中国人为何越来越爱借钱？

谭保罗

中国家庭部门（个人）债务的增长，几乎和房价的爆发是同步的。2016年是家庭负债最关键的爆发点，现在速度放缓，但存量可观，新贷款的增速也不低。

适度的、健康的个人负债是经济成功转型的一个表征。它提振消费，是经济增长的重要推动力，它也改善生活，甚至提升借贷者的人力资本，利于经济的长期增长。

更重要的还是，国民个人积极而理性的借贷欲望，意味着对未来实体经济的乐观预期，而这正是中国经济转型所亟需的社会共识。

但是，不好的、过度的负债则适得其反。它会挤压家庭部门的现金，削弱国民的预期，并摧毁家庭部门的信用。后者，正是经济转型和经济衰退两者之间，最后的屏障。

家庭负债水平超美国？

家庭负债率到底有多少？这是中国经济未来走向的核心变量之一。

近日，上海财经大学高等研究院发布了2018年中国宏观经济形势分析与预测年中报告，这份报告指出，家庭债务的积累是中国经济“不容忽视”的风险点之一。按照統计，2018年前5个月，居民户新增人民币中长期贷款2.04万亿元，占全部新增贷款的28.3%，这个数据低于2016年同期的33.4%和2017年同期的36.3%。

居民户中长期贷款主要是居民购房的按揭贷款。从数据看出，2016年和2017年刚好是中国一线城市房价的暴涨时段。2017年，在中央的严厉要求下，全国各地的地方政府推出了“520大调控”，楼市有所降温。但这一年的中长期贷款依然可观。

除了中长期贷款之外，短期贷款增长是一个新趋势。报告指出，同期居民短期债务累积速度明显加快，中国家庭债务可能正在快速膨胀之中。2018年前5个月，居民短期债务新增0.86万亿元，2017年全年新增量为1.84万亿元。

对比而言，2015年与2016年两年间的累积新增短期贷款额仅为1.37万亿元。可以看出，2017年到今年，居民短期贷款增长出现了加速。按照常见统计口径，居民短期贷款主要以消费贷款为主。尽管它们期限短，但因为多属于个人信用贷，不需要抵押，因此风险高，利率也高。

一个必须注意的现象是，2018年居民短期消费贷款的爆发，和2017年有所不同。在2017年，楼市依然火爆，刚需人群“抢房上车”，多套房产人群“抢房保值”，中国人掀起了全民抢房高潮。所以，不少资金会以消费类贷款的形式从金融系统流出，但最后流向楼市，比如被金融监管部门打击的“首付贷”就是典型。

但2018年，楼市一定程度被冻结，居民投资房地产的需求有所下降，而短期贷款依然增速强劲。那么，这些短期贷款流到哪里了？乐观的分析说，这是居民消费升级所致。也有观点认为，短期贷款的增长的确推动了消费，但它们不一定是实力人群的消费升级，而是可能包含了越来越多的低信用人群的“超前消费”。

家庭部门负债稳步增长，的确可以看作内需启动，消费升级的正面信号。但超常增长和突然爆发便需要警惕了。上海财经大学高等研究院常务副院长、以上报告课题组的首席专家黄晓东认为，中国家庭债务累积已逼近美国金融危机前峰值，加上收入分配持续恶化，正在拖累中国实体经济。

家庭负债到底高不高？业界常见的统计口径有两个，一是家庭负债占据GDP的比重，二是家庭债务占可支配收入比重。目前，按照第一个统计口径，中国的家庭负债并不高，但按照第二个则不然。

中国居民收入占GDP比重偏低，所以家庭债务/GDP的测算杠杆率方式，会低估中国家庭部门债务问题的严重性。

日前，中国人民大学经济学院副院长陈彦斌在“中国宏观经济论坛（2018年中期）”上透露，中国居民部门的杠杆率（家庭负债/GDP）为48.4%，低于发达经济体的平均水平76.1%。但是，这一数字已显著高于新兴经济体平均39.8%的水平。

第一个指标不算严重，但第二个指标就不一样了。陈彦斌表示，由于中国居民收入占GDP比重偏低，所以家庭债务/GDP的测算杠杆率方式，会低估中国家庭部门债务问题的严重性。居民收入才是衡量居民偿债能力的核心指标，因此以家庭债务/家庭可支配收入测算更为准确。按照这个测算，中国家庭部门杠杆率高达110.9%，已经超越美国。

此外，以上上海财经大学报告也指出，中国这一数字（家庭债务/家庭可支配收入）在2017年末就已达到107%。

债务高，不一定就会出问题，问题在于还本付息的能力。

家庭的“利息保障倍数”

不过，第二个指标也不甚精确。家庭债务是一个存量的概念，这个存量数字看起来可怕，但它并不会直接影响家庭的日常运作。真正关键的，是它所产生的每期（年或者月）利息，才会真正影响家庭的现金流。对那些长达20年、30年的中长期贷款，更是如此。

家庭财务的逻辑和企业大同小异。在衡量企业的偿债能力时，分析师热衷于采用利息保障倍数这一指标。它指的是EBIT与利息费用的比值，两者一般是每年的流量数字。EBIT是息税前利润，即企业支付利息和税收前的利润，它类似于家庭可支配收入。

什么是利息费用呢？如果简化来看，利息费用是债务总额与利率的乘积，它需要每期支付，比如按月，按年支付。利率越高，那么家庭每期支付的利息也就越高。

于是，家庭债务是否有违约风险，便取决于两方面的因素：一是每期的利息费用，二是家庭的收入。在借贷额给定的情况下，前者主要取决于利率水平，后者取决于家庭的工薪、投资收益等现金流入，而这又和社会整体的经济状况有关。以房贷为例，很容易分析真正的风险所在。

房贷的利率分为两类，一类是浮动利率，一类是固定利率。世界上的两个大国，美国以固定利率为主，而中国以浮动利率为主。

在浮动利率之下，每期的利息支付随着市场利率浮动，如果在升息周期之中，按揭利率也会相应上涨，每期支付金额会自动增加。从2017年开始，不少已购房者发现自己的每月按揭突然增加，便是这个原因。杠杆越高，那么每期按揭增加也就越多。

房价永远涨的预期一直没有打破，这意味着银行业之间有条件自动形成一个利率的“价格联盟”，共同推高房贷利率。

换句话说，浮动利率之下，利率上升会带来最大的利率风险。实际上，中国目前已进入了升息周期，而且这个周期中长期会持续的概率也非常大。首要原因，显然是外部贸易博弈，以及特朗普政府“强势美元”政策的执行，业已形成了一种强大的外部约束。这种约束使得中国为维护人民币汇率稳定，必然加快去杠杆进程并稳住货币发行，市场资金吃紧，利率上升是必然。

除了宏观层面的因素，微观层面的利益博弈也将推高利率。《南风窗》在2017年曾有一篇文章指出，银行通过提高房贷利率的方式和购房者博弈，从而提高业绩和利润，将成为一个大趋势。一方面，由于实体经济下行，企业部门贷款正在萎缩，银行业在传统“吃息差”的模式之下，利润大幅收窄。于是，必然寻找替代，从个人贷款中攫取新的利润增长。

另一方面，房价永远涨的预期一直没有打破，这意味着银行业之间有条件自动形成一个利率的“价格联盟”，共同推高房贷利率。购房者依然会接受，因为，承担高利率和“永远买不起”之间，购房者必然两者相权取其轻。

近期，市场利率走向已印证了以上逻辑。除了已购房者的每月按揭上浮之外，新增按揭贷款的利率也在普遍提高，上浮10%是一种常态。

可以说，在中国金融市场特殊的利益格局下，高利率和房价永远涨，两者越发形成了一种相互强化的关系。高利率有赖于房价永远涨的预期才能维持，家庭在这一预期之下，会自动忽略利息走高的现实，按时支付每期利息，维持债务机制的运行，这是个体最理性的选择。

在“家庭利息保障倍数”之中，除了分母—利息，还有分子—家庭收入，后者才是未来的关键。在利率走高成为刚性趋势的时候，提升家庭收入，至少保证家庭收入不会大幅下滑，必然成为政策制定者最重要的出发点。

要避免降薪或者失业潮的到来，经济增长依然不可或缺。对此，决策层非常清醒，这也是中国冷静、理性地应对特朗普贸易战，继续捍卫全球化进程，为中国经济的进一步发展，营造友好的国际贸易环境的主要原因。

别学美国人！

在传统的政治经济学理论中，家庭负债，特别是那些低收入群体的负债往往是带有一种公平正义的价值。因为，负债可以让低收入者一生的消费曲线变得更加平滑。

用简单的话来说，即是现在收入不足，也享受明天的美好生活。比如，穷人买不起房，那么不能露宿街头，首付压到1成或者根本不用首付，贷款买房。他们以后收入会增长，慢慢还款即可。

这种平滑，至少为经济带来两个客观上的好处。一是可以马上启动消费，拉动经济；二是如果年轻人借贷，用于人力资本投资，比如助学贷款，那么对社会生产率的提升是有好处的。但问题在于，这两个好处的前提是借贷者的收入会增长，能够还款。否则，以上逻辑就不成立。

金融危机爆发之后，美国的家庭负债一直被全球经济学家称作是“借钱消费”的典型，是一个反面案例。但是，美国的金融“基础设施”和美元的全球性货币地位决定，美国人的“借钱消费”是有其合理性的。因为，这些债务最终能从家庭和个人身上，实现一定程度的剥离、分担和转移。

以按揭房贷为例，美国以固定利率为主。为什么是固定利率？因为，在20世纪二三十年代的大萧条中，美国人认为浮动利率是房地产市场危机的重要原因。由于经济不景气，银行便收紧对經济的融资，进而导致全社会资金紧张，利率上行。

在浮动利率之下，购房者每月现金支出大幅上升，不少购房者断供，甚至家庭破产。包括曼哈顿在内，一些主要城市房价在大萧条期间，大跌50%。整个1930年代，美国楼市都相对低迷。受此教训，美国开始鼓励延长按揭期限，而利率也转为固定为主。

那么，在固定利率之下，当利率上涨，岂不是银行吃亏？不会。美国金融市场发达，利率风险并不会成为银行和贷款者的“零和游戏”。购房者的贷款会都做成按揭债券卖出，满足有着不同风险偏好的投资者—那些愿意承担风险的投资者，可以获得高收益。

也就是说，风险脱离了银行和购房者，他们都拿到了钱，债务的利率风险和违约风险最终由偏好高风险的投资者承担。

而且，由于美元的国际货币地位，这些债券尽管有着信用分层，但即便是最底层的权益级债券（风险高，类似于股权，所以叫权益级）也是“美元资产”，美元的特殊定位，决定它们也能在全球投资者当中卖得不错。除了按揭贷款做成抵押证券MBS（Mortgage-Backed Security）之外，个人消费信贷也可以做成资产支持证券ABS（Asset-Backed Security），通过发达的金融体系和美元的国际货币地位，债务风险被不断分散到全球。

金融机构为了盈利，必然把“火力”对准了第三类信用主体，这是中国家庭部门负债飙升的主因。

但中国的情况完全不一样。中国的按揭贷款以浮动为主，利率风险并未从个人和家庭剥离。此外，金融市场不够发达，人民币也并未成为国际货币，这决定了中国人的家庭债务根本没有实现风险转移和分担的条件。此外，个人破产制度并未建立，个人债务往往会沦为一种无限责任，摧毁个人的信用，最终削弱个人未来的融资可得性与职业可能性。

实际上，对一个经济体来说，负债主体的信用不妨分为三类，一个是主权信用（国家），一个是企业（私营），最后一个是家庭（个人）。

在任何国家，主权国家有发钞权，所以主权信用是最高级的信用。在中国，国企部门无论中央国企还是地方国企（包括债务平台）都以国家信用为背书，金融机构最热衷于对这一类信用主体融资，故而它们也占据了最多的贷款，从而对其他主体的融资造成了挤出效应。在经济下行时刻，这种挤出效应更明显。

在一个健康的经济体之中，第二类主体即私营企业的负债才应该是主流。但当经济下行，中国第二类信用主体的融资正在急剧萎缩。此外，由于中央政府去杠杆的推动，第一类信用主体的融资也难以出现大幅度膨胀，因此金融机构为了盈利，必然把“火力”对准了第三类信用主体，这是中国家庭部门负债飙升的主因。

当然，一个巴掌拍不响。国民负债热情的另一个原因显然是资产价格的疯涨，以及永远涨的预期依然没变。

当一个原本勤劳的民族几年之间，突然失去了储蓄美德，那么这一定是一种风险。