A股分行业涨跌停打开后的收益演化及分析

吴婷 王跃 李铭夏

[摘要]涨跌停制度的设置，是为了降低市场短期投资的热度，但也被认为可能引起价格波动的过度反应。本文分析比较了A股市场中批发、制造、房产、信息四个行业在涨跌停打开后一定时间窗口内的收益率演化和分布情况，观测到涨跌停打开后第一天的收益率概率分布呈现“W”型，表明股票在涨跌停打开后下一个交易日有很大概率继续发生涨跌停事件。通过涨跌停打开后收益率的正负比和均值情况，本文论证了A股此四个行业在涨跌停打开后价格反转现象的普遍存在，发现与跌停打开后相比，涨停打开后出现价格延续的概率更高，符合其他研究得出的中国股市交易存在的“追涨”现象的结论。

[关 键 词]连续涨跌停 涨跌停打开后收益 价格反转

[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1008-7672（2018）01-0069-09

一、 引言

随着中国经济的快速发展，中国股市已经成为国际资本市场上一个重要的组成部分，同时作为新兴市场，与其他发展程度较高的证券市场相比，在不到三十年的发展历程中，中国股市经历了多次重大的政策调整和机制建设，变革给市场带来的冲击，加之投资主体中个人投资者占比较高的结构特征，使得我国股票市场过度反应和投机炒作的风险更高。

在各种政策调整和机制变革中，涨跌停制度设置的目的就是为了抑制价格的过度波动，给投资者一定时间进行冷静思考和理性决策，使股票价格的波动能够回复正常水平。但现实市场环境中涨跌停制度能否发挥出预期的调节作用，对于股市的波动又带来怎样的影响？针对这一问题，国外学者围绕涨跌停制度的市场绩效，涨停和跌停的不对称性，不同市场环境下效应的差异，以及结合涨跌停打开后股票长期收益状况进行的投资策略选择进行了研究。Kim and Rhee通过研究日本证券交易所股票的波动情况，认为涨跌停制度使得涨跌停当日超过价格限制的报价无法成交，导致涨跌停打开日价格的波动性外溢、延迟价格发现等效应，存在过度反应。①还有的学者发现股票价格的异常波动会伴随价格反转，？譺？訛？譻？訛？譼？訛？譽？訛但也有研究表明股价涨跌幅度较大的股票在后期倾向于保持同样的波动趋势，即价格持续。？譾？訛

国内学者吴林祥等研究中国股市后发现同样存在过度反应，？譿？訛陈平和龙华对涨跌停制度与价格波动及交易流动性的关系进行了检验，其结果不同程度地支持价格波动外溢、延迟价格发现和交易干扰三个假设。？讀？訛孙培源和范利民通过实证研究，得出涨停后次日的平均异常收益显著为负，而跌停后次日的平均异常收益显著为正。？讁？訛焦瑞新和孙学举从交易者行为角度分析了涨跌停的不对称性，验证了一方面在股市高涨时存在“追涨”交易行为，另一方面在下跌时限制了“竞卖”的非理性行为。？輥？輮？訛

就涨跌停打开后的收益情况，现有研究主要集中于所有时期经验性股票收益的分布。一个主流的结论是价格收益符合Pareto-Lévy分布并存在长尾。？輥？輯？訛？輥？輰？訛Mu and Zhou认为收益可以通过具有长尾的q-Gaussian分布进行拟合。？輥？輱？訛但针对涨跌停打开后若干天价格趋势和收益的研究鲜有涉及，而这些信息恰恰最直接说明市场对制度作用的反馈，以及有助于投资者由此做出决策。

基于上述分析，本文主要围绕涨跌停打开后一定时间窗口内股票收益的分布情况，将A股市场按照标准行业进行划分，计算并选取其中涨跌停股票只数大于100的批发、房产、信息、制造四个行业，就涨跌停打开后的价格趋势和收益分布进行比较，为揭示涨跌停制度对不同行业股票的作用及投资者在股票涨跌停打开后的交易决策提供参考和借鉴。

二、 数据说明与事件统计

1. 主要变量及数据说明

本文数据来源于锐思（RESSET）金融数据公司（http：//resset.cn）。鉴于A股涨跌停制度正式施行前数据存在的差异性，选取自1997年1月1日到2015年12月31日的两大市场所有A股日交易数据（其中涨跌停为±5%的ST股票不包括在本文研究范围内），涵盖按照标准行业划分的18个行业共2788只股票（见表1，其中“居民服务、修理和其他服务业”因数据太少被剔除）。

定义收益率r是日收盘价的对数差ri（t）=[lnPi（t）-lnPi（t-1）]/Δt，其中P（t）是股票i在交易日t的收盘价格。收益率的初步统计中，涉及最大值大于1.1的包括除卫生、教育之外的16个行业，经核实，原因为IPO新股发行或恢复上市；而最小值小于-0.9的存在于制造、建筑、房产3个行业，主要是复牌交易情况。

对上述股票在除权除息日的收益率存在的异常情况进行除权除息处理，并统计收益率r的相关指标汇总（见表1）。上述18个行业中，3个行业的平均收益率超过0.001，除教育行业偏度小于0，分布呈左负偏，其他行业偏度均大于0，呈右正偏；所有行业的峰度系数均高于3，符合尖峰厚尾分布。

2. 涨跌停事件统计分析

本文定义股票i在T天里的涨跌停价格为Pi±，Pi（T）表示收盘价格：

Pi±（T）=R[100Pi（T-1）（1±0.1）]/100

通过比较股票每日收盘价是否达到漲跌幅限制，识别涨跌停股票，并通过交易日期的信息，统计股票连续涨跌停的天数。本文将股票连续ΔT天达到涨停（跌停）的称为连续ΔT天涨停（跌停）事件，利用Matlab软件编程统计各行业连续涨跌停事件（见表2）。比较表2行业数据可以得到，对于每个行业，涨停的事件数量远多于同样天数ΔT跌停的事件数量。此外，连续跌停天数最大值为15，远低于连续涨停天数的最大值29，表明涨停事件发生的次数和持续天数均高于跌停事件。进一步地，定义并比较各个行业股票的平均涨跌停率f，为出现涨跌停天数在总交易天数中的占比，其中fU为平均涨停率，fD为平均跌停率，见表3。18个行业的平均涨停率为0.0144，平均跌停率为0.0083，各行业平均涨停率均高于平均跌停率，表明各行业股票出现涨停的概率整体高于出现跌停的概率。观察表3平均涨跌停率数据的排序情况，平均涨停率最高的行业为科学，是0.0309，最低的行业为住宿，是0.0077；而平均跌停率最高的也为科学，是0.0193，最低的也为住宿，是0.0047，似乎存在平均涨停率越高，跌停率越高的可能。为了证明上述假设，对上述各个行业的平均涨跌停率进行线性拟合。在95%的置信区间，得到

fU= 0.5266fD + 0.00072，

Adjusted R-square=0.9097，表明平均涨停率与平均跌停率存在正向相关性，涨停收益性高的股票同时存在较高的跌停风险。

三、 涨跌停打开后的收益分析

本文选取基准日期是股票达到涨跌停打开当天t0，P（t0）是涨跌停打开当天的收盘价格，则涨跌停打开后ΔT天的收益率为

选取涨跌停股票数只大于100的批发、房产、信息、制造四个行业，进行涨跌停开后收益状况的分析。

1. 涨跌停打开后第一天的收益

利用Matlab软件编程计算并绘制四个行业涨跌停打开后第一天的收益率分布情况，见图2。从四个行业涨跌停打开后第一天收益率概率分布的曲线图中，均可以观察到曲线呈现“W”形，且在r（ΔT=1）=0附近有一个明显的峰值，这表明，大多数股票涨跌停打开后1天内收益接近消失，即股票价格趋势比较稳定。曲线两端尾部r（ΔT=1）=±0.1附近同样存在峰部，这表明涨跌停股票打开后下一个交易日有很大概率继续发生涨跌停事件。

针对涨跌停打开后第一天收益率r（ΔT=1）=±0.1和r（ΔT=1）=0这三个特殊值，通过列表比较其占比情况（见表4），加粗的数字表示各个行业的三个特殊值中占比最高的情况。以信息行业为例，涨停打开后第一天收益率r=0处的分布概率高于r=±0.1两端的分布概率；跌停打开后第一天收益率在r=0.1处的分布概率高于其他两个特征值，表明存在一定比例的股票在跌停打开后出现价格反转，并达到涨停。而批发、制造和房产三个行业涨跌停打开后第一天收益率在r=0处的分布概率最高，表明大多数股票涨跌停打开后第一天收盘价较前一交易日收盘价没有变化，收益率为0。

2. 涨跌停打开后的收益演化

为了更好地呈现股票达到涨跌停打开后的收益演化，并验证是否存在价格反转，甚至发生反向的跌停或涨停现象，就该四个行业在涨跌停打开后时间窗口ΔT=1～20天内的收益率正负比（#r>0/#r<0）进行分析。其中，#r>0代表获得正向收益率（盈利）的概率，#r<0代表获得负向收益率（亏损）的概率，水平虚线表示上述比值为1（见图3）。

图3中，制造和批发行业涨跌停打开后的收益率r（涨停为r+点状曲线，跌停为r-块状曲线）和最高可能收益率rH（rH+、rH-三角曲线）的正负比曲线几近重合，rH的正负比伴随着时间窗口ΔT的扩大单调上升。其中，制造行业对应所有数值的ΔT，涨跌停打开后收益率及最高收益率的正负比均稍高于1，表明该行业股票涨跌停打开后均观测到更多盈利情况，即跌停打开后出现价格反转的概率更高，涨停打开后价格延续的概率更高。而批发行业涨跌停打开后收益率及最高收益率的正负比围绕水平线1上下波动。房产和信息行业跌停打开后的收益率正负比（r-块状曲线）均稍高于1，这表明股票跌停打开后收益率为正的比例较高，跌停打开后均观测到更多收益，即跌停打开后存在价格反转，且一直延续这种趋势。

3. 涨跌停打开后的收益均值

最后，通过分析涨跌停打开后收益率均值随着时间窗口ΔT的分布特征（见图4），更直观地说明涨跌停打开后的收益随时间窗口增加的变化趋势。图4中左图为收益率r均值，右图为最高收益率rH均值。该四个行业涨跌停打开后收益率均值的大幅波动主要集中于ΔT=1～7之间。跌停打开后的收益率均值曲线，批发行业呈现先升后降趋势，其他三个行业均呈现先降后升趋势，这进一步说明跌停打开后股票收益存在反转现象。而涨停打开后的收益率均值曲线，制造和批发两行业随着时间窗口的增加呈现先升后降趋势，房产和信息两行业则呈现整体略微上升趋势，这说明跌停打开后股票收益同样部分存在反转现象。该四个行业涨跌停打开后最高收益率均值在ΔT=1～5之间随着时间窗口增加急速上升，在ΔT=5～20期间随着时间窗口的增加而逐渐下降，在各个时间窗口，跌停打开后rH均值均大于涨停打开后rH均值，即绿色曲线在蓝色曲线的上方。四个行业涨停打开后rH均值在ΔT=4左右达到峰值，跌停打开后rH均值的峰值早于涨停打开后出现。

四、 涨跌停制度的行业效应分析

在涨跌停打开后的各个时间窗口中，第一天的价格波动趋势对投资决策尤为重要。综合上述四个行业涨跌停打开后第一天收益率正负比情况，跌停打开后收益率正负比均大于1，表明盈利的概率高于亏损的概率，说明四个行业均出现更高概率的价格反转，也即出现止跌盈利的概率高于继续亏损的概率；涨停打开后制造和批发两行业的收益率正负比大于1，说明这两个行业价格延续的概率高于价格反转的概率，而房产和信息两行业反之（见表5）。

结合上述行业在涨跌停打开后第一天收益率均值情况，并通过表5和表6的比较，可以得到以下结论：涨停打开后第一天，制造行业股票出现价格延续的概率高于价格反转，均值表現为盈利；房产和信息两行业股票出现价格反转的概率高于价格延续，均值表现为亏损；批发行业股票出现价格延续的概率高于价格反转，但价格反转的程度高于价格延续，整体均值表现为亏损。跌停打开后第一天，该四个行业股票均出现更高概率的价格反转，除了批发行业价格延续的程度高于价格反转表现仍为亏损外，其他三个行业的均值均为盈利。

五、 小结

本文主要针对股票涨跌停打开后的股票收益演化和收益分布进行分析，为了解涨跌停制度对不同行业的效应作用及股票涨跌停打开后的投资策略选择提供了一个量化分析的思路。

通过1997到2015年间A股18个行业收益率的数据统计和事件分析，论证了各个行业整体收益率所呈现的“尖峰厚尾”分布状况，且涨停收益性高的股票同时存在较高的跌停风险。本文重点就涨跌停打开后一段时间窗口内，A股批发、房产、信息、制造四个行业的收益情况进行重点分析比较。在涨跌停打开后第一天，均可以观察到四个行业收益率的概率分布曲线呈现“W”型特征，表明股票在涨跌停打开后下一个交易日有很大概率继续发生涨跌停事件。

進一步通过收益率的正负比和均值角度分析涨跌停打开后收益率随时间窗口的演化和分布情况，揭示了价格反转现象在涨跌停打开后的普遍存在。均值角度的分析同样支持了A股部分行业在跌停打开后第一天出现价格反转及获得正向收益的结论。由跌停打开后第一天出现更高概率的价格反转，以及价格延续出现在涨停打开后第一天的概率更高，也在一定程度上支持了中国股市交易者“追涨杀跌”的行为偏好。

需要说明的是，连续涨停事件中，ΔT超过20天的事件中，大部分都是新股发行情况。此外，已有结果均为对于所有连续涨跌停事件的分析，该类事件可以进一步分为新股IPO后连续涨跌停事件以及已有股票的连续涨跌停事件。另外，可能存在与预期收益相关的其他金融变量，如股票涨跌停打开日的交易规模，最新股票最高价（最低价）等等，这些有待后续进一步研究。

Return Varying after Opening Price Limit Hits of All A-share Stocks

in the Chinese Stock Markets

WU Ting， WANG Yue， LI Mingxia

（East China University of Science and Technology， Shanghai 200237， China）

Abstract：Price limit trading rules are regarded as cooling off method for short-term trading mania on individual stocks as well as incurring over-reaction. Here we analyse the stock returns after opening price limit hits in a certain time window， based on A-share stocks of 4 industries traded in Chinas stock markets. The “W” shape is found in the expected return， which reveals high probability of a continuous price limit hit on the following day. We also find that price reversal are common phenomena， with the study of ratio #r>0/#r<0 and the average return after price limit-hit opening， which is consistent with the former studying conclusion about pursuing the upward trend in Chinas stock markets.

Key words：continuous price limit hit； expected return after price limit-hit opening； price reversal