英美量化宽松政策分析比较及实践影响

姚远

为刺激低利率环境下的经济增长，日本央行于2001年在全球范围内首次提出并实施量化宽松政策（QE），大量购买政府债券，提高市场流动性。2008年金融危机之后，量化宽松政策被全球各大央行采用来刺激本国经济，并逐渐被社会大众所周知。在金融危机中，因为零利率和流动性陷阱等原因，传统的货币政策将会失效。为应对流动性短缺，美联储于2008年11月通过从金融机构，甚至部分非金融机构，大量购置资产向市场释放流动性， 该政策被称为美国第一轮量化宽松（QE1）。随着金融危机蔓延，全球其他重要的中央银行也陆续开始执行QE，刺激本国投资和消费，拉动停滞的经济。释放到市场中的资金通过货币乘数进行扩大，会产生巨额流动性，对实体经济造成深远的影响。

英格兰银行将量化宽松定义为：利用央行资金大量购买资产来扩大央行的资产负债表的手段，该政策将在名义利率已经很低的时候使用。传统的货币政策通过再贴现、存款准备金和公开市场操作来控制短期利率，调节市场货币供给。在金融危机爆发时，中央银行往往采用扩张的货币政策，不断降低利率刺激经济，当名义利率接近零下限时，传统的货币政策将无法进一步使名义利率降低到零以下。在低利率情况下，央行往往采用量化宽松、前向指导和负利率等非传统的货币政策摆脱流动性陷阱。毫无疑问，量化宽松已经成为目前最为著名的非传统货币政策手段之一。QE的目的是影响长期利率，带动本国消费并满足中长期通货膨胀目标。QE的具体执行手段根据不同经济体的实际情况和经济结构决定：美联储和英格兰银行采用大量购买资产（Large Scale Asset Purchase， LSAP）向市场注入资金，拉高长期资产的价格，降低其收益；欧洲央行和日本央行则通过直接向银行业提供贷款的方式执行QE，扩大货币基数，提高市场流动性。

量化宽松货币政策的传导机制

货币政策的传导机制是指货币供给的变化如何影响实体经济的过程。在零利率条件下，传统的货币政策不能使利率持续降低到零下限之下，阻断了传统货币政策的传导过程。在这种情况下，量化宽松依然可以通过不同渠道刺激消费，带动经济发展。图1显示了该非传统货币政策的三个传导渠道。

政策信号渠道。QE被认为是一种可信的承诺或者信号，经济参与者可以通过央行大量购买资产的行为预判未来一段时间内货币政策的态度和利率的走势。在金融危机初期，经济低迷和动荡会导致较低的通货膨胀预期，尽管名义利率已经处在低位，较低的通胀预期仍会使实际利率升高。而央行大量购买资产将会推高资产价格，预示着未来的某个时间段内央行将会坚持宽松的货币政策。同时，央行往往会采用前向指导政策配合QE的执行。例如，美联储在2012年9月承诺，至少在2015年上半年前将坚持零利率政策；英格兰银行于2013年8月释放信号，“在失业率降低到7%以内前不会提高5%的银行利率”。量化宽松政策和前向指导有助于降低经济前景不确定性，提振市场参与者的信心，直接刺激公众消费意愿。

投资组合重组渠道。央行购买长期证券能够提升卖出机构和投资者的资产收益，鼓励他们投资公司债券、企业股票等收益较高的短期或长期证券，重组其投资组合。资产重组的进程不仅推高了央行所购买的长期资产价格，同时也推高了其他类型的资产价格，降低其收益率，对长期利率下行起到促进作用。资产价格的上升会提高资产持有者的财富，同时资产收益率下降可以降低企业的融资成本，这都能有效刺激经济发展。

银行流动性渠道。为应对金融危机，避免流动性紧缺，银行业金融机构总是减少信贷规模，甚至停止发放新的信贷。央行通过从银行系统购买资产向其输送资金，提高流动性水平，降低偿付风险和违约风险。中央銀行也会同时从非银行私人机构购买资产，非银行私人机构在初始阶段会将多余的资金存在银行中，增加银行存款储备金，鼓励银行扩大信贷规模。

美国量化宽松政策的实践和影响

金融危机之后，为重振金融系统的稳健运行，美联储从2008 年开始，共实施了三轮量化宽松政策。

美国量化宽松政策的具体实践

美国第一轮QE：是指美联储从2008年11月到2009年3月实施的大规模资产购置（Large-Scale Assets Purchase ，LSAP） 政策。为改善购房信贷情况，美联储2008年11月5日启动了第一轮量化宽松政策，购买1000亿美元的国资企业（Government- Sponsored Enterprise， GSE）债券和5000亿美元的住房抵押贷款证券（Mortgage-Backed Securities， MBS）。2009年5月， 美联储宣布进一步购买3000亿美元长期国债，1000亿美元GSE和7500亿美元MBS，扩大其资产负债表，防止持续失业和信贷紧缩的情况。

美国第二轮QE：2010年11月3日，美联储启动第二轮QE， 购买6000亿美元长期国债，扩大资产负债表，改善低迷的经济增速和市场脆弱性，该轮QE于2011年6月结束。

美国第三轮QE：2012年9月13日，美联储开始执行第三轮QE，与之前的量化宽松政策直接宣布资产购买总额的方式不同，本次QE宣布每月购买400亿美元MBS。为进一步提升通胀预期，美联储于2012年12月12日扩大了QE规模，每月新增购买450 亿美元的长期国债。随着经济环境的改善，美联储于2013年12月18日降低资产购买速率，每月只购买300亿美元MBS和350亿美元长期国债，并于2014年10月29日宣布退出QE3。

美国量化宽松政策产生的影响

对美联储资产负债表的影响。量化宽松政策的最主要特点就是通过利用中央银行资金大量购买资产的方式扩大央行资产负债表，向市场输送资金，提高流动性。图2表示美联储总资产在三次量化宽松过程中扩大了一倍多，从QE1刚开始的1.97万亿美元增加到QE3结束时的4.49万亿美元，大部分增项来源于MBS和长期国债。值得注意的是美联储在2011年9月执行的扭曲操作，用卖出4000亿美元的短期资产获得的资金来购买4000亿美元的长期资产，该操作虽然改变了美联储的资产结构，但并未扩大其资产规模。

对货币供给的影响。三轮QE使美国货币基数增加了近三倍，货币基数从QE1刚开始1.44万亿美元快速增加到QE3结束时4.001万亿美元。通过货币乘数的放大效应，货币基数激增直接促使美国M2也显著提升，同期从7.99万亿美元提升至11.60万亿美元。因此，货币供给明显提升，大量货币被投放到经济中，极大地改善了市场的流动性和信贷情况。

对长期资产收益率的影响。资产组合重组效应推高了长期证券的价格，降低了其收益。图3显示了在有效联邦利率已经很低的情况下，3轮量化宽松在总体上都降低了10年政府债券和10～ 15年美国企业债券的收益率。Williams在2014年计算出美国QE2 使10年国债收益率降低了15～25个基点，相当于降低0.75%～1% 联邦利率的效果。

对银行信贷的影响。随着量化宽松的执行，银行业流动性得到极大提升。同时，机构和投资者将卖给央行资产所获得的资金部分存到银行，鼓励银行业扩大其贷款规模。数据显示，QE3显著提高了美国的贷款规模，全美商业贷款提高了20.64%，QE2 整体上也对贷款规模起到了促进作用，使得全美商业贷款提高了3.96%。然而QE1未能有效刺激银行业扩大贷款规模，贷款规模反而下降了4.06%。一个可能的原因是因为在金融危机初期，银行业往往选择惜贷甚至停贷的方式来提高自身资本充足程度，以应对不确定性和流动性风险。随着扩张货币政策的执行，在QE1 结束后，银行业贷款规模开始提升。

对产出增速的影响。美国的量化宽松政策成功地刺激了美国经济并加剧了通货膨胀。数据显示，美国2008年底实际GDP增速为-2.11%，截至2009年第三季度，QE1助力美国脱离负增长的困境，实际GDP增速达到0.33%，极大提升了经济增速，QE2和QE3也从整体上刺激了美国经济的发展。Chung利用联邦FRB/ US宏观经济模型估算出QE1和QE2的效果提升了3%的GDP和1% 的通货膨胀率。

英国量化宽松政策的实践和影响

英国量化宽松政策的具体实践

英国第一轮QE ： 2009年5月5日，英国货币政策委员会（MPC）决定启动资产购置便利（Asset Purchase Facility， APF），利用英格兰银行资金购买750亿英镑的资产，该项目也被称为英国第一轮QE。2009年11月，英格兰银行将该项目资产购买规模提高到2000亿英镑，英国QE1于2010年1月结束。

英国第二轮QE： 2011年10月6日，MPC启动第二轮QE，宣布于2012年5月前购买1250亿英镑的政府债券。

英国第三轮QE：2012年7月5日，为应对经济衰退，英格兰银行重新启动500亿英镑规模的资产购买计划（QE3），该轮量化宽松政策结束于2012年11月。

英国第四轮QE： 2016年8月4日，为刺激经济增长，达到2% 通货膨胀率的目标，英格兰银行宣布QE4，购买600亿英镑的政府债券和100亿英镑的企业债券。

英国量化宽松政策影响

对英格兰银行资产负债表的影响。量化宽松政策在7年内让英格兰银行的总资产从2008年初的1010亿英镑升高到2018年近6000亿英镑（见图4），其中英国政府债券（Gilts）是主要的资产增项来源。大部分政府债券是英格兰银行从非银行机构直接购买，向私人机构直接供给资金，缓解市场流动性紧缺情况。

對货币供给的影响。数据表明，英国货币基数从2009年5 月（QE1初期）的53.96亿英镑上升到2018年1月末的81.79亿英镑，同时带动M4数据相应从1.98万亿英镑增长到2.39万亿英镑。四轮量化宽松明显提高了英国的货币基数和货币供给水平， 向市场投放了大量流动性。

对长期资产收益率的影响。尽管政策利率长期处于0.5%的低位，图5显示了10年长期政府债券在QE1和QE2期间仍然有所下降，但是QE3未能有效降低长期债券的收益率。Meier估算QE1使国债收益率降低了35～60个基点，Haldane计算出QE4的宣布使10年国债收益率立即随之降低了17个基点。

对产出增速的影响。数据表明，英国实际GDP增速在2009年第二季度（QE1初期）为-0.2%，QE1结束时已经达到0.5%，摆脱了经济负增长的情况，QE2期间经济也呈整体波动上升趋势。但是，QE3和QE4未能有效刺激经济增速大幅上升。Weale估算出2009年5月到2014年5月期间（QE1、QE2和QE3期间）的大规模资产购置计划分别提高了0.25%的GDP和0.32%的CPI。

英美量化宽松政策比较

为应对金融危机，美国和英国都采用量化宽松政策，通过利用央行资金大量购买资产的方式，向市场释放流动性，防止经济崩盘，这与欧央行和日本银行通过直接向银行业金融机构放贷执行量化宽松的方式有所不同。量化宽松政策使得两个国家中央银行的资产负债表大幅激增，市场流动性得到缓释，降低了长期利

两个国家在量化宽松政策执行过程中依然存在很多不同点。

一是美国QE的规模远大于英国的QE规模。金融危机爆发之后，美国迅速做出反应，于2008年11月启动量化宽松政策，甚至在2008年12月将联邦利率下限调整至零的历史低点。但经济的不断恶化促使美国持续实施大规模的量化宽松政策。截至2014年8 月美国退出QE时，美联储共计购买了超过4万亿美元的资产。然而，英国的反应相对比较滞后，因为金融危机并未直接发生在英国，英国银行业整体未出现严重危机，英国在持观望态度一段时间后为刺激本国经济，于2009年5月才正式推出资产购置计划， 但规模相较美国要小很多，截至2017年12月31日，英格兰银行的资产购买总规模只有4450亿英镑。

二是美国量化宽松政策影响大于英国。为应对金融危机， 帮助国内系统重要性金融机构走出困境，除了实施量化宽松政策之外，美国多措并举配合该政策的落地实施。2008年10月美国出台了《经济紧急稳定法案》，推出并实行“问题资产救助计划（TARP）”2008年至2012年四年间美联储七次使用前向指导政策稳定市场信心。在各方配合下，美国经济逐渐走出泥潭，美联储已于2014年10月宣布退出QE，并于2015年12月自次贷危机出现以来首次加息。2018年3月21日，美联储宣布第六次加息，将基准利率区间调升25个基点，上限上调至1.75%，来抵消之前扩张性货币政策的影响。然而英国并未积极推出更多措施来配合量化宽松政策，而且欧洲主权债务危机对英国在内的欧洲经济产生了强烈的冲击，这也成为英国量化宽松效果不如美国明显的原因之一。同时为应对脱欧的不利影响，英国不得不于2016年8月重新启动第四轮量化宽松政策，至今并未宣布退出。

三是美国和英国量化宽松的货币政策效果和传导渠道有所不同。Weale估算出美联储和英格兰银行的资产负债表每增加该国名义GDP的1%，将分别提升美国0.36%的实际GDP和英国0.18%的实际GDP，提高美国0.38%的CPI和英国0.3%的CPI。该发现表明量化宽松政策对英国的通货膨胀影响较大，所以英国的菲利普斯曲线（通货膨胀对相同产出变化的反应）更加陡峭。Weale同时指出英国量化宽松政策对利率期货和金融市场的不确定性产生更多影响，表明英国QE的传导渠道主要是政策信号渠道。而在美国，长期资产收益率和实际汇率对量化宽松政策做出更大的反应，表明美国QE的传导渠道主要为投资组合重组渠道。

（作者单位：中国人民银行西安分行）

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