地产投资获得了高额的回报，房地产的投资属性也开始逐渐显示出来。特别是2000年以后我国城镇居民收入水平的快速提高导致消费者对于资产增值保值的需求增强。在“炒房团”的带领下，房产地不再是单纯具有居住功能的普通消费品，被越来越多的消费者当作投资对象。结合图1脉冲响应结果分析，2002年以后，房地产价格对货币政策冲击的响应由正转负，并且响应程度也逐渐增大。这表明房地产属性的变化使得货币政策对房地产价格的影响发生了显著变化，与假设2一致。

进一步分析发现，2010—2012年之间房地产价格对货币政策冲击的响应程度有所减弱。这主要是由于，面对金融危机爆发之后刺激性调控政策作用下房地产价格的暴涨局面，中央和地方政府出台的一系列限制性调控措施减缓了房地产价格的上涨速度，有效地抑制了房地产的投资需求。而房地产投资属性减弱的同时也导致货币政策对房地产价格的负面冲击程度减小。但是，随着我国经济进入“新常态”，实体经济部门的投资回报率持续下滑，大量资金开始流入股市和楼市，而股市的大幅波动导致其投资风险过高，特别是在2015年“股灾”爆发之后，房地产成为当前时期最佳的投资品，消费者进行房地产投资的需求强烈，再加上楼市“去库存”政策的刺激，我国房地产价格也迎来了新一轮的上行周期。因此，2014年以后，房地产价格对货币政策冲击的响应程度逐渐增大，并达到了历史最高水平，这也反过来证明了当前时期我国房地产价格上涨中投资需求的重要作用。

当房地产价格处于快速上涨周期时，消费者对未来房地产价格的乐观预期会使得房地产投资需求增加，投资属性增强。为了验证假设3的合理性，本文选择2005-09、2009-11和2015-06三个房价处于上涨区间的时点，考察当房地产价格上涨、投资需求较高时，紧缩性货币政策对房地产价格调控的有效性。根据图2脉冲响应结果，在上述三个不同的时点施加一个单位正向的货币政策冲击时，房地产价格均表现为负向的响应，与假设3相一致。而比较三个不同时点房地产价格对货币政策冲击的响应程度可以发现，“新常态”时期（2015-06）响应程度要远大于经济繁荣时期（2005-09）和后危机时期（2009-11），表明在当前房地产价格快速上涨、投资需求强烈的情况下，紧缩性货币政策能够有效抑制房地产的投资需求、减缓房价上涨的速度。

图2 房地产价格对货币政策冲击响应图（不同时点）

此外，结合图1和图2脉冲响应结果也可以看出，货币政策对于房地产价格的影响存在明显的时滞。当受到货币政策冲击时，房地产价格在滞后3期到滞后4期之间的响应程度会达到最大值，而后逐渐减弱。

4　结论

本文基于房地产消费和投资双重属性的视角，通过构建包含房地产双重属性特征的价格决定模型，重点探讨了不同属性特征下货币政策冲击对房地产价格影响的变化，并运用TVP-SV-VAR模型和我国的经济数据进行了实证检验。结合理论分析和实证检验结果，本文得出以下结论：（1）房地产属性特征的变化使得货币政策对房地产价格的影响也随之发生显著变化。当消费属性占优时，紧缩性货币政策会导致价格的上涨；而当投资属性占优时，紧缩性货币政策能够减缓房地产价格的上涨速度。（2）在房地产价格快速上涨、市场投资需求强烈的情况下，紧缩性货币政策能够抑制房地产价格的上涨速度，起到有效的调控作用。（3）货币政策对房地产价格的影响存在明显时滞，调控效果主要表现在中长期。

参考文献:

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