管理层迎合分析师预测的行为研究

吴莎

国内分析师预测相关的研究主要集中在分析师预测的属性（准确度、分歧度、跟踪人数）（李丹蒙，2007；白晓宇，2009等）、分析师的行为特征（羊群行为和过度乐观倾向）（宋军和、冲锋，2003；戴亦一、刘思超，2011）等，关于分析师报告对管理层行为的影响的研究尚不充分。本文借鉴国内外研究成果，从理论和实证两方面研究了分析师报告对管理层行为的影响，丰富了我国有关管理层行为的研究成果，支持了交易成本理论和展望理论。此外，本文对于外部审计对管理层盈余管理行为的监管作用进行了探讨，验证了高质量的外部审计在提高财务报告可靠性、降低信息不对称以及缓解委托代理问题等方面具有重要意义，进一步支持了大规模会计师事务所的“声誉”机制和“深口袋”理论。

一、理论分析与研究假设

（一）管理层迎合分析师预测的动机：融资成本动机

前期学者对于管理层迎合各种门槛的理论研究主要包括交易成本理论和展望理论。交易成本理论由英国经济学家Coase于1937年在《论企业的性质》一文中提出。Williamson（1975）通过研究发现，人性因素和交易环境因素导致的委托代理和信息不对称问题是交易成本产生的主要原因。委托代理理论是指交易参与者的机会主义行为，即为追求自身利益最大化，可能会隐瞒“坏消息”，甚者采取欺诈的方式谋取自身利益，因此增加了交易各方之间的不信任与猜疑，导致交易的监督成本增加，影响市场资源的有效配置。而信息不对称理论是指交易活动的某些参与者可能会比其他参与者拥有更多的信息，拥有更多信息的交易者往往会利用其信息优势为自己谋取最大利益，有时候会严重危害其他交易参与者的利益。盈余信息会影响到公司与其利益相关者之间的交易条件，公司在发布盈余公告时会尽可能地提高盈余，以谋取有利的交易条件。

迎合门槛的另一个理论是Kahneman、Tversky（1979）所提出的展望理论。展望理论认为，每个人基于初始状态（参考点位置）的不同，对风险会有不同的态度。具体而言，在面对损失时（即使是相当小的损失）投资者是风险偏好型的，而在获利的时候投资者是风险规避型的。当所得由亏转盈时，边际效用增加的幅度是最大的，此时管理层有比较强的动机避免负向盈余。

综上所述，在资本市场成熟的国家，公司有较强的动机避免负向盈余意外，盈余信息会影响公司与利益相关者之间的交易条件。而我国资本市场尚处于“新兴加转轨”的特殊发展阶段，市场整体发展水平滞后于国民经济的发展，理性投资理念尚未形成，市场结构和投资途径单一。此外，我国市场属于仍不成熟的资本市场，投资者是否会如理论预期一样给予达到或超过分析师预期门槛的公司额外的津贴？管理当局是否也会像理论预期一样有较强的动机避免负向盈余意外？据此本文提出如下假设：

H1：在我国资本市场上，市场会给予达到或超过分析师预期门槛的公司额外的津贴，即达到或超过分析师预期门槛的公司可以以较低的成本获得权益融资。

（二）管理层迎合分析师预测行为的外在表现：公司盈余分布不连续

管理层基于薪酬动机会主动迎合各种盈余门槛，主要包括零盈余、上年盈余和分析师预期盈余。如果上市公司的盈余没有达到分析师预期门槛，其面临的股票价格下降的程度会远远超过零盈余或上年盈余所带来的股票价格的下跌幅度，这使得管理层有很强的动机达到或超过分析师盈余预期。在国内经济环境下，分析师对宏观经济政策和微观企业政策的解读正在影响公司股价的涨跌，而且这种影响效应正在逐步放大：一方面，因为近年来我国的证券市场日趋成熟，其市场化的程度也在不断提高，从而出现了一批“富裕但不成熟”的投资者，为了能够在控制风险的基础上获得较高收益，这些投资者逐渐形成了对专业分析师的依赖；另一方面，因为我国证券分析师行业不断壮大，这使得分析师预测对资本市场的影响越来越大（吴东辉、薛祖云，2005）。大量研究表明，我国上市公司有动机避免盈余低于IPO或配股要求，有动机避免亏损（吴联生、薄仙慧、王亚平，2007），但我国学者对于是否存在类似于美国的避免负向盈余意外现象相关的研究还不多。前期文献发现公司主要通过盈余管理和预期管理迎合分析师预测，这种方式会影响会计信息质量，而通过正式或非正式沟通的预期管理方式会严重危害分析师的独立性，最终使中小投资者遭受损失，危害资本市场的健康发展。如果管理层主动迎合分析师预期门槛，在公司盈余分布图中，盈余略大于分析师预期门槛的样本多于预期，即分析师预期门槛右侧的样本数多于预期。根据上文分析，本文提出如下假设：

H2：公司管理层会主动迎合分析师预期门槛，即在盈余分布直方图上，分析师预期门槛右侧的样本数多于预期。

（三）管理层迎合分析师预测的手段：盈余管理和预期管理

Graham、Harvey、Rajgopal（2005）通过对400多个高管的问卷调查发现，管理层认为如果没有达到分析师盈利预测是一个严重的“坏消息”，其基于对声誉或薪酬的考虑，通常会通过盈余管理使报告业绩达到或超过分析师盈利预测。Matsumoto（2002）发现达到分析师预期的公司比没达到分析师预期的公司具有更多的可操纵性应计利润。他以1985～1997年间的数据为样本，发现分析师在最初进行盈余预测时确实有乐观倾向，但随着盈余公告日的逼近，分析师的预测有向下调整的趋势。

基于上述分析可知，管理层有较强动机迎合分析师预期。目前国外研究发现公司管理层迎合分析师预期的方式主要有两种：盈余管理和预期管理（Matsumoto，1999、2002）。盈余管理是指公司管理层通过会计方法或会计政策来操纵盈余，甚至不惜冒险采用违规的方式制造虚假收入、上调利润。预期管理是指为了避免出现负向盈余意外，管理层会在分析师预测盈余时，诱使分析师调低所预测的盈余，以便报告盈余时比较容易迎合或超过分析师的预期。预期管理的方法，包括管理层与分析师私下的沟通、电话会议、盈余公告前主动进行盈余预测等。本文拟探究在我国的在资本市场上管理层会选择何种方式迎合分析师预期，因此提出如下假设：

H3：公司管理层会通过盈余管理和预期管理的方式达到或超过分析师预期门槛。

（四）管理层迎合分析师预测的外部约束机制：独立外部审计

随着我国资本市场的日趋完善，市场化水平的不断提高，经济活动和相关利益关系也越来越复杂。社会寄希望于有“经济警察”之称的注册会计师在抑制盈余管理方面发挥重要作用。外部审计的作用是对被审计单位的会计信息进行审查和监督，提高财务报告的可靠性，降低信息不对称，缓解委托代理问题。目前我国的审计市场属于一个高度竞争性的行业，其具有较高的行业集中度，收费水平、人均劳动生产率、利润率等与其他竞争性行业具有很高的相似性。被社会寄予厚望的审计师也面临着提高事务所盈利能力的巨大压力，因此审计师为了吸引客户可能会降低独立性。当审计师发现公司存在财务违规现象时，可能会倾向于“沉默”或“帮助”公司管理层一起创造良好的公司业绩，因此其发布的审计意见有可能也是不恰当的。被审计单位为追求利益最大化可能“购买”审计意见，支付或有费用。会计师事务所此种违背职业规范的行为一旦被发现，会导致会计师事务所失去更多现有或潜在的客户，遭受经济上的损失。

对于大型的会计师事务所而言，其客户较多，“得罪”某个客户造成的损失远远低于损坏公司声誉的损失。相对于小规模的会计师事务所而言，大规模的会计师事务所为维持某个客户而出具虚假审计报告的可能性较低，因为大型会计师事务所客户较多，单独一个客户的审计收入占总收入的比例相对较低。大型会计师事务所为维持多年在审计市场上积累的声誉，不会因为某个审计客户而违背审计准则，招致被诉讼的风险或相关监管机构的处罚。因此相对于小规模的会计师事务所，声誉机制使得大型会计师事务所拥有更少的机会主义行为，它们通常会保持职业谨慎，提供高质量的审计服务，真正履行“经济警察”的职责。大规模的会计师事务所更在乎其声誉，因此其会积极抵制来自客户的压力，在权衡收益和机会成本后保持应有的职业谨慎，发表恰当的审计意见，提高审计质量。

“深口袋”理论认为每个拥有财富的个体都面临着财富损失的风险，而且财富越多，面临的诉讼风险越大。因为理性的利益关系人都会把矛头指向拥有更多财富的个体，以及拥有更高偿还能力的交易参与者。按照“深口袋理论”，事务所规模越大，其财富越多，面临的诉讼风险越大。因此大规模的会计师事务所在执行审计程序时更加谨慎，发表公允的审计意见、提供高质量的审计服务的动机更强。

综上所述，如果高质量的审计能够抑制公司为迎合分析师预期产生的盈余管理行为，笔者预期未达到分析师盈余预期门槛的概率会增加，具体表现为被“四大”或“十大”审计的客户未达到分析师预期的情况比较多。因此，提出了如下假设：

H4：高质量的审计抑制了管理层为迎合分析师预期门槛的盈余管理行为，增加了未达到分析师预期的概率。

二、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文采用的证券分析师盈余预测数据来自国泰安中国上市公司分析师预测研究数据库，公司经营数据来自国泰安财务报表数据库，机构投资者持股比例来自锐思数据库，样本期为2009～2016年度。本文拟对数据进行如下处理：①剔除金融行业的公司，由于这类公司业务特殊，其适用的会计准则与其他行业不同，遵从惯例予以剔除；②剔除资产为负数的公司，这类公司实际上已经无法维持正常的经营，会给研究结果带来偏差；③剔除资产负债率大于1的公司；④剔除被特殊处理的公司；⑤剔除没有分析师跟踪的公司。

（二）模型设定和变量定义

1.达到或超过分析师预期与股权融资成本。本文使用CAPM模型和Easton（2004）提出的PEG模型计算股权融资成本。PEG模型与传统的计量股权融资成本的模型相比，具有如下优点：一是该模型所需数据可以直接取自财务分析师的预测数据；二是该模型不需要对股利支付进行预测，能够突破固定股利支付率对实证研究的限制；三是该模型并不是在每股的基础上来假定“干净盈余”；四是该模型易于理解且应用操作简便可行。该模型的具体计算如公式（1）所示：

其中，rPEG为通过PEG模型计算得到的权益融资成本，eps1为分析师预测的T1期每股盈余，eps2为分析师预测的T2期每股盈余，P0为T0期末的每股价格。

本文参考了陆正飞、叶康涛（2004）使用的变量，检验达到或超过分析师预期门槛的公司是否具有较低的股权融资成本，具体模型如公式（2）所示，主要变量定义见表1。

2.公司管理层是否会迎合分析师盈余预期门槛。在研究管理层是否会主动迎合分析师门槛时，本文主要参考Burgstahler、Dichev（1997）的方法来研究中国上市公司是否存在迎合分析师盈余预期现象。本文根据实际盈余与分析师一致性预期（年度内所有分析师对目标公司盈余预测的均值）差值的分布，划分为多个直方格以形成直方图，观察分析师预期门槛附近是否有异常分布的现象。每一个直方格的间距BW具体计算如公式（3）所示：

表1 公式（2）的主要变量定义

IQR为四分位间距（Q3-Q1），Q3与Q1分别表示实际盈余与分析师预期差值的第三与第一分位；N为总样本数。参照Burgstahler、Dichev（1997）的方法，使用公式（4），计算第i个区间的Z统计量：

其中，AQi为落入第i个区间的实际样本数，EQi为落入第i个区间的期望样本数。EQi等于区间i-1与区间i+1的实际样本数的平均数，也就是EQi=（AQi-1+AQi+1）/2。至于SDi则为第i个区间实际样本数的标准误，计算如公式（5）所示：

pi=AQi/N，表示落入第i个区间内的样本比率。Zi为正时，该值越大表明该区间的样本数量多于预期；为负时，该值越大表明该区间内样本数量低于预期。通过对直方图的观察，并结合Z值，可以判断管理层是否主动迎合分析师预期门槛。

3.管理层迎合分析师预期门槛的方式——盈余管理与预期管理。正如上文所述，投资者在评估公司的盈余绩效时，常使用某些标杆作为比较的基准。为了迎合分析师的盈余预期门槛，主要的方法就是进行向上盈余管理。

笔者参考Matsumoto（2002）使用的模型检验管理层是否利用盈余管理迎合分析师盈余预期门槛，提出回归模型如公式（6）所示。被解释变量MBE是一个0-1变量，当MBE取1时，表示公司的实际盈余大于或等于分析师的一致性预期门槛；反之MBE取0。解释变量DA采用Jones（1991）提出的用来计算可操纵性应计利润的模式，DA越大，表示盈余管理程度越大。笔者预期DA可操纵性应计利润前的系数为正，因为当管理层运用盈余管理上调公司业绩时，公司经营业绩达到或超过分析师预期门槛的可能性越大。模型（6）中详细的变量定义见表2。

迎合分析师预期，除采用盈余管理方法之外，另一种常用的方法就是预期管理。管理层常为迎合或超过分析师的预期门槛，而在盈余公告前进行盈余管理。但是盈余管理的空间是有限的。本文拟采用公式（7）检验公司是否运用预期管理的操纵手段达到或超过分析师预期门槛。解释变量MF用于衡量公司是否进行预期管理，也是0-1变量。当公司管理层在真实盈余管理公布前进行盈余预测时，该变量取1，反之取0。笔者预期解释变量MF前的系数为正，因为当公司进行预期管理会向市场传递公司的经营业绩信息，诱导分析师进行盈余预测时尽量不要太过乐观。模型（7）中变量的详细定义见表2。

4.审计质量与达到或超过分析师预期门槛。基于上文分析，我国上市公司可能存在迎合分析师期末预测的现象，本文进一步探究了高质量的审计质量是否能抑制该现象。本文采用“四大”或“十大”作为审计质量的替代变量。因为不管是基于“声誉”理论还是“深口袋”理论都说明在其他条件相同时，大规模的会计师事务所提供的审计服务比小规模的会计师事务所提供的服务质量更高。国内外学者从审计独立性（DeAngelo，1982）、发现管理层的错报（Watts、Zimmerman，1981）、审计收费（Francis、Wilson，1988）、法律诉讼（St.Pierre、Anderson，1984）、市场反应（王鹏、王咏梅，2006）等角度的研究均表明，事务所规模越大，审计质量越高。因此，本文利用会计事务所规模作为审计质量的替代变量。基于上文分析，我国上市公司可能存在利用盈余管理迎合分析师预期门槛的现象，因此进一步探究高水平的审计质量是否能抑制该现象。

表 2 模型（7）的主要变量定义

前期文献发现，公司在会计师事务所选择方面可能存在差异，即业绩好的公司为了进一步提高公司的声誉，倾向于选择“四大”或“十大”等高质量的会计师事务所，这些公司本身盈余操纵行为也比较少，公司内部控制制度比较完善。传统的最小二乘法回归会造成估计系数的偏误，得出的结论可靠性较低。因此，本文使用Heckman的两阶段模型解决“自选择偏误”问题。第一阶段的回归模型如公式（8）所示，第二阶段的回归模型如公式（9）所示。

因变量MBE在公司的实际盈余大于分析师预期门槛时取1，否则取0。解释变量为审计质量，用于衡量是否为“四大”或“十大”（Big*）。通过上文分析，由“声誉”理论和“深口袋”理论可知会计事务所规模越大，审计质量越高。笔者预期解释变量前的系数为负，因为高质量的审计能够识别和抑制公司利用盈余管理操纵手段达到或超过分析师预期门槛的行为。模型（8）和模型（9）中变量的详细定义如表3所示。

三、实证结果分析

（一）描述性统计

表4为本文使用的所有变量的描述性统计结果。由表4可知，公司的平均权益成本为13.6%，这与Easton（2004）以及Hail、Leuz（2006）使用PEG模型计算的美国20世纪90年代的数据结果相似。使用CAPM模型计算的权益融资成本为24.1%，与前期文献计算结果类似。达到或超过分析师预期门槛（MBE）的均值为0.311，说明我国达到分析师预期盈余水平的公司数目还不多，尚没有占据所有样本数的40%。此外，本文还发现53.9%的公司会进行预期管理，一方面可能是因为相关政策法规强制公司在正式盈余公告日前发布管理层业绩预测。另一方面公司管理层也会基于某些原因自愿发布管理层预测，但是不管公司基于何种原因发布管理层预测，都会给分析师一定的指引，使其适当修正盈余预测，避免盈余预测过度乐观使得公司最终公布的实际盈余达不到分析师预期门槛，令公司蒙受损失。另外，本文分别利用Jones（1991）模型、Dechow等（1995）修正Jones模型、Kothari（2005）业绩调整的Jones模型计算可操纵性应计利润，其分布情况基本一致且比较符合实际情况。从表4中还可以看到，选择“四大”的公司只占到了总样本的7.1%，这可能与我国会计师事务所的“做大做强”有很大关系，说明越来越多的上市公司选择国内的会计师事务所，“四大”会计师事务所在国内的市场份额越来越小。

（二）回归结果与分析

1.达到或超过分析师预期与股权融资成本。表5为达到或超过分析师预期与股权融资成本模型的回归结果。观察CAPM模型的回归结果，笔者发现达到或超过分析师预期门槛（MBE）与权益融资成本（Cost）显著负相关，说明从总体上看，达到或超过分析师预期门槛降低了权益融资成本。该结果也得到PEG模型计算的股权融资成本回归结果的证实。该实证结果说明，在我国这样一个尚处于初级阶段且不成熟的资本市场中，投资者也如理论预期一样给予达到或超过分析师预期门槛的公司额外的津贴，管理层有很强的动机达到或超过分析师预期门槛。从其他控制变量的符号来看，公司成长性（Growth）的系数符号为负，但不显著，原因可能是：一方面，公司成长性越高，规模扩张越快，其经营风险也越大，投资者要求的风险报酬也比较高；另一方面，成长性越高，对公司的未来经营业绩的预期越高，公司的经营前景越好，给投资者很强的信心，吸引投资者投资，因此降低了股权融资成本。两种影响相互抵消使得公司成长性（Growth）与股权融资成本（Cost）之间没有呈现特别明显的关系。公司盈利能力（Roe）的系数符号为负，说明公司盈利能力越好，越容易受到投资者青睐，因此公司能以较低成本获得股权融资。其他控制变量的回归结果与实际情况也比较相符，限于篇幅，本文在此没有做详细解析。

表4 变量描述性统计

表5 达到或超过分析师预期门槛与 资本成本的回归结果

2.公司管理层是否会迎合分析师盈余预期门槛。下图列示了公司真实盈余与分析师期末一致性预期的差值，用公司年初的开盘价标准化后的偏差表示分布情况。由下图可以看出，企业盈余在分析师预期门槛（0坐标处）附近有异常分布现象，该现象清晰地表明我国上市公司同样存在迎合分析师期末盈余预测的现象。正常情况下，分析师预期门槛附近的盈余应该平滑分布，但是由下图可知，分析师预期门槛左侧的样本明显小于分析师预期门槛右侧的样本，而且其左侧的样本与相邻的样本相比，也有异常减少的现象。说明某些公司的实际盈余原本位于分析师预期门槛左侧，但被人为地操纵到分析师预期门槛右侧。其深层原因在于当公司实际盈余低于分析师预期门槛时，公司会出现负向盈余意外继而影响公司股价以及管理层经营成果的考评。该后果发生的代价已经超过管理层进行盈余管理或者预期管理的成本，为了避免该后果的发生，公司管理层会通过各种操纵手段将分析师预期门槛左侧的样本移动到分析师预期门槛右侧。此外，本文计算公司报告盈余在分析师盈余预期附近是否有异常分布时，发现分析师盈余预期门槛右侧第一个区间的Z值为39.07，表示盈余略大于分析师一致预期的样本数，显著大于预期样本数，说明管理层确实会通过操纵盈余迎合分析师预期门槛。

分析师预测偏差的分布图

3.管理层迎合分析师预期门槛的方式——盈余管理与预期管理。表6是公司是否使用盈余管理与预期管理来迎合分析师预期的检验结果，第（1）栏、（2）栏、（3）栏是检验公司是否利用盈余管理方式来迎合分析师预期门槛的回归结果。从回归结果可以看出，三种模型估计的可操控性应计利润DA的系数符号为正，表明可操控性应计利润DA越大，公司经营业绩达到或超过分析师预期门槛的可能性越大，公司利用盈余管理方式迎合分析师预期门槛的动机越强。三种模型的回归结果都比较显著，说明本文的结果比较稳健。

第（4）栏是检验公司是否利用预期管理方式来迎合分析师预期门槛的回归结果。从第（4）栏中本文发现，MF的系数符号为正，表示进行管理层业绩预测的公司更有可能达到或超过分析师预期门槛，公司会通过管理层业绩预测这种操纵手段，诱使分析师下调盈余预测，从而更加容易地达到分析师预期门槛。其他控制变量与实际情况也比较相符，本文在此没有做详细解析，详细解释可以参照相关文献。

表6 公司是否使用盈余管理与预期管理来迎合分析师预期

4.审计质量与是否达到或超过分析师预期门槛。前期文献发现，当样本非随机分布时，普通最小二乘法回归会产生估计系数的偏差（Maddala，1991；Lennox，2012）。审计领域的研究经常选用Heckman（1979）两阶段法解决“四大”或“十大”的内生性问题。通常第一阶段为会计师事务所的选择问题。表7列示了会计师事务所选择第一阶段的回归结果。在表7中本文控制了影响会计师事务所选择的因素——销售收入（Lnsale）、盈利能力（Roe）、资产负债率（Tl）等。从表7可以看出，营业收入越大，选择“四大”的可能性越大。表8为第二阶段的回归结果。从表8中可以看出，不论是“四大”还是“十大”的系数符号均为负，说明审计质量越高，公司实际盈余达到或超过分析师盈余预期门槛的可能性越小，审计质量的提高抑制了管理当局利用盈余管理操纵手段迎合分析师预期门槛的行为。同时，笔者观察到公司规模与达到或超过分析师预期门槛之间存在明显的正向关系，原因在于公司规模越大，越希望通过选择高质量的审计服务向市场传递利好信号，因此越倾向于选择“四大”或“十大”会计师事务所。

表7 审计质量第一阶段回归结果

（三）稳健性检验

1.倾向评分配比法（PSM）控制内生性。除了用Heckman（1979）方法控制内生性，最近使用比较多的是倾向评分配比法。倾向评分配比法选用Logit或Probit回归方法计算倾向评分值。与传统的配对方法相比，倾向评分配比法的优势在于可以在多个维度上进行配对。传统配对方法是以一两个变量为依据，选择最相近的组，当对照组与实验组在多个维度上的特征都不同时，配对的变量比较多，选择出理想的对照组变得非常困难；当控制组与实验组可直接配比的样本数量较少时，传统配对方法容易得出有偏的估计。而倾向评分配比法可根据有限的控制组样本模拟出与实验组可比较的样本。因此，本文在稳健性检验部分利用倾向评分配比法控制事务所选择的内生性问题，其选用的配对变量是公司规模（Size）、公司盈利能力（Roe）、公司资产负债率（Tl）、年报披露的及时性（Report_lag）以及年度和行业变量。由表9可以看出，“四大”组正向盈余意外的概率低于“非四大”组，且这种差异在5%的水平上显著（t=-2.31）。同样，本文发现“十大”组正向盈余意外的概率低于“非十大”组的概率。

表8 第二阶段回归结果：高质量的审计能否抑制管理层利用盈余管理迎合分析师预期门槛

2.MBE与非标准审计意见。如果公司管理层为迎合分析师预期而进行盈余管理，且审计师能够有效识别该行为，审计师出具非标准审计意见的可能性就会更大。因此，本文还探究了“达到分析师预期的公司是不是更有可能获得非标准审计意见”这一问题。本文利用公式（10）所示的模型检验这一现象：

表9 审计质量与正向盈余意外

被解释变量（n_stad）为审计师能否有效识别管理层的迎合行为，用审计质量替代；解释变量为公司实际盈余达到或超过了分析师盈余预期门槛（MBE）。此外，还控制了公司的规模（Size）、公司的盈利能力（Roe）、公司治理结构（Top1）、公司资产负债率（Leverage）、公司流动性（Liquidity）、公司可操纵性应计利润（DA）。本文依次使用Jones（1991）模型、Dechow等（1995）修正Jones模型、Kothari（2005）业绩调整的Jones模型计算出的可操纵性应计利润（DApjones91、DApdechow95、DApkothari05）。此外，本文还控制了行业、年度对审计意见的影响，因为不同的行业面临的审计风险不同，进而会影响审计意见的发表，例如金融行业的整体风险较高，获得非标准审计意见的可能性也相应较大。

根据回归结果发现，MBE的系数为负，说明达到或超过分析师预期门槛的公司获得非标准审计意见的情况比较多。这在一定程度上证明了审计师能够识别公司管理层迎合分析师盈余预期的行为，并通过审计意见表现出来。对于控制变量，公司规模（Size）的系数为负但不显著，原因在于公司规模对审计意见的影响是多方面的，一方面是因为公司规模越大，信息透明度越高，审计难度越低；另一方面公司规模越大，审计复杂度越大，审计难度也相应越大。公司盈利能力（Roe）的系数显著为正，说明公司盈利能力越强，盈余操纵行为越少，获得非标准审计意见的概率也越小。此外，前期研究发现治理结构、资产负债率、流动比率、可操纵性应计利润也会影响公司的审计意见，因此在本文的回归模型中控制了相应的变量。

四、研究总结

本文研究发现，投资者确实会给予达到或超过分析师预期门槛的公司额外的津贴——降低了公司的股权融资成本。进一步研究发现，公司盈余在分析师预期门槛附近有异常分布现象——分析师预测门槛右侧第一个区间的样本数多于预期。原因是公司为了获得达到分析师预期门槛所带来的有利的交易条件并且避免未能达到分析师预期门槛所带来的严重后果会迎合分析师预期。此外，本文发现管理层迎合分析师预期的主要实现途径有两种，一种是盈余管理，另一种是预期管理。本文还发现有“经济警察”之称的注册会计师确实发挥了提高会计信息质量的作用，具体表现为：被“四大”或“十大”审计的客户未达到分析师预期门槛的比例更高，说明高质量的审计能够抑制管理层通过盈余管理方式迎合分析师预期门槛的盈余操纵行为。

本文的研究具有重要的理论和现实意义。理论研究方面，本文丰富了我国有关分析师预期门槛相关的研究成果，发现在我国这样一个尚不成熟的资本市场，公司管理层会主动通过合理或违规的手段迎合分析师门槛，本结论可为后续研究提供了一定参考。此外，本文利用审计质量作为独立外部审计机制的替代变量，研究发现高质量的审计会抑制管理层的迎合行为，从而证明了高质量的审计在提高财务报告可靠性、降低信息不对称、缓解委托代理问题方面的重要意义。

现实意义方面，首先，本文研究表明在我国这样一个拥有众多“富裕但不成熟”的中小股民的资本市场上，应提醒投资者谨慎对待分析师的盈余预测，避免对分析师预测的过分推崇，以免危害资本市场的健康发展。其次，本文的研究表明公司管理层需要进一步提高会计信息质量并进行及时披露，以使外部投资者及分析师能够清楚地认识到公司的实际经营情况，避免分析师盈余预测过度乐观，使得公司股价偏离股票的实际价值。最后，本文建议在审计监管方面，对于恰好达到或刚刚超过分析师盈余预期门槛的公司给予适当关注，切实保障中小投资者的利益，维护市场资源配置机制的有效性，保障国民经济健康、有序发展。

主要参考文献：

曹胜，朱红军．王婆贩瓜：券商自营业务与分析师乐观性［J］．管理世界，2011（7）．

刘进，袁玎，朱和平．内部控制质量、股权结构与分析师预测行为［J］．财会月刊，2018（2）．

郭杰，洪洁瑛．中国证券分析师的盈余预测行为有效性研究［J］．经济研究，2009（11）．

胡奕明，林文雄．信息关注深度、分析能力与分析质量——对我国证券分析师的调查分析［J］．金融研究，2005（2）．

李刚．审计质量、分析师盈余预测与上市公司股价信息含量［J］．北京工商大学学报（社会科学版），2012（6）．

潘越，戴亦一，刘思超．我国承销商利用分析师报告托市了吗？［J］．经济研究，2011（3）．

王宇熹，肖峻，吴佳，陈伟忠．证券分析师盈余预测偏差之谜的新解释——来自中国证券分析师行业的新证据［J］．统计与决策，2006（16）．

文静．迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究［D］．南宁：广西大学，2012．

吴东辉，薛祖云．财务分析师盈利预测的投资价值：来自深沪a股市场的证据［J］．会计研究，2005（8）．

王玉涛，王彦超．业绩预告信息对分析师预测行为有影响吗？［J］．金融研究，2012（6）．

肖斌卿，郑莉莉，李心丹，朱文俊．会计稳健性是否会影响分析师盈余预测行为——来自中国证券市场的证据［J］．管理评论，2012（2）．

薛祖云，王冲．信息竞争抑或信息补充：证券分析师的角色扮演——基于我国证券市场的实证分析［J］．金融研究，2011（11）．

赵良玉，李增泉，刘军霞．管理层偏好，投资评级乐观性与私有信息获取［J］．管理世界，2013（4）．

朱宝宪，王怡凯．证券媒体选股建议效果的实证分析［J］．经济研究，2001（4）．

Kasznik R.，M.F.McNichols.Does meeting earnings expectations matter？Evidence from analyst forecast revisions and share prices［J］．Journal of Accounting Research，2002（40）．