基于ABS情景的PPP项目价值评估方法分析

罗佳兵

摘要：PPP（政府和社会资本合作）模式越来越多地应用于基础设施建设领域，并逐渐成为解决融资难的有效方式。ABS作为一个融资工具，为解决基础设施融资难问题提供了很大的帮助。文章对比分析了常用的价值评估方法。

关键词：PPP模式；资产证券化；价值评估方法

PPP是一种公私合营模式，主要针对基础设施项目，通过私营部门进行融资、建造。这种方式充分将公共部门和私营部门的优势发挥出来，既提高了服务的效率、又实现了融资的最佳价值。经过三年多的发展，截止2016年12月31日，全国已入库的PPP项目达到了12000多个，累积入库项目金额达到了13亿人民币。其中，有1351个项目已经签约落地，涉及金额2.2万亿人民币，但是落地率不到三分之一。资产证券化是指将缺乏流动性但能产生可预见的、稳定现金流的资产归集起来，通过一定安排和增信机制，使之成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。（见表1）

为盘活我国PPP项目大量的存量资产，吸引更多的民间资本参与到PPP项目建设中，2016年12月底，国家开发改委和证监会一同发布了《PPP项目资产证券化相关工作的通知》，这个通知是国务院相关部门第一次发布关于将PPP项目进行资产证券化，通知中明确要求全国各地省市的开发改委推荐一些关于传统基础设施领域的相关PPP项目，根据各省市推荐的项目择优选择来尝试发行PPP资产证券化产品，为以后的推广积累经验。并且根据相关通知，央行和财政部等部门也正在对PPP资产证券化相关支持政策和法律法规进行研究，PPP资产证券化产品也将在银行间市场落地。这就说明，当PPP项目结合资产证券化后将产生一系列的化学反应，同样伴随着的好处是PPP资产证券化将打通融资-落地-退出的链条。2017年3月，我国首批PPP资产证券化产品在上交所和深交所获批发行，规模共计27.14亿元，随着这四单PPP资产证券化产品的落地，PPP资证券化时代将正式开启。

价值评估作为资产证券化的核心环节，同样要想成功发行资产支持证券，先决条件就是进行价值评估。如果PPP资产支持证券的价值能够合理准确地评估，那么将有助于PPP资产资产证券化参与各方对于基础资产的质量能够有效的进行客观衡量，并且有助于推动资产证券化产品的顺利发行。因此本文对比分析了PPP资产证券化的价值评估方法。

一、文献综述

资产证券化（ABS）最早出现于上个世纪六七十年代的美国，黄长清（2017）分析了PPP资产证券化的模式与创新之处；陈诣辉、许余洁（2017）对商业银行参与PPP资产证券化信用风险进行研究；郭宁、安起光（2017）研究了PPP模式资产证券化的定价方式，采用了期权调整利差法进行定价研究；星焱（2017）指出了我国PPP项目资产证券化中的问题和对策。吴凌畅（2017）以首批PPP项目资产支持专项计划为例，研究了PPP资产证券化中收益权的转让和破产隔离问题。罗志（2016）主要从法律这一角度出发，重点分析了PPP项目的一系列合同条款中可能存在的风险。

他认为PPP项目的潜在的法律风险主要是以下几点，即项目运作、项目合法性、政府采购、相关法制不完善和风险分担机制是否合理等，而且他还对于PPP模式运营过程中所处的不同阶段非常具有针对性地提出了相应的法律风险预防措施。邓冰（2017）从政府和企业两个层面对PPP资产证券化風险进行分析探讨，试图构建一种新的思考模式，对PPP资产证券化的风险防范提供一个新的视角。他认为PPP资产证券化以PPP项目未来所产生的现金流为基础资产，是一种类固收产品，由于有政府信用嵌入在项目中，具有低风险、回报稳定的特点，从风险程度来看，属于较为安全的资产。PPP资产证券化与一般资产证券化区别在于：政策约束性强、基础资产广、保障力度大。对于PPP项目参与企业而言，优势在于：拓宽融资渠道、降低融资成本、优化财务状况、丰富退出方式。

二、ABS情景的PPP项目价值评估方法分析

基于对于PPP项目基础资产中所含未来现金流的测算，再然后通过选取比较符合PPP项目风险的折现率系数，通过未来现金流折现模型就能够计算当期PPP项目的现值。但是PPP模式的运营周期都非常之长，一般都是至少十年以上的周期，并且涉及的利益非常广泛，如政府相关机构与社会各路资本等。基于此种情况，我们可以明显的发现，影响其现金流的因素存在很多种情况。而且在PPP项目的资产管理计划存续期间，市场利率不是一成不变的，它具有一定得波动性。一般来说，如果在时间较短情况下，利率波动是可以忽略不计的，但是PPP项目的运营周期往往都是长达十年或者二十年以上，对于未来现金流的折现现值的影响显然是巨大的。因此，为了构建比较合适的PPP资产证券化价值评估模型，本文整理与分析了当前资本市场上较为常用的三种价值评估模型。

（一）静态现金流折现法（SCFY）

静态现金流折现模型是运用最早的评估方法，该方法的基本思想是在不考虑利率这一影响因素条件下来计算未来现金流的到期收益率。这里所说的到期收益率是指未来现金流等于其当前市场价格的折现率，该方法往往没有考虑利率的波动、提前偿付情况等因素。前提假设条件就是提前偿付率一定且折现率保持不变。其公式如下：

（二）静态利差法（SS）

SS法是考虑无风险收益率，也就是国债到期收益率曲线，在此基准上加上固定利差作为评估的折现率。该方法通过引入不同期限的利差，反映了资产证券化产品与国债之间的差别。SS法大大改进了SCFY法中未考虑利率波动等因素的缺点。其公式如下：

其中：P代表资产证券化产品的价值；FCFi表示第i期预期的未来现金流，ri表示第i期资产支持证券对应的利率，SS表示静态利差，反映资产证券化产品与国债的溢价。

（三）期权调整利差法（OAS）

OAS法是指由于资产证券化产品一般都内含期权，通过该期权对于未来的现金流进行调整之后，为了使资产证券化产品所产生的未来现金流通过折现率折现后的贴现值之和刚好等于类似债券当前的市场价格，基准利率期限结构需要平行移动的幅度。该方法的出现很重要的一点就是很好解决了利率与现金流风险脱节，可以算是PPP项目资产证券化价值评估方法中较为合理的一种估值方法。其公式如下：

其中，P指资产支持证券的价值；FCFn， j指第j期，第n条利率路径下的自由现金流；rn， j指第j期，第n条利率路径下的远期无风险利率；OAS指期权调整利差。（见表2）

三、结论与建议

（一）结论

静态现金流折现法、静态利差法、期权调整利差法这三种模型都是依据价值评估原理，都是从现金流与利率两个角度出發，但不同的方法对这现金流和利率分析考量存在差异。正是基于此，三种方法就存在各自的优点和缺点。通过对比分析发现，期权调整利差法充分考虑了现金流和利率脱节的风险，对于现金流和利率的考虑因素相较另外两种方法更加完善。因此本文认为期权调整利差模型更适合用于评估资产支持证券的价值。

（二）建议

完善信用评级，提升资产证券化产品流动性。权威的第三方评级有助于投资者合理判断资产证券化产品的交易价格，提升产品的流动性。一级市场的顺利发行与定价离不开二级市场的效率提升所带来的正回报，以此形成市场的正反馈与良性循环。各地的资产证券化业务实践经验也表明，良好的信用评级和增级措施对资产支持证券的成功发行起到举足轻重的作用，未来我国信用评级体系的发展可通过监督管理机构或自律组织等形式加以规范，以更好地为资产证券化业务的健康发展服务。

参考文献：

[1]黄长清.PPP资产证券化的创新[J].中国金融，2017（8）：46-48.

[2]陈诣辉，许余洁.商业银行参与PPP资产证券化信用风险分析[J].中国银行业，2017（5）：80-82.

[3]郭宁，安起光.PPP模式资产证券化定价研究——基于期权调整利差模型的分析[J].山东财政学院学报，2017，29（1）：11-18.

[4]星焱.我国PPP项目资产证券化中的问题与对策[J].证券市场导报，2017（5）：40-44.

[5]吴凌畅.PPP资产证券化中收益权的转让与破产隔离问题——以首批PPP项目资产支持专项计划为例[J].证券市场导报，2017（10）：12-19.

[6]罗志.PPP项目法律风险分析[J].法制博览，2016（9）.

[7]邓冰.PPP资产证券化风险思考[J].中国财政，2017（11）：51-53.