地域因素、管理者从军经历与企业创新投入——基于财务决策的视角

邵剑兵（博士生导师），吴 珊

一、引言

管理者特征对企业战略决策的影响是目前战略管理领域关注的重点问题。根据高阶梯队理论，具有不同背景特征的管理者在企业决策中会表现出不同的行为选择偏好，从而影响企业的战略发展与经营业绩（Hambrick、Mason，1984），具体表现为性别（Carter等，2003；王清、周泽将，2015）、年龄（Vroom、Pahl，1971；杨扬，2015）、国际化背景（Lee、Park，2006；张娆，2015）等。军旅生活作为高管人员独特的人生经历如何影响企业决策及绩效近年来逐渐引起越来越多的关注。

目前，国外学者对这个领域的研究相对较多，我国则处于起步阶段，国内外的研究结论也存在一些分歧与差异。如Malmendier等（2011）发现，具有从军经历的管理者更偏好高风险，从而会选择高杠杆的融资方式。Benmelech、Frydman（2015）则发现，高管具有从军经历倾向于做出更保守的财务决策，促进企业提高经营业绩。国内学者赖黎等（2016）实证研究了管理者从军经历、融资偏好与企业经营业绩的关系，得出结论为具有从军背景的高管在融资决策中倾向于高负债、高杠杆，其所在公司的经营业绩会更差。黄勇（2012）则认为具有从军经历的高管在决策上较为激进，容易做出不顾企业财务状况而盲目扩张的决策，这会导致企业陷入财务危机。

现有对管理者从军经历的研究主要集中在其对企业融资方式或经营绩效等的影响方面，缺乏对管理者从军经历与企业创新行为关系的讨论。当前我国处于创新型国家建设的关键阶段，整个经济发展突出表现为创新驱动发展，企业作为创新活动的微观主体，肩负着维持地区可持续发展的重任。同时，创新作为企业持续健康发展的内在动力，是其形成核心竞争力的有效途径，是企业发展过程中重要的战略选择之一。基于以上分析，本文试图验证管理者从军经历与企业创新投入之间是否存在着稳定的相关关系。考虑到已有文献证明从军经历对企业财务决策能够产生影响，本文选取了财务决策这一视角，考察资产负债率、现金持有量是否在管理者从军经历与创新投入关系中起到中介作用，并且引入地域因素进行了详细探讨。

本文的创新之处及理论贡献在于：第一，丰富了已有关于管理者从军经历的战略文献，将研究拓展到了从军经历与企业创新绩效的领域，验证了具有从军经历的管理者如何影响企业的创新投入。第二，在管理者从军经历、资产负债率和现金持有量、企业创新投入之间建立了传递关系，厘清了资产负债率和现金持有量对两者关系的中介作用。第三，在研究中考虑了地域因素，验证了不同融资约束条件下，管理者从军经历与企业创新投入的关系及财务决策中介效应的差异。

二、理论分析与研究假设

1.管理者从军经历与企业创新投入。由于经济的不断发展以及科技的不断进步，商品和技术更迭的速度越来越快，企业的竞争压力也随之越来越大，创新已经成为企业创造持续竞争优势的重要途径。创新活动往往具有高投入、周期长、收益滞后的特点，在研究与开发的一系列过程中都需要持续、稳定的资金投入，否则很容易引起创新活动的中断。Crowford（1997）研究表明，一个企业开展引入新产品的创新活动，其成功概率不足20%。目前，我国企业的创新投入平均值仍显著低于发达国家，对创新投入影响因素的研究具有极为重要的现实意义。

创新理论的奠基者熊彼特指出，管理者的智力劳动与创造活动在企业创新中发挥主导作用，并进一步影响企业的创新绩效。我国每年会有大量的退伍军人转业，其中很大一部分人会进入企业，并在企业中担任不同级别的管理者。2016年人社部公布的数据显示，近几年共安置了4万名军官，9000人选择自主择业，31000人由国家分配转业到各地方。其中，有82.9%的转业军官进入党政机关和参公单位，15.2%进入事业单位，1.9%进入国有企业。Elder（1986）指出，心理学家通过实验等方法研究了从军经历对人产生的影响，证明从军经历能够磨炼参军者的意志，使其常常表现出超乎常人的心理素质，进而更能承受意外事件和极端环境。这说明具有从军经历的管理者会在一定程度上表现出与他人不同的特征。那么，管理者从军经历会对企业创新投入产生怎样的影响呢？

一方面，Kor（2008）通过研究发现，行业经验丰富的管理者更能把握研发战略与企业战略之间的关系，更容易利用积累的行业经验为企业创新提供机会。王楠、何娇等（2017）也指出，行业知识丰富的管理者能够及时认识到企业创新的重要性，能够为企业制定更恰当的创新策略并付诸实施。因此，丰富的行业经验有助于增强管理者对企业创新机会的识别和重视，进而提高企业的创新投入。有从军经历的管理者与职业经理人相比往往缺乏会计、财务、管理等方面的专业知识（赖黎、巩亚林等，2016），其行业经验在短期内相对匮乏，这表明具有从军经历的管理者存在不能把握企业创新动态、减少企业创新投入的可能。考虑到任职时间能够影响行业经验，本文选取管理者任期作为控制变量。另一方面，已有研究表明，外部融资约束会显著抑制企业创新投入，良好的融资条件是企业增加创新投入的前提。高扬志、冉茂盛（2017）的研究表明，企业的腐败活动会帮助其获取研发过程中所需要的资金，缓解创新活动的融资约束，进而促进企业增加创新投入。从军经历磨炼了参军者的意志，提升了参军者的品格，他们更多地表现出正直、诚信、遵守纪律的特点，这在王石、柳传志、王健林等优秀企业家和管理者身上有明显的体现。可以认为，有从军经历的高管较少通过腐败活动来获取资金，这会导致企业的创新投入由于受到融资约束而相对减少。基于以上分析，本文认为管理者从军经历会抑制企业创新投入，故提出如下假设：

假设1：管理者从军经历与企业创新投入之间存在显著负相关关系。

2.管理者从军经历与财务决策。根据高阶梯队理论，具有不同背景特征的管理者会做出不同的战略选择。已有研究发现，具有参军经历的人会更偏好于激进及冒险的决策行为，他们通常认为自己能够处理高压力的情况（Malmendier等，2011；Griesedieck、Wardell，2006；赖黎等，2016；黄勇，2012）。财务杠杆作为企业融资的重要方式，主要被用来衡量企业资金结构是否合理，即借入资金与自有资金的比例是否合理，表现为企业总负债与总资产的对比关系。在企业实践中，合理运用财务杠杆能够为企业带来额外收益，然而，在获得财务杠杆利益的同时，也要承担不可估量的财务风险，因此风险偏好型的管理者往往倾向于提高企业的资产负债率以谋求额外收益。赖黎、巩亚林等（2016）推测，退伍军人进入企业后会受到从军经历的影响而延续激进的行为决策，验证了有从军经历的高管所在的企业会有更高的资产负债率。通过以上分析，本文基于高阶理论，并结合心理学家对从军经历影响的研究，认为具有从军经历的管理者更容易做出激进型的决策，提高企业的资产负债率。

现金持有量的确定也是企业重要的财务决策之一。根据财务管理中对最佳现金持有量的定义，企业的最佳现金持有量是指持有的现金既能满足生产经营的需要，又使其投资使用的效率和效益最高，即能够使现金管理的机会成本与转换成本之和保持最低的持有量。对企业来说，现金余额为零是其最佳持有量，然而，出于交易动机、预防动机和投机动机，企业会持有一定量的现金来满足生产经营过程中必要的资金需求。因此，追求稳健性的管理者往往会增加企业的现金持有量，用于降低或避免企业的经营风险和财务风险，而偏好采取激进型政策的管理者会选择将现金更多地用于投资而非增加现金持有。另外，根据权衡理论，企业会通过比较现金持有的边际收益与边际成本来确定现金持有量。杨兴全等（2007）认为，反映企业举债能力的财务杠杆越高，企业的现金持有量就会越低。Ozkan（2004）也认为，企业的现金持有量与财务杠杆之间呈负相关关系。通过以上分析，本文认为从军经历会使管理者更加激进，从而使得企业的现金持有量显著减少。由此，本文提出以下假设：

假设2a：管理者从军经历与企业的资产负债率显著正相关。

假设2b：管理者从军经历与企业的现金持有量显著负相关。

3.财务决策对管理者从军经历与企业创新投入的中介效应。企业创新是一项周期长、高投入的战略活动，管理者进行创新活动时必然会受到财务资源的约束。稳健的财务决策能够增强财务稳定性，降低企业资金环境的风险，是管理者增加企业创新投入的前提条件。

资产负债率反映了企业总资产中有多大比例资产是通过负债获得的，衡量企业在清算保护时对债权人利益的保护程度。当企业的资产负债率过高时，债权人为了保护自身利益会制定保护性条款，用以约束企业管理者对资金的使用（黄国良、董飞，2010）。这在一定程度上为企业带来了财务压力，并制约了下一步的筹资能力。创新活动需要宽松的财务环境、较强的筹资能力，因此，高资产负债率必然会引起创新投入的减少。同时，企业创新过程中需要有稳定的资金投入，拥有足够的资金是企业管理者增加创新投入的重要前提条件之一（Aghion，2004；Bates，2009）。现金作为流动性最强的资产，其持有是企业生存与发展的必要保障，也是创新投资的重要支撑。只有在现金持有足够充分的条件下，企业的正常经营活动和日常需求不会受到影响时，才有动机及能力去进行创新活动。换言之，现金持有量越大的企业越有可能增加其创新投入，而低现金持有量则会抑制企业创新投入。

综合上述分析，本文认为在管理者从军经历与企业创新投入的负相关关系中，资产负债率和现金持有量起到了中介作用。这可以理解为，从军经历促使管理者倾向于做出高风险、激进的财务决策，加大了财务环境的不确定性，而财务环境的不确定性对企业创新投入起到了抑制作用。本文提出如下假设：

假设3a：资产负债率在管理者从军经历与企业创新投入的关系中起到中介效应。

假设3b：现金持有量在管理者从军经历与企业创新投入的关系中起到中介效应。

4.地域因素下财务决策对管理者从军经历与企业创新投入的中介效应。企业所处地理位置的差异在一定程度上会影响其对财务决策的要求。信息不对称是造成中小企业融资市场失灵的主要原因（钟田丽、弥跃旭等，2003），而远离中心城市的企业由于受到地域因素的限制，会面临更严重的信息不对称问题。信息不对称导致处于非中心城市的企业受到更大的来自外部的融资约束，因此企业会偏向于采取更具灵活性的财务策略。本文认为，位于非中心城市的企业通常会有更低的资产负债率，以保持剩余举债能力来防止企业陷入突如其来的财务困境；同时，在现金持有量的确定方面，由于非中心城市企业在融资时会受到较大的约束，其融资成本会相应较高，导致企业更可能通过内部筹资来获取资金，现金作为企业最直接的内部筹资的体现，其持有量会相应高于处于中心城市的企业。

在地域因素的影响下，财务决策对管理者从军经历与企业创新投入之间的中介效应会存在何种差异？以上分析指出，非中心城市企业会倾向于更低的资产负债率和更高的现金持有量，但是，考虑到其主要目的是为了解决融资约束和信息不对称的问题，以及留存资金来降低企业生产经营过程中的风险，本文认为，此种财务决策可能并不会促使管理者增加高风险的创新投入。换言之，与中心城市企业相比，非中心城市企业不会因为降低了负债比例、提升了现金持有量而去增加企业创新投入，即财务决策在管理者从军经历与企业创新投入关系中的中介作用并不显著。本文提出如下假设：

假设4a：相对于非中心城市，处于中心城市的公司其资产负债率对管理者从军经历与企业创新投入的中介效应更加显著。

假设4b：相对于非中心城市，处于中心城市的公司其现金持有量对管理者从军经历与企业创新投入的中介效应更加显著。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源。本文选取2010～2015年我国A股上市公司作为研究对象，数据主要来自于CSMAR数据库和上市公司披露的年报，剔除了被ST特殊处理及研究期间内数据严重缺失的企业，同时，考虑到一些行业即使没有创新活动也能够正常经营，在行业的选取上剔除了行业代码为A、D、F、H、J、K、L、M开头的企业，最终得到8945个研究样本。

本文试图验证管理者从军经历与企业创新投入的关系。由于对企业决策活动起主导作用的管理者主要为董事长和总经理，因此，本文参照已有文献的做法，设定管理者为企业的董事长和总经理。对于管理者有无从军经历的筛选过程为：首先通过CSMAR数据库检索董事长和总经理的背景特征、个人简历，然后通过关键词“参军”“转业”“入伍”“退伍”“服役”“部队”“军队”等进行筛选。在最终得到的数据中，有从军经历高管的上市公司占总上市公司的比例为1.36%，且主要集中在制造业企业，这可能是因为国内具有从军经历的管理者只有少部分。本文只关注总经理和董事长而非全部高管也是其中的原因之一。

2.变量定义。

（1）被解释变量。创新投入（R&D）：选用R&D（研发支出的自然对数）作为衡量企业创新投入的指标，对于少数当年研发支出为0的企业，R&D取值为0。

（2）解释变量。管理者从军经历（ARMY）：设置管理者有无从军经历的哑变量，考虑到董事长和总经理对公司的战略决策起主导作用，本文所研究的管理者为董事长和总经理，即当公司董事长或总经理有从军经历时取值为1，否则为0。资产负债率（LEV）：资产负债率为企业当年总负债与总资产的比值。现金持有量（CASH）：借鉴Kusnadi（2003）的做法，以现金和现金等价物与资产净额比率的对数表示，其中资产净额为总资产减去现金和现金等价物的值。

（3）控制变量。控制变量及前述变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义

本文参照邵剑兵、朱芳芳（2017）对地域变量的处理方法，在对城市常住人口均值的统计数据进行排序的基础上，结合各城市上市公司数量进行综合排序，将上海、北京、重庆、天津、广州、南京、武汉、杭州、深圳、成都、苏州、宁波、长沙等13个城市划分为中心城市，其余城市划分为非中心城市，以此为依据进行公司总部位于中心城市和公司总部位于非中心城市的分组处理。

3.模型构建。本文构建的模型如下：

模型1验证了管理者从军经历与企业创新投入的关系。模型2-1、2-2分别对管理者从军经历与企业资产负债率、企业现金持有量的关系进行了回归分析，用以检验管理者从军经历对企业的财务决策是否存在影响。模型3-1、3-2在模型1的基础上分别对企业的资产负债率、现金持有量进行了控制，试图检验其中介效应。本文采用了温忠麟等（2005）总结的中介效应分析方法，对资产负债率、现金持有量中介效应的验证过程如下：首先检验a1是否显著，其次检验 b1、c1、d2、e2是否显著，如果上述系数均显著，则证明财务决策在管理者从军经历与企业创新投入关系中存在中介效应。最后，检验系数d1、e1是否显著，如显著则说明是部分中介效应，否则为完全中介效应。本文在对全部样本进行检验的同时，对每个模型均按照企业总部处于中心城市和非中心城市进行了分组检验，以验证在地域因素的影响下，管理者从军经历与企业创新投入的关系，以及资产负债率和现金持有量的中介作用是否存在差异。

四、实证分析

1.描述性统计和相关性分析。表2是本文主要研究变量的描述性统计结果。从表2数据可以看出，创新投入最小值为0，表明存在一些企业在某年无研发支出，其标准差相对较大，说明我国企业在创新投入上存在一定的差异。管理者从军经历均值为0.01，表明管理者具有从军经历并不是普遍现象。资产负债率均值为0.30，最大值为29.00，表明在研究样本中存在极端值，但标准差为0.55相对较小，说明极端值没有过多出现，不会影响进一步研究。现金持有量最小值为-8.80，最大值为4.28，均值为-1.69，表明我国企业现金持有量相对均衡。其他控制变量的分散程度也较为稳定，具体情况如表2所示。

表2 描述性统计

表3是各变量的Pearson相关系数。通过表3可以看出，管理者从军经历与资产负债率呈显著正相关关系，与现金持有量呈显著负相关关系。企业创新投入与资产负债率显著负相关，与现金持有量显著正相关。管理者从军经历与企业创新投入存在显著的负相关关系。

2.回归分析。表4分析了管理者从军经历与企业创新投入的关系。模型1的结果显示，在全样本中，管理者从军经历与创新投入在5%的水平上显著负相关，表明管理者从军经历抑制了企业的创新投入。处于中心城市的企业两者关系在1%的水平上显著负相关，而非中心城市的企业两者关系负相关但不显著，即非中心城市企业管理者的从军经历没有对企业创新造成显著影响。综上，管理者从军经历与企业创新投入存在负相关关系，假设1得到验证。这一关系在中心城市企业中更为显著，而在非中心城市企业中，管理者从军经历与企业创新投入关系不显著。

表5是管理者从军经历与企业财务决策的回归结果。模型2-1、2-2分别检验了管理者从军经历与企业资产负债率及现金持有量的关系。根据模型2-1的回归结果可以看出：在全样本中，管理者从军经历与资产负债率在1%的水平上显著正相关，中心城市企业的管理者从军经历与资产负债率同样在1%的水平上显著正相关。而在非中心城市的企业中，管理者从军经历与资产负债率存在不显著正相关关系。假设2a得到证实，表明具有从军经历的管理者倾向于选择高财务杠杆，与Malmendier（2011）得出的结论相一致，同时得出两者的正相关关系在中心城市企业中更显著的结论。模型2-2的回归结果显示，在全样本中，管理者从军经历与现金持有量在1%的水平上显著负相关，在考虑了地域因素后，管理者从军经历与现金持有量同样在1%的水平上显著负相关。假设2b得到了充分证实，表明管理者的从军经历显著抑制了企业的现金持有量，且这一关系在中心城市企业与非中心城市企业中均存在，所得结果支持了赖黎等（2016）的研究结论。

Pearson 相关系数

表4 管理者从军经历与企业创新投入回归分析

表6分析了财务决策对管理者从军经历与企业创新投入关系的中介效应。模型3-1、3-2分别在模型1的基础上加入了资产负债率与现金持有量变量，对比模型3-1与模型1可以观察到，在模型3-1的全样本中，资产负债率在1%的水平上与创新投入显著负相关。同时，管理者从军经历与企业创新投入相关性程度显著降低，由在5%的水平上相关下降至在10%的水平上相关。结合表3、表4的回归结果及温忠麟等（2005）的中介效应验证方法，可以得出在全样本中，资产负债率在管理者从军经历与企业创新投入关系中起到部分中介作用的结论，假设3a得到验证。在中心城市企业中，模型3-1显示资产负债率与创新投入之间存在显著负相关关系，且相对于模型1管理者从军经历与企业创新投入相关性显著降低但仍显著相关，表明中心城市企业的资产负债率在两者关系中起到部分中介作用，而对于非中心城市的企业，资产负债率在管理者从军经历与企业创新投入关系中不存在中介作用。综上，假设4a得到验证，资产负债率对管理者从军经历与企业创新投入关系的中介作用在中心城市企业中更为显著。

表5 管理者从军经历与财务决策回归分析

表6 财务决策的中介效应回归分析

模型3-2的结果显示，在全样本中，现金持有量与企业创新投入在1%的水平上显著正相关，管理者从军经历与企业创新投入在10%的水平上显著负相关，表明现金持有量在两者关系中起到部分中介作用，假设3b得到验证。在考虑地域因素的情况下可以观察到，中心城市企业中，管理者从军经历与企业创新投入的负相关关系在1%的水平上显著，并且现金持有量与研发投入显著正相关，结合表3、表4可以得出现金持有量在管理者从军经历与企业创新投入中存在部分中介作用的结论，而在非中心城市企业中现金持有量不存在中介效应。因此假设4b得到验证，即现金持有量对管理者从军经历与企业创新投入关系的中介作用在中心城市企业中更加显著。

3.稳健性检验。为检验模型及结论的稳健性，本文选用企业研发支出与当年总资产的比值替代研发支出的自然对数，对管理者从军经历与企业创新投入的关系以及财务决策的中介效应进行检验，回归结果如表7所示。可以看出：管理者从军经历在5%的水平上与企业创新投入显著负相关，即管理者从军经历显著抑制了企业创新投入。同时在控制了资产负债率后，资产负债率与企业创新投入存在显著负相关关系，而管理者从军经历与创新投入关系不显著，表明资产负债率在二者关系中起到了中介作用。在控制了现金持有量后，现金持有量与企业创新投入存在显著正相关关系，而管理者从军经历与企业创新投入的负相关关系不显著，表明现金持有量在两者关系中起到了中介作用。综上所述，检验结果并未发生明显变化，证实了本文得出的结论具有稳健性。

五、进一步讨论

相比于传统行业，高科技行业中产品及技术的更新更为频繁，为提高效率、增强核心竞争力，高科技企业对创新活动的投入力度更大，与传统企业的创新活动存在明显区别。为验证此前所得结论在高科技行业是否适用，本文借鉴唐清泉等（2011）对高科技企业和非高科技企业的划分方法，结合2012年证监会行业分类标准，选取化学纤维制造业，化学原料及化学制品制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，医药制造业，仪器仪表制造业，软件和信息技术服务业为高科技行业，最终得到3247个样本数据，其中管理者具有从军经历的数据占比约为1.2%，与总体样本中所占比例趋于一致。

表7 稳健性检验

表8列示了高科技行业管理者从军经历与财务决策的回归结果。根据模型1''-1的回归结果可知，管理者从军经历与资产负债率在1%的水平上显著正相关，具有从军经历的高管显著促进了企业资产负债率的提高。模型1''-2结果显示，管理者从军经历显著抑制了企业现金持有量。表9分析了高科技行业管理者从军经历与创新投入的关系以及财务决策的中介作用。模型2''-1的回归结果显示，管理者从军经历与企业创新投入在5%的水平上显著负相关。模型2''-2控制了资产负债率，其与创新投入在1%的水平上显著负相关，管理者从军经历与创新投入在10%的水平上显著负相关，表明资产负债率在两者关系中起到中介效应。模型2''-3对现金持有量进行控制，现金持有量与创新投入在1%的水平上显著正相关，表明现金持有量在管理者从军经历与企业创新投入关系中存在中介效应。

表8高科技行业管理者从军经历与财务决策回归分析

综合上述分析，总体来说，此前所得结论在高科技行业中并未发生明显变化。不同之处在于，控制了现金持有量的模型2''-3显示，现金持有量在管理者从军经历与企业创新投入关系中起到完全中介作用而非部分中介作用，即在考虑现金持有量时，管理者从军经历对创新投入的影响完全通过现金持有量实现。这可以解释为，创新活动是高科技企业生存与发展的必要条件，作为企业的商业机密，外部投资者与企业的信息不对称问题严重，导致外部投资者对创新活动的投资意愿降低，现金持有量作为内部融资成为创新投入的主要来源（刘丽莎，2016），企业出于保密等动机也倾向于选择内部资金进行创新活动。因此，外部融资的约束对高科技企业影响较小，管理者从军经历所表现出的特征不再直接抑制企业创新投入，而是通过选择激进的财务决策、减少企业的现金持有量来对企业的创新投入产生抑制作用。

六、结论与启示

以2010～2015年A股上市公司为研究对象，实证考察了管理者从军经历与企业创新投入的相关关系，并基于财务决策的视角，验证了资产负债率、现金持有量在两者关系中的中介作用。同时考虑了地域因素的影响，检验了处于中心城市与非中心城市的企业在上述关系中是否存在差异。研究结果显示：

第一，管理者从军经历与企业创新投入呈显著负相关关系，可以理解为有从军经历的管理者可能由于缺乏相关专业知识而没有把握企业创新动态，或者由于腐败行为较少增加了企业创新投入的融资约束，进而抑制了企业的研发活动。第二，管理者从军经历与企业资产负债率存在显著正相关关系，与现金持有量存在显著负相关关系，表明具有从军经历的管理者在财务管理中更为激进，偏好高杠杆、高风险的财务决策方式。第三，资产负债率、现金持有量在管理者从军经历与企业创新投入关系中均起到部分中介作用，并且，相对于非中心城市企业，从军经历与创新投入的负相关关系以及财务决策的中介作用在中心城市企业中更加显著。这可以解释为，从军经历会使管理者在财务管理中倾向于选择冒险的行为决策，该行为决策增加了财务风险，从而对需要稳定财务状况的企业创新绩效产生了抑制作用。这一关系在融资约束相对较小的中心城市企业较为明显，而在非中心城市，企业受到较大的融资约束，同时由于信息不对称会产生较高的融资成本，因此企业降低资产负债率或提高现金持有量有更大的可能是为了应对正常生产经营活动中出现的问题，即财务决策对于企业创新绩效的影响会不明显，从而导致管理者从军经历与创新投入的相关关系及财务决策对两者的中介作用不显著。

表9 高科技行业财务决策的中介效应回归分析

本文丰富了现有研究，也仍存在一定局限性，未来的研究可以从以下几个方面加以考虑：第一，本文所研究的管理者只考虑了董事长和总经理，而在企业的实际运营过程中，CTO等职位也会对企业创新绩效产生一定影响，以后的研究可以考虑这些职位；第二，本文没有考察管理者的教育背景、性别等因素是否会影响从军经历与企业创新投入的关系，这也是未来的研究方向。

本文在管理实践中的主要意义在于，揭示了具有从军经历的管理者会如何影响企业的创新投入及财务决策。一方面，具有从军经历的管理者适合于需要利用高财务杠杆来获取额外收益，或者需要降低现金持有量来增加投资收益的企业；另一方面，具有从军经历的管理者所在企业的创新投入受到抑制，在需要提高创新绩效的企业中，要增强军队背景管理者的创新意识与创新能力。

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