房地产上市公司筹资风险分析

摘要：本文以万科集团为例，运用Z模型测算了万科集团面临的筹资风险状况，认为万科集团存在一定程度的筹资风险，并从公司资产状况的角度出发，认为资本结构、债务结构、偿债能力是引起万科集团筹资风险的主要因素，然后根据这些影响因素，提出了一些房地产上市公司规避筹资风险的措施。

关键词：筹资风险；资本结构；债务结构；偿债能力

中图分类号：F293.33 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2018）006-00-03

一、前言

筹资风险是指企业因借入资金而产生的丧失偿债能力的可能性和企业收益的可变性。房地产业是资金密集型产业，不仅需要从各种不同的渠道筹集大量的资金，而且房产建设周期长，投资回收期长，再加上部分投资者的投机行为，致使房地产项目投资中潜藏着较大的筹资风险。在这种情况下，研究房地产企业筹资风险的影响因素及规避措施就显得很有必要。万科集团是中国房地产企业的领头羊，其经营发展历程可以看成是中国房地产企业的一个缩影。因此，对万科集团进行的筹资风险分析具有一定的代表性。

二、筹资风险程度的测算

筹资风险的测算方法主要有五类：杠杆分析法、财务指标分析法、概率分布法、资金周转表分析法、定期财务分析法①。Z计分模型属于财务指标分析法，是一个比较经典的风险评估模型，它的变量包含了资本、收益、权益、债务、利润和销售等几个方面，涉及面较广，综合性强，各指标也容易量化。因此，在本文中将选择这个模型来对万科集团的筹资风险状况进行测算。

Z计分模型是阿尔特曼（Altman）于1968年运用MDA（多变量分析）技术，选取五个变量组建立的，Z计分模型的基本形式如下所示：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5

式中X1=流动资本÷总资产；X2=留存收益÷总资产；X3=息税前利润÷总资产；X4=股东权益的市场价值÷债务的账面价值；X5=销售额÷总资产。Z值越小，筹资风险越大，Z值越大，筹资风险越小。当Z<1.810时，企业面临严重危机；当1.810≤Z≤2.675时，企业财务状况不稳定，存在一定的风险；当Z>2.675时，企业财务状况良好。万科集团的Z计分数据如下：

根据阿尔特曼Z计分模型的结论，首先，从表1中可以看出，2012年、2014年和2015年，万科集团的Z值介于1.81-2.675之间，表明万科集团存在一定的筹资风险；2013年和2016年两年，Z值低于临界值1.81，表明存在较大的筹资风险。其次，在2012-2016年的六年中，万科集团的Z值一直远低于2.675的水平，更接近于1.81，并且有两年的Z值低于1.81，即万科集团的筹资风险是相对较大的。另外，从表1中还可以看出，2012年至2016年，万科集团的Z计分值变动幅度较大，自2014年以后，Z值呈下降的趋势，并在2016年低于了1.81这个临界值，表明万科集团的财务状况不稳定，筹资风险有增大的趋势。

三、房地产上市公司筹资风险的影响因素

从筹资风险的定义及类型中可以看出，筹资风险的影响因素主要表现在企业的资本结构、债务结构、偿债能力等方面②，因此，本文将主要从这三个方面来探讨万科集团存在的筹资风险问题。由于全国行业数据不全，这里主要基于各上市公司的资本数据，随机选取了保利、绿地、金地、金融街四个大型房地产上市公司与万科来进行比较分析，以便于了解万科集团在整个房地产行业中的风险状况。

（一）资本结构不合理

广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。长期债务所占的比重过大，会加重企业的债务负担，降低企业的偿债能力，筹资能力也会受到限制，筹资风险增加；股东权益资本过多，不仅会降低企业利用借款获利的能力，还会放弃利息的抵税作用③。无论是债务资本过多还是权益资本过多，都可能会造成资本结构不合理，增大筹资风险。

从表2中可以看出，2012-2015年，万科集团的长期负债比率，多年维持在10%以下，2016年略高于10%，远低于五家公司的平均水平，而其他四家上市公司的长期负债比率大多都维持在20%以上。由此可以看出万科集团的长期负债比率是比较低的。从表3中可以看出，万科集团在五家上市公司中仅高于绿地集团，低于其他3家公司，并且低于五家公司的平均值和全国的平均水平。因此，万科集团的股东权益比率也偏低。由此表明，万科集团的长期负债比率和股东权益比率都比较低。长期负债比率低，虽减轻了企业的长期债务负担，但股东权益比率也低，却加大了企业的偿债压力。两个较低的比率造成的一个直接结果就是万科集团的流动负债会比较高，2012-2016年，流动负债比率一直保持在67%以上的高水平，故其资本结构不是很合理，会造成某种程度的资本结构风险。

（二）债务结构不合理

债务结构是指企业的各种债务资本的构成情况以及相互之间的比例关系。长期债务可用未来的盈利来偿还，可以延遲偿债时间，但是规模较大或比例较高时，又会造成过重的利息负担。短期负债的应付利息相对较少，但是期限短、利率变动大；如果短期负债较多，在偿债时间密集的情况下，企业的债务负担将会增大，如果无法偿还，就会导致企业违约，引起筹资风险。

从表4中可以看出，万科集团的流动负债占负债总额的比重过高，2012～2015年均维持在87%以上，2016年也接近87%，在五家公司中处于最高水平，并远高于五家公司的平均水平。从表5可以看出，万科集团的长期负债占负债总额的比重很低，2012～2015年，一直维持在13%以下的低水平，2016年也是略高于13%，在五家公司中处于最低水平，也远低于五家公司的平均水平。由此表明，万科集团的流动负债规模过大，长期负债规模过小，其债务结构不尽合理，筹资风险较高。

（三）偿债能力降低

偿债能力是指企业用其自有资产偿还到期债务的能力。目前，许多房地产企业都存在高负债经营的情况，这样可以较高的财务杠杆赚取利润，相应地会造成较大的债务负担，高负债对企业的偿债能力也会要求更高④。衡量企业偿债能力最常用的指标主要有资产负债率、流动比率等。资产负债率越高，债务规模越大，筹资风险越大，警戒线是70%；流动比率越小，资产变现能力越差，筹资风险越大，一般认为其合理水平为200%，警戒线是100%⑤。

从表6中可以看出，2012-2016年，万科集团的资产负债率一直维持在77%以上的高水平，2016年已突破80%，远远超过了70%的理论警戒线，虽低于绿地集团2014年后的水平，但高于其他三家公司的水平，也高于五家公司的平均水平和全国的平均水平，自2014年后还有上升的趋势。从表7中可以看出，2012-2016年，万科集团的流动比率低于200%的合理水平，整体上呈下降趋势，趋近于100%的警戒水平，是五家公司中最低的。由此表明，万科集团的资产负债率较高，流动比率较低，公司整体的偿债能力偏低，会导致一定程度的筹资风险。

四、房地产上市公司筹资风险的应对措施

通过对万科集团筹资风险的评析，进一步证明了其筹资风险的现实性，根据筹资风险的影响因素，并结合其表现形式，规避筹资风险可以从以下方面入手：

（一）选择最佳的资本结构

最佳资本结构是指在风险水平最低的情况下，加权平均资本成本最低的资本结构。如果权益资本过多，而负债资本过少，表明归属企业所有者的资本多，这样能够降低企业的筹资风险；但是外借资本少，这样也会降低企业利用负债资本获利的能力，收益无法实现最大化。如果负债资本过多，权益资本过少，虽然与股东有关的资本成本会有所降低，企业的收益会提高，但却加重了企业的偿债负担，也无法实现收益最大化，而且还会增加筹资风险。因此，在筹资前，企业财务人员或委托专门机构，针对各种来源资金的成本和风险进行分析，并根据分析的结果对权益资本和债务资本的比例进行优化配置，制定出最优的筹资方案⑥。

（二）合理安排筹资组合及规模

短期筹资，利息低，成本低，但弹性小，利率变动大，还款新期限短，期限结构风险大；长期筹资，还款期限长，但是利息高，成本高，弹性大，风险大。因此，房地产上市公司在筹集资金时，要科学衡量收益和风险，优化短期筹资和长期筹资的比例；同时还要尽量分散还款期限，避免还款时限过于集中，使还款期限结构最优。

（三）选择适当的筹资方式

目前可供房地产上市公司选择的筹资方式主要有贷款、利用外资和自筹资金三种，其中自筹资金又可分为发行债券、发行股票和合资三种形式。贷款和发行债券需要定期还本付息，数额和期限固定，到期無法偿还时，一般情况下没有缓冲期限；而发行股票一般来说可以根据企业的经营需要灵活地选择分配股利的方式、数额和期限，而且可以增加企业的权益资本。房地产上市公司可在经营发展的不同时期，根据内外环境的变化以及本企业的具体情况，选择不同的筹资方式或筹资方式组合，借以分散筹资风险。

注释：

①张曾莲.企业财务风险管理[M].北京：机械工业出版社，2014，05：16-41.

②唐炜.房地产上市公司财务指标分析[J].价格月刊，2005（10）：P35.

③杨昭.房地产上市公司财务风险分析与评估[D].天津：天津大学，2009（5）.

④刘常兴.企业财务风险产生的原因及影响[J].河南农业，2010（12）.

⑤谢志华.财务分析[M].北京：高等教育出版社，2013，12，P59-88.

⑥陆凤华.上市公司财务风险分析[J].科技经济市场，2008（6）：P99-100.

作者简介：宋鹏涛（1989-），男，汉族，河南安阳人，郑州大学旅游管理学院，土地资源管理专业，硕士（在读），主要从事房地产经营与管理研究。