医药上市公司资本结构、股权结构与经营绩效关系

王晓玮　周新玲

摘要：针对33家A股上市企业2014年到2016年这三年间的数据进行分析研究，对它们的资本结构、股权结构和公司的经营绩效之间的关系进行探讨，得出了：提升医药上市企业的经营绩效与资本结构的调整和资源的合理配置是有重要联系的。本文采用state软件对分析的变量进行了描述性分析和多元回归分析，分别了解到流通股在医药行业的比重是比较大的且大多企业的资产负债水平偏高。资产负债率、流通股占比、以及国家股的比例都与公司的经营能力呈负相关的关系，并且资产负债率也表现出略强的相关性：与企业的经营绩效表示出正相关的大股东持股离散程度这些指标分析结果这些都有在回归分析中体现。

关键词：资本结构；股权结构；经营绩效；医药上市企业

一、引言

随着现代生活中的各种疾病问题，人们开始了对健康的重视，对医药的需求也在不断增长，这使得医药企业具有了无限的发展潜力，并且医药行业与人们的生活息息相关，在最新的国家的五年规划中，国家对医药这一领域实施了许多有利政策，并制订了国家医药产业规模超过30000万人民币的目标。因此，文章把医药行业定为本文研究的领域，研究其资本结构与企业经营绩效之间的关系。医药行业不断发展完善，这一切都离不开人们对健康生活的追求、科技的创新以及政府的扶持。然而，医药公司的一些潜在问题同样也在影响着它的发展，即：它不合理的资本结构、股权结构以及监管力度的缺乏和制度的不全面，这些都会成为公司的隐患。

二、文献综述与研究假设

从近些年来看，针对公司股权结构、资本结构与公司的绩效问题的文章一直在增加。陈湘永（2000）以为，对于上市公司的流通股占比，国家股持股数跟企业的绩效关系是因行业领域而异的，并不存在相关性。程大友（2004）对其选中的36家医药上市公司采用回归分析方法进行实证分析的文章中，分析有哪些因素导致了这些公司的资本结构的不同。最终得出结论：主要原因为企业的资产结构和企业的规模大小这两个因素。曹廷求等（2004）写到国有股股东的增加会对公司的控制权占有主导地位，而对于公司的管理者来说，资源配置权是越多越好，这样，公司的股权占比会越来越少，其公司价值就会不断降低。张传洲（2011）在挑选样本时选择的是中小板的上市医药公司，在他研究流通股这一影响因素时，发现这些股东只是为了获取短期利益，对公司的经营绩效并不是很关心，而这些公司的股权比例中，流通股是比较少的，对公司的经营绩效是呈现负相关的。同样，王红敏（2013）在以2010年至2012年底沪深两市的上市公司为研究对象中进行回归分析得出国家股比例和社会公众股比例与公司的绩效是呈现反向关系的，而法人股与公司的经营绩效是呈现正向关系的。蓝文永等（2010）对其研究对象进行回归分析中指出，公司的第一股东持股越多，公司的经营绩效就越差，并且这一现象是显著的，而占公司股份前五的股东却与公司的经营成果是呈正相关的，进一步得出公司的大股东持股比例越多，对公司越有利。但是杜轩等（2012）指出公司要改善公司绩效，那么就要保持较低的债务比，选择比较合适的资本结构。他认为公司占比最大的股东持股与公司的绩效是正相关的，但是持股前十的股东与公司的经营绩效却是负相关的。

总的来说，由于大家在选定某些指标时过于简单并且在医药这个领域研究时能参考的文献是比较缺乏的，因此我们可以看到研究者们得出的最终结果各有千秋。所以，本文同样选取在沪深上市的医药企业对它们进行实证研究，了解公司的经营效果与资本结构的不同是否有关系，从而得出一些结论并给出相关建议。基于此，我们做出如下假设：

假设1：公司的经营绩效与其资本结构有相关性，且呈负相关。

在这里，本文用资产负债率这一指标来表示公司的资本结构。眾所周知，MM理论中指出，从统计学的范畴来讲，随着负债比率的增加，企业的经营绩效是随之上升的：我国在医药这一领域的公司都普遍存在着债务期限过短，结构不稳定，对短期的融资需求高于长期融资。而从融资的方式来看，因为我国医药上市公司的资金贷款大部分是由国有银行提供的，因此商业银行这个债权人在国家政策的干扰下，在某种程度上来说并不是医药企业的实际意义债权人，而只是一个虚拟的借贷机构。并且银行这个监督者由于契约的严肃性被破坏，从而使银行无法达到严格意义上的债券约束。那么其中各种成本的增加就会迫使公司的经营绩效降低。

假设2：随着流通股比例的增加，公司的价值就会随之下降。

我国的股本结构别分为流通股和非流通股。而流通股通过分散投资带来的风险是的公司更容易筹集和利用资金，在这一方面，无疑会带来企业经营绩效的增加。然而，在不完善的资本市场中，我国流通股的股东并不能很好的监督管理公司，他们大多是持股占比较低的中小投资者，他们的投机需求大于投资需求，注重短期投资，主要为了赚取差价，从股票价格上涨中获得利润，并不能够提升公司的价值，并且还会使资金的利用率下降。

假设3：公司价值随着大股东的持股的离散程度的增加而增加。

本文采用股东持股排名前10位的股东的占比和表示公司大股东持股离散程度这一指标。众所周知，公司的管理者与股东之间存在着代理问题，因为大股东占比较多，在公司制定一些政策并且推行时，他们的意见都会对这些行为产生重大的影响，在这一方面，可以削弱管理者的机会主义倾向，减少冲突，增加公司的营运绩效。所以大股东的持股集中对公司来说是有利的。并且股票的流动性受到股权的集中度的影响，当其集中度不够的时候，会增加股票的流动性，这会牵制住公司的价值的增加。

假设4：公司价值随着国家股的持股比例的增加而减少。

由于历史原因，我国我们的医药类公司，最初全是国企。国有资产经营有限公司作为企业的大股东，在对公司的监督治理方面不能够做到有效监督，因此在监督方面并不能从投资者的视角上对展现出企业的盈利能力的渴望。而在另一方面，由于国有股的存在，一般其股东会拥有对公司的绝对控制权，当管理者做出的决策与其意愿相违背时，也许会以牺牲其他股东的利益来保证自己的利益，从这一方面来说，公司的管理架构出现了畸形。正因为这些原因的存在，就出现了一些类似“政企不分”、“政资不分”的问题。公司的价值上升从而也会变得困难。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

2009年启动实施的新一轮医改受到国内外高度关注，因此本文选取2009年之前上市的医药上市公司，在所选取的样本中有174家医药制造业的公司，像其他类中的器械制造业、零售业和食品、饮料、烟草和家庭用品类中同样也涉及到主营为医药类的企业，为了保证数据的完整性，我们也将这些公司考虑在内。因此，本文根据申万行业分类，依据每类公司总市值排名，从排名中均匀抽取33个样本公司。同时为了保证数据能够连续客观，截取了其近三年的数据作为最终样本数据，观察的公司样本有196个，使所得的结论能够更加准确有效。所有数据均来自巨潮资讯网和同花顺。

为了确保数据具有可比性，本文只选择在A股上市的医药企业，没有选择在B股和其他境外股上市的医药公司，同时排除了一些有退市风险警示和数据收集不完整的公司。

（二）模型设计与变量说明

本文研究主要采用stata对资本结构与经营绩效进行回归分析，其模型根据四个假设分别设定模型：

假设一：ROE-DAR模型

ROE=Ci+Bi*DAR（i=1、2、3、4）。

假设二：ROE-FS模型：

ROE=Ci+Bi*FS（i=1、2、3、4）。

假设三：ROE-LS模型

ROE=Ci+Bi*LS（i=1、2、3、4）。

假设四：ROE-SS模型

ROE=Ci+Bi*SS（i=1、2、3、4）。

其中，1、2、3、4分别代表四个假设所指代的模型参数

字母含义：DAR-资产负债率，FS-流通股比例，SS-国有股比例，LS为大股东持股离散度。

在本文中，对公司的经营绩效我们以用净资产收益率（ROE）这一指标来衡量，将其作为因变量。在资本结构这一方面用公司的资产负债率（DAR）；股权结构选取的是流通股比例（FS）、大股东离散程度（LS）以及国有股（SS）比例这几个指标，将这四个指标作为自变量。

四、实证分析

（一）描述性统计与回归结果

首先对对资本结构、股权结构的相应指标进行一个描述性统计

从上表我们可以看到，资产负债率的平均值很高，为34.69，标准差是18.89，从这个指标我们可以猜测公司的资本结构也许会给公司带来显著的影响，但其标准差略微有点大，反映了各个公司在融资时选择的融资结构可能差异有点大。其流通股均值为82.43，我们可以看出这个指标给公司的运营绩效带来的影响会比较显著，而他的标准差也是极大的，有23.75，因为在收集数据时笔者发现一些民营类上市公司的流通股大部分都是100%，而国有控股企业大多很低。这造成了我们看到的标准差较大的现象。而国家股的平均值为9.75，同时其数据中可以看到有0%的数据，也许可以得出国有股在对公司的营运绩效方面的影响不是太显著。

我们对设计的4个模型分别对它们的数据做出线性回归，结果看下表

（二）模型分析

在模型ROE-DAR中，DAR的系数为-0.0772，T值为一2.35，R^2为0.1511，P值为0.025<0.05，证明了统计是显著的，因此我们得出公司的经营绩效与其资本结构有相关性，且呈负相关的。同时，在第二个模型中，我们可以看出当流通股比例的增加，公司的运营绩效就就会随之下降。其P值为0.027，因此可以得到ROE与FS之间是呈现显著负相关的。同样在医药类上市公司的实证结果模型三中：公司运营绩效随着大股东的持股的离散程度的增加而增加也在多元回归模型中得到验证。而且笔者对其进行scatter命令指示操作也没有观察到它们存在着之前一些研究者所说的U型关系。这个结果让我们了解到：虽然股权的离散程度较低对公司的运营绩效有着正方面的引导，但是股权的离散程度过低会给医药上市企业的小股东的利益造成一定的影响。对于模型ROE-SS，其表现的数据让我们看到与之前的一些研究者得出的结论是一致的：我们可以看到其P值为0.470，与我们的描述性统计猜测差不多，两者之间的关系存在着不显著的负相关性。这揭示了我国的国企医药公司的大部分营收大的，利润都不强的一个根本事实。

从上述数据从中，我们可以看出模型的拟合度不是很好。分析了一下可能是在选取样本时，样本数据之间的差别太大且本文在选择一些指标代表资本结构和股权结构时，选取的并不是很全面，有一些细小部分忽略掉了，其次，由于本文的数据取得是均值，也有可能会导致此拟合度不高的问题。

五、结论及政策建议

（一）结论

本文在开头展现了我国医药上市公司所处的现时环境和政策趋势后，引出影响医药公司经营绩效的两个因素，即资本结构和股权结构两个方面。通过回归分析得出相互之间的关系，可以看出资本结构中资产负债率与公司的运营绩效存在着负相关的关系。所以调整公司的资产负债结构对于提升公司的绩效来说是有利的。而在股权结构中，分析的几个指标与运营绩效的关系并不都是一样的，股权集中对公司的发展是有利的，所以公司大股东尝试集中股权，防止股票的流通性过大，从而使公司的价值上升。而另两个指标流通股和国家股却都与公司的绩效存在负面影响，其中，流通股中我们发现这些流通股股东的投机需求大于投资需求，注重短期投资，对公司的运营绩效不是很有利。而国家股虽然与公司价值的关系是反向的，但是数据显示并不是很显著，因此关系不是特别大，以此可以看出国家持股对公司的控制权并不会对公司的价值产生影响，或者说带来的影响可以忽略。

（二）政策建议

1.对债权与股权的占比进行调整，通过降低负债来提升绩效。提升医药企业的经营绩效有两种，一是可以积极引入社会投资，通过技术入股、员工购买原始股等多种方式吸收更多的资金：再者是招聘第三方职业经理人参与经营管理，通过股权激励政策，用原始股、期权等方式给予管理者股权。外部则需要银监会通知各商业银行，起到对企业的监控作用，建一套完整可靠的企业破产制度，降低企业经营风险和预期负债的同时，让银行在企业的控制权转移和接管市场方面真正发挥作用。

2.加大前十股东的持股比例，集中股权。股权的离散度越小，公司的运营绩效是提升的。让一个股东控制公司的运营方式是不合理的，会在一定条件下制约公司的发展，只有慢慢提高股权的集中程度，加大各个股东之间的制衡关系，更好的监督管理者，才能增加公司的价值，减少代理成本以及股票的流通性，从而降低流通股股东的持股比例。

3.减少国有股的占股份额，同时可以采纳一些新的制度。为使公司内部的治理水平不斷提高，从而不断的重视自身的素质，设立和完善对公司的重大决策存在问题时能够客观公正的指正的独立董事职位和对公司能够起到有效监督的监事会这两个职位，但是同时也要让这两个职能确保能够分工明确、各务其职。以此来提高企业的管理效率。