高管薪酬激励与企业绩效评述

刘娟　陈昆玉　张权

[提要] 从企业两权分立出现开始，如何激励高管提升企业绩效，以及高管薪酬与企业绩效之间存在怎样的关系，也就成众多学者研究的重点。本文首先探讨高管薪酬的三个主要理论，然后分析高管薪酬的影响因素，探讨高管薪酬激励的主要形式，并提出有关建议。

关键词：高管薪酬；激励形式；企业绩效

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2018年5月7日

一、引言

在现代企业不断发展的趋势下，企业的所有权和经营权逐渐产生分离，由此不可避免的管理者与所有权者之间的问题也开始浮出水面。企业进行改革的重点慢慢转移为怎样去建立一个符合现代企业的公司治理机制，从而促使企业能够持续健康的发展。长久以来，高管薪酬都是企业治理机制的核心内容之一。而最近几年，伴随着高管日渐增长的“天薪”，大量的学者越来越关注高管薪酬，对高管薪酬的有关研究也越来越多。本文在以往学者大量研究的基础上，对高管薪酬激励与企业绩效的关系进行总结，以期能够为后续的研究提供一些参考。

二、高管薪酬主要理论

（一）委托代理理论。研究高管薪酬必然会提到委托代理理论。随着企业不断的发展，企业的规模、经营范围等越来越大，企业所有者很难做到事必躬亲，他们会聘请职业经理人来经营管理企业，委托代理关系由此形成。现如今的企业，委托代理关系主要表现为股份企业中的所有权者与像总经理等企业决策者之间的关系。委托代理关系的形成也因此产生了委托代理问题。主要原因是因为委托人（所有权者）和代理人（管理者）之间存在信息不对称、目标不一致以及契约不完全等。

委托代理理论的核心就是研究在两者利益相互冲突以及信息不对称的情况下，委托人如何设计最优契约激励代理人。最优契约理论认为，为了协调经营者与所有者的利益冲突，提供一种最优薪酬激励契约而使代理成本最小化，即董事会可以通过对高管的薪酬及解聘制度有效降低代理成本。

代理理论预测，高管薪酬政策将代理人的预期效用与委托人的目标联系起来。股东的目标是财富最大化，因此代理理论预测高管的薪酬政策取决于股东财富的变化。Michael C.Jensen通过实证研究，其结论与代理理论预测是一致的：与薪酬有关的高管财富的变化和他持有的股权价值的变化与股东财富的变化关系是正向的且统计上显著的，而高管离职率与股东财富变化是呈明显负相关的。

（二）锦标赛理论。1981年，Lazear和Rosen首次提出锦标赛理论，其主要解释的是企业高层管理者之间日渐扩大的薪酬差距。该理论认为由于企业性质的不同导致对代理人行为的调查存在种种困难，这就导致将代理人的边际产出作为晋升依据的政策变得难以实行且缺乏说服力，在这样的背景下，委托人更愿意采用锦标赛激励的方式。锦標赛激励所设定的薪酬主要基于代理人边际产出的排序，由此规避了使用确切的边际产出量所遇到的测量准确性问题。同时，锦标赛理论强调用较大的薪酬差距诱使管理人员付出更大的努力，在不断竞争的过程中提升组织的绩效。林浚清等（2003）也通过研究发现我国上市公司的高管薪酬差距与这些企业未来的经营绩效之间存在正相关关系。最后，基于锦标赛理论的假设，员工会因为外部环境不确定的增加而减少其努力程度，故高管薪酬设计应同时是与外界环境变化相联系的过程。

（三）经理人市场理论。美国经济学家舒尔茨和贝克尔（20世纪60年代）首先创立了比较完整的人力资本理论，这一理论有两个核心观点，一是在经济增长中，人力资本的作用大于物质资本的作用；二是人力资本的核心是提高人口质量，教育投资是人力投资的主要部分。人力资本是指存在于人体之中的具有经济价值的知识、技能和体力（健康状况）等质量因素之和。人力资本理论从高管者自身出发，讨论薪酬水平的决定机制。Agarwal（1981）认为：一个能力强的管理者能够更好地完成他的工作，给公司代来更多利润，那么他就应该获得更多的报酬。高管的薪酬水平主要取决于其边际生产率；而高管的边际生产率又取决于其人力资本的投资情况，高管的人力资本投资情况可以用教育水平、工作经历、任期等指标来衡量。人力资本具有非常重要的产权特征，管理者人力资本所蕴含的价值只能依附在管理者体内，不可能脱离管理者而存在。作为企业的管理者和决策者，高管人员不仅需要拥有丰富的专业知识和先进的管理理念，更需要有敏锐的洞察力和驾驭全局的能力，而这些知识和技能往往无法在短时间内形成，而需要通过较长时间的学习、培训和实践才能掌握。而且，有些才能来源于个人天赋，具有不可替代性。因此，高管人员的人口统计特征，如年龄、教育、经历等，都会影响其薪酬水平。

三、高管薪酬影响因素分析

对于企业的高管薪酬的影响因素，不同的学者研究得出了不同的结论。但主要是以下几种因素：

（一）组织因素

1、企业的规模与业绩。Tosi等人（2000）实证分析了CEO薪酬的影响因素，得出的结论是企业的规模能够解释CEO薪酬降低的40%，企业的业绩解释的程度明显小于企业规模，仅是5%。张恩众（2007）对2004年的845家上市企业的高管薪酬数据进行回归分析，一方面发现企业业绩会对高管薪酬产生影响，但盈亏不同，影响不同。企业实现盈利时，高管薪酬必然会增加，这时是较高的薪酬绩效敏感性；而当企业亏损时，则是较低的薪酬绩效敏感性；另一方面无论是企业盈余还是亏损，企业规模对高管的薪酬产生的影响都是正向的。朱晓妹等人（2011）研究发现，在众多的因素中，企业业绩对高管薪酬的影响是最显著的，这就解释了为什么大多数企业都采用了与绩效挂钩的高管薪酬激励措施。此外，与之前的学者研究一致的是，企业的规模能对高管薪酬产生明显的影响。胡玲、陈黎琴（2012）通过实证研究得出同样的结论。

2、管理层持股与股权结构。胡玲、陈黎琴（2012）研究2008～2010年信息技术上市企业的高管及其持股相关的数据，发现管理层持股比例与高管薪酬呈明显的负相关关系，也就是说高管持股在一定程度上能够替代高管的现金薪酬。同时也发现，第一大股东的持股比例会对高管薪酬产生抑制作用。黄珺等人（2010）对金融行业的高管薪酬的影响因素进行分析，选取前五大股东的持股比例数据，结果表明其与高管薪酬呈现显著的负相关。

（二）个人因素。对于个人因素是决定高管薪酬的一个重要部分的研究最早的是国外学者。Joscow、Rose和Shepard（1993）提出高管的薪酬取决于高管人员的个人特征。高管人员的个人特征主要包括学历、资历、年龄以及工作经验等。这些因素很大程度反映了高管自身素质和发展能力，表现了高管具有的内在价值。因为高管薪酬在经理人市场上是高管内在价值的外在表现，所以个人因素势必会影响高管薪酬。通常来说，高管的学历越高、资历越深、工作经验越丰富，则表明其素质越高，个人能力越强，相应的获得的薪酬也会越高。张进智（2011）以高管个人特征为解释变量，探讨对高管薪酬的影响，提出个人因素对高管的固定薪酬与浮动薪酬而言，前者影响更大。

（三）环境因素。环境因素也会对高管薪酬造成影响，不同地区、不同行业、不同的政策会使得高管的薪酬有很大的差异。

行业不同，所拥有的技术水平就会不一样，承担的风险以及工作的强度也不一样，从而对高管的任职要求就会不一样。劳动生产率理论表示，一个行业的劳动生产率主要决定因素是每单位劳动力所投入的技术应用水平。这是形成不同行业高管薪酬水平差异的一个重要原因。而对于不同地区来说，经济的发展水平是不一样的。经济比较发达的地区，物价水平较高，導致个人的消费也比较高，从而使得高管的薪酬相应的高于经济欠发达的地区。最后，政府出台的相关政策对高管薪酬也会有一定的影响。主要政策包括最低工资法、工资指导线制度、限薪令以及个人所得税政策等。政府的法规政策更多的属于行政干预措施，最终目的是为了合理配置和利用资源，使劳动力市场的健康持续发展。

四、高管薪酬激励主要形式

（一）现金薪酬激励。早期的国外研究发现，企业销售收入和利润对高管的现金报酬之间存在明显正相关关系，企业的销售收入和利润越高高管得到的现金奖励就越高。国内关于上市企业高管现金薪酬激励方案的披露最早是2002年，这使得上市企业高管薪酬的制定进一步透明化。郭雨非（2013）以2011年沪深A股2003家企业为样本企业建立多元回归模型，研究结果显示高管的货币薪酬在1%的显著性水平下显著，其回归系数为0.062，这表明上市企业的高管货币薪酬与企业绩效存在积极的正向关系。康怡（2011）等通过对北京117家上市公司的高管薪酬与企业绩效构建回归模型，发现高管人员年度薪酬与企业绩效呈明显正相关，但北京地区高管人员持股数为零。

（二）股权激励。对于股权激励制度，最早出现在美国，随后逐渐推广到世界各地。股权激励的产生归根到底还是为了解决经营者与股东之间的利益矛盾问题。它最大的优点是通过授予高管企业的股票，以股票增值后的价格与股票原值之间的差额作为对高管人员的奖励，从而将高管的利益与企业的长远效益联系起来，促进管理层的决策行为更多的以企业的长远发展为出发点，减少其短期行为。对于股权激励对企业绩效的影响，国内外学者主要存在两种观点：

1、高管股权激励与企业绩效呈正相关。国外学者得出股权激励与企业绩效具有正相关关系的结论较早的是Hamid Mehran的研究，通过对1979～1980年的企业随机抽样，在其中选取了153家作为样本，实证研究发现高管持有股权的比例与企业绩效存在积极的正向关系。而且研究也显示，股权激励与董事会中独立董事所占的比例也有关，比例越高，企业越倾向于通过股权来激励高管。之后，Jensen和Murphy通过对1974～1986年《福布斯》杂志公布的高管人员的薪酬敏感度进行实证分析，发现不论是持有股票期权还是持有内部股票所有权，均会对高管产生明显的激励作用。Swagerman和Terpstra则通过对展开的高管薪酬结构进行实证分析，发现股权激励需要把握一定的度，强度大不一定会对高管和股东的利益起到协调作用，因为一旦股权激励强度过高，很大程度会引发高管盈余管理，进而使得激励和约束相容的目标无法实现。

国内要求上市企业披露高管持股的政策是比较晚的，直到1998年上市企业才开始在年度报告披露有关高管持股的信息。随后，国内学者对高管持股与企业绩效关系的研究文献不断涌现。郭雨非（2013）研究发现，高管持股比例在1%的显著性水平下显著，其回归系数为0.075，这表明上市企业的高管持股比例与企业绩效存在积极的正向关系。杨萌博（2014）对沪深242家民营企业在2009～2012年的高管薪酬数据进行分析，得出的结论是股权激励对高管有着长期激励的效用。杜燃（2015）研究了国企与非国企的高管持股比例，发现国企中的高管持股比例对企业绩效的促进作用明显强于非国企。持有企业股权的高管工作积极性更大，从而为企业带来更好的绩效。

2、高管股权激励与企业绩效呈弱相关或不相关。尽管大量的学者在研究高管股权激励与企业绩效之间的关系时，得出的结论是正相关关系。但由于不同的环境背景、不同的实证方法以及不同的样本数据等的选取，仍然存在一些学者在对两者进行研究后，得出高管股权激励与企业绩效之间呈弱相关或不相关的结论。

Palia（2001）实证研究检验了高管持有股权与企业绩效之间的关系，结果发现管理层的股权激励与企业绩效之间并没有显著的关系。Yeo（1999）通过对新加坡的管理层股票期权进行研究，发现无论是在ESOP公告前还是公告后，企业异常收益的现象都很微弱。且从长远来看，相比于未实行ESOP的企业，实行ESOP的企业的股票以及运营业绩并没有得到增加。Demsetz和Lehn（1985）以1980年美国上市企业的高管薪酬数据为研究依据，分析了高管股权激励对企业绩效的作用，得出高管股权比例与企业绩效之间不存在任何关系。陈威燕（2012）通过分析煤炭上市企业2008～2010年的相关数据，结果表明高管的持股比例与公司绩效虽然存在相关关系，但并不显著。

五、总结

从目前众学者的研究来看，对于高管薪酬与企业绩效的关系基本已经形成，高管薪酬对业绩具有一定程度的激励性，但有待完善的是：高管的薪酬结构过于单一、股权激励还不够、企业的激励与约束机制还需提升。

（一）充分了解高管薪酬对企业产生的影响。从以往学者的研究来看，不可否认，给予高管一定的年薪以及股权比例是能够对企业绩效产生影响的。上市企业的董事会（股东大会）在制定高管薪酬的时候，一定要充分考虑到高管薪酬对企业绩效带来的影响，采用适合高管的薪酬激励机制，以此来提升企业绩效，而不是为了节省企业的营运成本缩减高管薪酬。

（二）加强企业对高管的激励机制。高管薪酬主要是年薪和股份，年薪一般是按年度发放，能够带来短期性激励，而高管持股属于长期性激励。企业只有将两者巧妙地结合起来，才能避免高管在公司治理过程中存在的短视行为以及惰性行为，使企业在当前的发展中不仅能够维持一定的增速，而且不会对企业发展的长远活力造成损害。不管是在什么样的企业中，以年度基本薪酬+年度绩效考核薪酬+长期绩效考核奖励为基本模式来构建高管的薪酬，一方面基本薪酬能保障高管的基本收入；另一方面长期绩效考核的奖励又能避免高管的短视行为，使企业持续健康的发展。

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