关联交易下大股东对中小股东的利益侵害

郝晓露

一、引言

大股东侵害中小股东利益的手段大致可以分为以下四种：一是利用法人治理结构的不规范性；二是利用股份畸形侵害权益；三是利用资本的多数决原则；四是利用关联交易转移公司资产侵害中小股东权益。由于我国目前资本市场的不完善与法律制度的不健全，众多大股东通过关联交易能够在短时间内实现大规模的利益输送，获得远超于日常经营利润的资本。因此，大多数情况下大股东选择通过关联交易转移公司资产谋求私利。

关联交易是指具有关联关系的企业之间的交易行为，是指在公司运作中经常出现的而又易于发生不公平结果的交易。

本文以CVC资本对珠海中富的掏空事件为例，分析大股东是如何通过实施关联交易行为侵犯中小股东权益，以及对中小股东权益造成的侵害，并给出有效保护中小股东权益的建议。

二、CVC资本通过关联交易进行的利益输送

1.珠海中富

珠海中富实业股份有限公司（股票代码000659）是美国“可口可乐”、“百事可乐”两大国际饮料公司在中国的灌装厂，同时为国内外名牌饮料厂家提供饮料容器包装，是目前中国市场上生产设备最为完备、技术最为先进、规模最大的PET瓶专业化生产的企业之一。其主营业务包括饮料容器、瓶胚等的制作和销售。

2.CVC资本

CVC（亚太企业投资管理有限公司，简称CVC）资本是全球领先的五大私募基金之一。CVC资本始创于1981年，业务范围广泛，遍及欧洲、亚洲和美国等国家。在全球，CVC资本共完成了300余家公司收购项目，并拥有超过60家公司，员工雇佣数多达40万，年合计销售额达1200亿美元。在中国市场上，CVC资本先后投资了饮料包装企业珠海中富，餐饮业的大娘水饺、俏江南等。

3.CVC资本对珠海中富的并购

2007年3月24日，珠海中富通过股权转让将公司控制权转让给亚洲瓶业有限公司，转让价为16.5亿元。转让后亚洲瓶业持有珠海中富29%的股本，而亚洲瓶业背后的实际控制人是CVC资本。在1996-2007年珠海中富的实际控股人始终为黄乐夫；而在易主之后，黄乐夫等大部分创始人都遭到“清洗”，相继离开公司，CVC资本成为实际控制人。

4.CVC资本通过关联交易的利益输送

自2012年以后珠海中富开始亏损，2012年9月8日，珠海中富发布了55条公告，宣布斥资8.85亿元收购BPI控制下的48家子公司。BPI和珠海中富同为受CVC实际控制的公司，因此属于关联交易行为。同时，这48家企业的大部分企业都曾出现过严重亏损的状况，但是参与此次资产评估的评估师却给予了较高的资产评价，评估增值率高达45.39%。2012年12月，在珠海中富商议此次收购的股东大会中，中小股东对8.85亿元的收购价格持反对意见，但反对票仅占全部出席表决权所持股份的15%，最终此收购计划以5.9亿元通过，资本输送5.9亿元。

珠海中富的利益输送行为最终引起了证监会的重视，并于2013年8月2日对此案进行了立案调查。2015年2月，证监会先后发布《行政处罚决定书》（[2015]2号）和《行政处罚决定书》（[2015]3号）文件对此次珠海中富关联并购行为进行了处罚。

三、关联交易下利益输送对中小股东利益侵害分析

在关联交易中，尤其是关联并购，由于其交易数额巨大、交易过程复杂，尽管中小股东的反对意见强烈，但由于其处于弱势地位，难以在根本上改变最后的结果。大股东通过关联交易进行利益输送，一方面会增大企业的财务风险、影响资金周转，不利于企业的经营发展，公司利润降低，中小股东的分红就会减少甚至没有；另一方面由于信息不对称的存在，众多大股东会通过抛售股票、不断套现进行资本运作，最终受害的只会是中小股东。

在本案例中，CVC资本作为大股东通过利益输送掏空公司后，公司的发展呈现出止步不前的状态，公司利润下降显著，公司中小股东利益严重受损。在2012年珠海中富收购48家子公司以后，2013年的资产减值损失达到史上最高，净利润亏损额也达到史上最高点，珠海中富股价持续走低，大股东纷纷减持股票，众多中小股东被套牢，损失惨重。同时，受经营业绩影响，珠海中富自2012年到2015年再无分红，对中小股东的权益产生重大侵害。

四、维护中小股东利益的建议

1.优化上市公司的股权结构

在珠海中富的发展历程中一直存在着严重的股权结构缺陷。CVC作为大股东虽然持股比例并未超过50%，但由于中小股东的股权相对分散，便形成了“一股独大”的局面，这便导致CVC利用手中的控制权完成利益输送。在CVC关联并购中虽然中小股东持反对意见，但由于投票权的局限性而有心无力。因此，要改变这种股权结构，最重要的是实现权力之间的制衡与监督。

2.规范公司内部治理结构

珠海中富的三名独立董事均由CVC资本推选，以至于在关联交易中，独立董事对小股东的反对意见置之不理，帮助大股东完成了利益输送。由此可见，珠海中富的内部控制部门形同虚设。在2011年证监会要求上市公司实行独立董事制度，借此抑制关联交易与掏空公司的利益输送行为；2017年证监会向每一家上市公司提出严要求，忽悠中小股东和证监会的必将受到重罚，掏空上市公司将成过去式。因此，规范公司内部治理结构就要建立保证独立董事行使职能的专项制度，完善独立董事任命程序。

3.规范中介机构行为

2012年CVC在对48家子公司进行并购时，恒信德律会计师事务所在对48家子公司进行评估时并未前往实地进行评估，最终造成估值过高。因此，恒信德律会计师事务所在CVC进行资本转移时起到了不可忽略的作用。恒信德律的过高估值是其失职、失德的体现；同时由于事务所自身盈利的需要，难以保持其作为第三方行为的独立性。那么，当前要做的便是加强监管、规范行业制度、加大惩处力度，提升职业道德，增强行业自律，使得中介机构的行为得到规范。

4.加强信息披露、完善法律法规

中小股东的信息不对称性，导致了中小股东无法根据上市公司的真实情况进行投资者决策，为大股东侵害其利益提供了操纵空间，而中小股东难以做出正确的判断，投资失误、损失惨重。证监会要严抓那些不及时披露真实信息的企业。在中国，由于法律制度的不健全，大股东通过不正当手段谋取利益，但是处罚金额却远远小于所得。因此，国家应该制定更为明确的关于关联交易等方面的法律法规，加大惩处力度，对那些企图通过关联交易输送利益的大股东依法制裁。