由行政主导走向法治主导的政府救市模式研究

赵树文 郝丹丹

摘要：由于证券市场的剧烈波动极易引发金融系统风险，严重冲击实体经济，甚至危害整个国家经济安全，因此政府必须对证券市场进行及时、主动、有力的干预，以克服证券市场的失灵。但是，以行政主导为路径的政府救市模式不仅实际收效甚微，而且会导致证券市场风险后移、投资者理性弱化，甚至诱发严重的机会主义行为与道德风险。因此，政府救市法治化势在必行，有必要借鉴美国以及我国香港特区政府救市法治化经验，通过对证券立法、执法、司法以及法治监督环节的完善，将政府救市纳入系统的法治化轨道，以期更好地维护证券市场的稳定与繁荣。

关键词：行政主导；法治主导；证券市场；危机；救市

中图分类号：F832.5；DF438.7 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2018）04-0100-10

2015年中国股市出现断崖式下跌，从6月15日到7月3日，沪指在不到4周的时间内极速下挫达30%，沪深两市蒸发了近18万亿人民币市值。为此，中国政府进行了救市行动，意图遏制证券市场的剧烈波动。“无论是基于历史的经验和教训，还是凯恩斯理论的充分证明，政府救市都有其合理性与正当性。”[1]如何将政府救市行为法治化，通过规范的法律制度对政府救市行为进行严格而理性的程序控制，为政府救市提供充分的正当性基础，使政府在及时应对证券市场危机的同时，又防止其成为某些利益集团或个人套利的工具，便成为当前依法治国背景下的一项重要课题。

一、证券市场危机中行政主导救市模式评析

2015年中国政府的救市措施呈现出强烈的行政主导性，例如央行宣布为证金公司提供无限流动性保证、财政部承诺不减持所持有的上市公司股票、证监会严厉查处违法交易行为以及公安部积极排查恶意做空线索等，行政主导救市模式体现的是国家对证券市场的强力干预，这种干预有其现实必要性，对于及时稳定我国证券市场价格并提升投资者信心极其必要，但是强力的行政干预无法摆脱其自身机制的缺失，并使中国证券市场以及金融战略的发展面临一些新的冲击。因此，我们需要理性看待这场行政主导模式下的政府救市行为。

（一）行政主导模式的本质——经济管理权的扩展

救市的本质是政府利用其公共权力对证券市场危机进行的紧急性干预，目的在于抑制证券市场的剧烈波动，恢复证券市场的正常功能，是国家这支“有形之手”对证券市场这只“无形之手”的有力矫正。“从法律本质上来说，政府救市是其履行经济职能、行使经济管理权力的一项重要内容。具体来说，是行使经济应急处置权。”[2]

作为一种经济应急处置权有两种模式：行政化主导模式与法治化主导模式，前者主要表现为政府及其部门利用经济行政管理权力，依据行政管理程序，通过具体行政指令对证券市场的运行进行直接干预的救市模式；后者则体现为政府及其部门根据特定法律、法规的授权，依据相关法定程序，在授权范围内采取相关措施的救市模式。两种模式都体现着国家对经济运行的干预，都是期待以国家这只“有形之手”去矫正证券市场这只“无形之手”的运行。两种模式在不同国家或地区有着不同的展现，例如，为了应对2008年全球金融危机，美国于2008年通过了《经济紧急稳定法案》，布什政府根据该法案的授权，按照该法案规定的程序起动了7 000亿美元的救市计划；而中国由国务院决定发行了4万亿元人民币的经济刺激计划，则完全是行政决策。

但是就其本质而言，行政主导模式与法治主导模式有着显著的差别：行政主導模式主要是依靠政府部门的行政指令贯彻救市措施，突出行政政策的重要性，强调救市措施的直接性、及时性与速效性；法治化主导模式是依据法定程序，在特定法律授权的范围内进行，突出的是救市程序的法定性，强调的是救市措施的规范性、正当性与透明性。相对而言，行政主导突出的是国家对证券市场的直接干预、及时干预以及强力干预，是国家经济管理职能的极端性强化与扩展，是国家干预的非常态化表现。

行政主导模式的上述本质在这次政府救市的具体措施中得到了充分的彰显：在沪指由2015年6月12日的5 178.19点下跌到6月26日的4 192.87点后，政府救市就已展开：央行于6月27宣布降准降息；证监会7月1日宣布降低交易费率、支持券商扩大融资渠道、放松两融业务展期及平仓方限制，7月8日发布公告禁止上市公司控股股东、大股东以及董事等高管人员通过二级市场进行减持，同时连续、密集、强力地查处了操纵证券市场以及内幕交易行为；国务院7月4日召集央行、证监会、保监会、银监会、财政部、国资委以及相关央企负责人商讨救市方案；7月8日央行向证金公司持续提供充足流动性、国资委则明确要求央企不得减持其所持有上市公司股票；公安部副部长孟庆丰7月9日带队到证监会排查恶意卖空线索等。中国社会科学院金融研究所研究员易宪容对此作出了经典评析：“这次中国政府救市的广度、深度和速度是绝无仅有，从向市场提供无限量的资金直接购买上市公司股票，到改变监管规则、降低市场交易费用、要求上市公司大股东采取不同方式维护股价的稳定、要求上市公司大股东在更长的时间内不准卖出股票、停止新股上市等。”[3]

（二）行政主导模式的现实合理性——客观原由的梳理

对行政主导的政府救市模式应当给予客观理性的看待，之所以出现证券危机形势下的行政主导救市，有其客观原由。

1. 证券市场异常波动的冲击性大。证券市场的剧烈波动会引起金融系统的危机，并引发经济危机与社会危机，甚至威胁到国家经济安全。证券市场与金融系统紧密相连，证券市场出现危机会产生连锁反应，传导至银行系统，进而引发系统性金融风险。当前证券市场与银行业的联系更加紧密，银行资金不断通过各种信托产品间接流入股市，特别是融资融券交易火爆，各种场外配资、伞型信托金融衍生工具缺乏有效监管，证券市场危机极易引发整个金融系统的整体性风险，2013年6月的“光大证券乌龙指事件”所导致的银行流动性恐慌便是明证。特别是当前，我国的证券市场正在不断开放，而20世纪后期推行自由金融经济的东亚、拉美已经证明：新兴市场金融创新发展迅猛，金融产品更加复杂，因而金融风险指数更高，金融危机发生概率也就更高。[4]正如美国康奈尔大学金融学终身教授黄明博士谈到此次股市波动时所言：股市已经绑架了券商与银行，涉及几万亿资金，股市目前形成金融危机的风险越来越大，如果国家不出重大举措，金融系统性风险就急剧加大。[5]更重要的是，如果股市持续下跌，这不仅会严重冲击中国的金融系统安全，拖垮实体经济，而且会影响投资者对证券市场以及中国经济发展的信心，这必将危及中国的整体经济改革进程。[6]

2. 证券市场法治建设的严重滞后。证券市场法治建设的滞后是此次金融危机应对行政主导化的制度性因素，如果要法治主导证券危机的应对，必须拥有成熟的法治环境，这不仅包括体系完善、内容充实的法律制度，而且还需要强有力的执法机制与司法体系作支撑。首先，受制于融资融券交易等金融创新模式的发展以及立法技术的严重滞后，作为规范证券发行与交易的基本法律——《证券法》正处于修订过程之中，其不仅对于常规的证券违法行为存在严重的规制疏漏，而且对融资融券交易及其衍生工具更是缺乏明确规制；而诸如美国应对证券市场异常波动的《经济紧急稳定法案》的相关立法则处于空白。其次，证监会作为证券违法行为的主要监察机构，对证券市场违法行为缺乏充分及时的有力监管，甚至对证券市场异常波动存在着严重的误判。再次，在司法体制上，专门的证券诉讼法庭以及学界倍加推崇的集团诉讼模式依然缺失。最后，法治监督与法治公开水平低，对政府执法部门的执法状况缺少制度性监管，而《政府信息公开条例》又缺少对政府救市措施的公开性规定。上述法治建设的缺失是导致证券市场危机应对难以进入法制化轨道的重要制度因素，因此只能进入行政主导模式。

3. 证券市场行政干预的路径依赖。制度经济学认为路径依赖是指人们一旦选择了某个体制，由于规模经济、学习效应、协调效应以及适应性预期等因素的存在，会导致该体制沿着既定的方向不断得以自我强化。[7]因此，无论个人还是政府及其机关在行为模式的选择上都具有惯性，政府救市模式同样也存在着路径依赖，就中国政府救市而言，对行政主导救市模式的路径依赖可能更加严重，因为中国政府的历次救市均以行政主导为中心，是典型的政策救市。从1991年5月17日沪指探底104点开始第一次救市，期间历经了1994年、1996年、1999年、2002年、2003年、2005年以及2008年八次政府救市，而在这八次政府救市过程中主要是靠行政指令，例如降息、降准、停发新股以及汇金公司直接购入股票等。可见，在中国政府的救市之路上，行政主导已经成为其基本路径，并且其依赖程度在历次救市中被不断强化。因此，政府救市模式的路径依赖是导致当前行政主导救市模式的重要因素。

（三）行政主導模式自身的机制缺失——政府干预的失灵

尽管行政主导救市模式有其产生的客观性，但是这并不能够否认行政主导模式自身机制的缺失，詹姆斯·布坎南指出：“政府的缺陷至少和市场一样严重。”[8]其中一个突出表现便是政府在矫正市场失灵时往往又导致其自身行为失灵，[9]萨缪尔森对此作出了直接回应：“应当认识到，既存在着市场失灵，也存在着政府失灵。”[10]在此次政府行政主导救市过程中，政府失灵主要体现在以下几个方面。

1. 政府决策信息的不足。政府决策需要以信息为基础，“信息在决策中起着至关重要的作用，它是正确决策的前提和基础，没有信息，就没法决策。”[11]斯蒂格利茨明确指出：信息的不完善是导致政府失灵的重要因素。[12]信息不足导致政府干预失灵的现象在政府救市中不仅同样存在，而且其程度可能会更加严重。因为在证券市场危机下，要救市就必须在短时间内迅速、充分地掌握造成证券市场波动的各种具体因素，但是对信息的收集和处理又必须以充分的时间做保证，以去伪求真、去粗取精，因此对信息的了解、掌握、分析和运用极有可能会出现疏漏。中国证监会在证券市场波动初期对风险危机程度的认识很大程度上源于对信息的掌握程度不足。

2. 利益集团的影响。利益集团的存在是社会的客观现实，美国著名学者曼库尔·奥尔森指出：各种社会组织采取行动的目标几乎无一例外地都是争取重新分配财富，而不是为了增加总的产出，换句话说，他们都是分利集团。[13]利益集团会使国家干预措施服务于其集团利益，使政府决策偏离社会公共利益轨道，从而使政府失灵。在此次政府救市过程中，利益集团的干扰因素不可忽视，利益集团可以通过政策游说，影响救市资金走向，而被其引导的救市资金投向未必是确实急需政府政策性支撑的相关行业或上市公司。例如多家媒体对前期救市的政策就提出了质疑：这次的救市主要是针对两桶油和券商、银行股等，导致的结果是以中国石油、中国银行为代表的大盘蓝筹股集体走强，而大部分中小板块和创业板的股票依然是跌幅严重，这种抓大放小的结果让不少投资者失去对市场的信心。[14]

3. 政府机构及其公务人员的经济人属性。亚当·斯密的经济人理论揭示了人的逐利性本质，而政府机构及其官员并不是这一理论的禁地，公共选择学派对此作出了清晰的阐释：“人的政治行为和经济行为一样，都受自利动机支配，人不是为了追求真善美而参与政治，而是为了追求自身利益而参与政治。”[15]因此，各级政府部门及其公务人员同时身居多重角色，不同角色必然会导致其追求利益的冲突：一方面要代表公共机关实现社会公共利益最大化；另一方面作为经济人，必然去追求其部门利益以及个人利益最大化。[16]因此，在对证券市场进行监管与危机应对上，必须考虑各级政府机构及其公务人员的经济人属性，这种特性诱使政府部门及其公务人员在政府救市过程中努力实现个人利益或者背后集团利益，从而严重影响救市的实际效果。至今媒体已经曝光多名证监会官员的犯罪行为，包括证监会副主席姚刚、证监会主席助理张育军、证监会投资者保护局原局长李量、证监会稽查总队副队长习龙生、证监会发行部三处处长刘书帆以及证监会发行监管部处长李志玲等。

4. 政府公务人员决策、执行能力的不足。政府公务人员决策、执行能力的不足是导致政府失灵的一个重要因素，无论多么完善的政策都需要具体的行政人员去掌握、理解与执行，但是“一项普通政策得以贯彻到什么程度，通常取决于官僚对它的解释，以及取决于他们实施该政策的兴致和效率。”[17]因此就政府救市而言，其具体决策者以及政策执行者的个人职业能力与道德水准在一定程度上必然影响着救市成效。[18]然而政府公务人员决策、执行能力的水平不尽如人意，特别是在金融创新不断发展的证券市场，相关政府官员的决策、执行能力与现实监管的需求差距更大。

（四）行政主导模式下产生的现实问题——救市结果的实际表现

尽管政府几乎动用了所有的行政力量进行强力救市，但是从总体上看，救市效果并不理想，除了在救市之始短暂刺激股市与提升股民信心外，并未能使股市持续稳定地回升，其中沪指甚至在救市的过程中还跌破过3 000点，而且直到当前依然通过“双降”以及严厉处罚证券违法行为等措施强化救市的情形下，沪指依然在3 400点以下徘徊。

1. 证券市场收效甚微。政府救市的目的在于稳定股市的市场价格，使其免于剧烈波动。实践中各种强力的救市措施确实能够使股市在短期内保持反弹，避免了断崖式下跌。但是政府的救市并未使市场保持长期的稳定，证券市场价格依然在大幅下跌：2015年7月4日政府开始密集救市，但是在7月9日短暂反弹后又开始下跌，最终整个7月上证综指依然下跌14.34%；而整个8月上证综指跌457.74点，跌幅达到12.49%。在政府行政主导模式强力救市的情形下，股市依然大幅下跌。因此，这次政府救市只是产生了极其短期的价格稳定效应。

2. 证券市场风险被政策性后移。“经济增速下滑诱发的流动性宽松预期，以及监管不到位导致的杠杆融资膨胀是前期股市上涨的主要因素。”[19]证券市场前期的上涨并非真正源自于实体经济发展的效益性推动，相关证券的市场估值与其真实价值严重背离，下跌前的股市繁荣具有相当程度的泡沫成分，因此，此次股市下跌是其泡沫的正常挤出，是其内在系统性风险的一种释放。政府的强力救市只是一种短期效应，在短期利好消息的刺激下，证券市场的价格被政策性拉升，但是产能过剩、证券监管的制度性缺失等股市内在风险并未得到完全释放，因此短期效应过后，风险必然再次释放，风险后移是此次政府救市面临的一大现实问题，正如“股市的风险并没有真正全然释放，只是把股市的风险转移到其他领域或地方，以时间换空间。”[20]

3. 非理性投资者风险意识弱化。我国证券市场是新兴的资本市场，并正处于转轨阶段，成熟度不高，其中一个重要表现就是投资者的理性不足，我国证券市场成熟的机构投资者依然匮乏，个体投资者依然占据主导，而各个中小投资者投机意识严重，不仅缺乏必要的专业知识、风险意识，而且缺乏足够的市场风险承受能力以及自我保护能力，其权益更容易受到侵害。[21]而政府救市无疑是弱化投资者风险意识的催化剂，因为会使中小投资者产生错觉：国家通过行政干预为证券市场的发展背书。但是政府救市不代表国家兜底，政府重在解决机制性问题，因此政府救市不是长期之举，而是权宜之计。

4. 证券市场道德风险加剧。在这次救市过程当中，证券市场监管主体与被监管主体的道德风险都展露无遗。一方面，证券市场主体的道德风险借助于政府救市政策的推行，得以大行其道：不仅某些普通投资者以追逐利益恶意做空市场，而且担当国家救市重任的中介机构也恶意做空，从救市主力变成了套利先锋，恶意攫取国家资产，“一些机构几乎放弃了对基本面的研究分析，转而把心思放在‘赚国家稳定资金的钱上边；他们的做法成为伤害市场稳定的重要因素。”[6]有些机构甚至与境外投资机构相联手做空中国股市，套取中国股民与政府资产，危害中国整体的经济安全，“如果‘自己人和外部力量合伙，攻击市场的软肋，与政府维稳行动对赌，就涉嫌危害国家金融安全，应当对其采取果断措施。”[6]另一方面，证券监管主体的道德风险也暴露无疑，监管主体的道德风险严重破坏着中国政府的救市行为，阻碍着中国证券市场的正常发展。

二、由行政主导模式走向法治主导模式的必然演进

“政府出手救市是必要的，但由政府背书涨跌的股票市场从来都不存在，如何建立股市的基本价值——最终有赖于法治所带来的良好治理和健全的监管。”[22]因此，法治化是政府救市规范化、正当化以及科学化的保障，由行政主导走向法治主导是政府救市路径的必然演进，而政府失灵理论、适当干预理论以及经济民主理论则为国家主导的政府救市提供着强有力的理论支撑。

（一）演进的逻辑支撑——以基础理论为进路的梳理

1. 政府失灵理论。市场缺陷必然导致市场失灵，市场失灵必然要求政府干预，但是各级政府机关及其公务人员难以摆脱经济人属性，导致政府干预路径偏移，进而导致政府失灵。“政府失灵既包括政府干预不到位，又包括政府干预错位，还包括政府干预不起作用。”[23]政府干预的这些缺失在此次行政主導的政府救市中有着充分的体现，因此必须对政府干预进行规制，最大限度地抑制政府干预过程中的失灵现象。而要对政府干预行为进行规制，必须依靠法律，走法治化之路，因为法治可以对政府干预的领域、干预的时机、干预的方法、干预的方式、干预的程度以及干预的责任进行规定，进而实现政府干预的规范化、程序化、科学化，从而在矫正市场失灵时防止政府失灵。因此，政府救市行为作为政府干预证券市场的非常态措施也必须法治化，否则会在对证券市场进行干预的过程中出现政府失灵，进一步恶化证券市场的稳定与发展。

2. 适当干预理论。“所谓适当干预，是指国家或经济自治团体应当在充分尊重经济自主的前提下对社会经济生活进行一种有效但又合理谨慎的干预。”[24]适当干预理论强调干预的正当性与干预的谨慎性，前者强调干预必须基于法律的授权，必须受制于法律规则的约束，在法律规制的程序内进行干预，而不能逾越规则、忽视程序、随意干预；后者则强调政府干预必须首先充分尊重市场的自主调节作用，必须将干预限制在市场失灵的边界，自由裁量权的行使必须适度，而不应压制市场主体的主动性、积极性、创造性。因此，政府干预必须奉行法治化路线，通过完善的立法为政府干预提供正当性依据，通过严格的程序性执法确保政府干预的规范性。政府救市措施的实施也必须遵循适当干预理论，政府救市措施只应在市场出现剧烈异常波动、可能引发系统性风险时采取，而当系统性风险被控制后，即应让市场内在稳定机制及自身运行规律逐步回归正轨，“必然会影响市场潜在运行规律自主调节的功能发挥，甚至给投资者带来‘政策托底的误导，助长市场对应急处置措施的依赖。”[25]

3. 经济民主理论。民主是与专制相对应的概念，与政治民主相对应的经济民主是现代市场经济的本质要求，其“旨在将现代民主国家的理论原则——人民主权贯彻到经济领域，使各项经济制度安排依据大多数人民的利益而建立和调整。”[26]经济民主不仅是市场经济发展的内在动力，而且会“导致政府职能的转变，政府权力的重构和政府权力与社会权利（社会—个人自由）关系模式的重塑。”[27]政府对证券市场的干预需要民主性的决策，以保障决策信息的完备、决策程序的科学以及决策方案的质量，进而实现决策的科学性与公正性。但是民主与法治向来是不可分离的，没有民主就没有良好的法治，而法治的缺失必然导致虚化的民主。因此，经济民主理论必然要求政府救市措施决策过程的法治化保障，只有这样才能实现真正的救市民主。

（二）演进的现实政策需要——以中国经济发展战略为导向的分析

1. 依法治国方略的必然要求。法治是国家治理体系和治理能力的重要依托。党的十八大提出，法治是治国理政的基本方式，要加快建设社会主义法治国家，全面推进依法治国。“市场经济本质上是契约经济，法治是市场交易有序进行的基本条件。”[28]特别是金融市场潜在风险指数更高，并且容易引发系统性经济风险，其发展与改革尤其需要强化法治的保障与推进功能。中国共产党十八届四中全会通过的《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》则明确指出金融法治建设是依法治国体系当中的重要组成部分，十八届四中全会后国家领导人习近平、李克强分别在不同时间与场合明确表示要推进中国金融法治化，随后时任证监会主席肖钢则明确要求证券监管部门必须深刻领会十八届四中全会精神，着力推进资本市场发展法治化。而证券市场是我国金融市场的重要组成部分，特别是在当前混业经营模式日趋发达的情形下，法治金融的核心必然是证券市场运行与监管的法治化。

2. 金融国际化战略的客观需要。只有突破现存的国际金融体制，实现国际金融秩序制度的再安排，并以此为基础实现国际金融权力的再分配，才能真正提升中国经济的国际竞争力。因此，金融国际化是当今中国对外开放与经济发展的核心战略，早在2012年发展改革委等部门就通过了《关于加快培育国际合作和竞争新优势的指导意见》，其中明确指出：要稳步推进金融国际化。当前中国在推进中国金融国际化战略，其中以对人民币国际化的推进为核心，无论是大的经济发展与合作战略，如“一带一路”倡议；还是外事互访环节，其中人民币国际化问题都是核心议题，由此足见中国政府推进金融国际化战略的努力。但是2015年中国行政主导的强力救市，对中国的金融国际化战略产生了一定程度的冲击。影响着人民币国际化的进程，这就需要强化监管规则的制度化、国际化与法治化，特别是法治化更为重要，因为法律具有公开性，可以使救市措施透明化，这将充分证明中国金融市场的开放程度，并给国外政府以及投资机构以充分的信心。

三、证券市场危机中政府救市法治化的实证考察——以中国香港、美国为例

知史可以鉴今，美国是世界上证券市场最发达国家，其证券监管制度也最为完善，并且“美国金融监管的变革史可以看做是一部由‘危机塑造的历史”[29]，其在危机应对中始终坚持法治化路线；我国香港地区则曾成功地应对了1997年亚洲金融危机，其中较为健全的证券法律制度发挥了重要作用。因此，对美国与中国香港地区政府救市法治化的实证考察对于完善中国政府救市的法治路径无疑具有重要借鉴意义。

（一）香港证券危机中政府救市的法治化考察

1997年香港遭遇了前所未有的金融危机，以索罗斯为代表的金融大鳄恶意做空香港股市，曾一度使香港恒生指数由16 800多点下跌到6 600多点，最后在中国政府的大力支持下，香港特区政府动用外汇储备果断出手阻击了索罗斯的做空行为，从而避免了香港股市以及港元的崩盘。

之所以香港能够击退国际炒家，力保股市与港币的稳定，除了中央政府的财政支持以及香港特区政府领导的果断干预决策之外，“与其建立了一套现代化的、严格规范、法制健全的金融监管体系是分不开的。”[30]例如，就证券监管而言，香港在1997年亚洲金融危机爆发之前，就颁布实行了《公司条例》《证券条例》《证券（披露权益）条例》以及《证券（内幕交易）条例》等一系列相关证券监管法规；就货币监管而言，1996年12月9日正式启用的中央即时支付结算系统，使香港金融管理局对任何异常的港元抛空行动一目了然，及时查明以便采取措施；香港的银行对贷款审查严格，投机者很难轻易获得大量港元短期贷款，无法形成投机气候，等等。[30]上述法律在应对香港金融危机中发挥了重要作用。

在历经1997金融危机之后，香港特区政府又进行了证券监管立法的修正，1999年3月，香港特区政府通过《证券及期货市场改革的政策性文件》，旨在改革证券以及期货等相关金融市场，而首当其冲的就是证券监管法律制度改革，最终在2002年3月13日通过了《证券及期货条例》，针对亚洲金融风暴的影响，从精简发牌制度、强化纪律制裁措施、完善市场失當行为审查、引入证券民事诉权制度、收紧信息披露制度、设立新的投资者赔偿机制、明确证监会的监管目标、扩大证监会的调查和干预权力以及增加对证监会的制衡措施等方面做出了详细规制。[31]

（二）美国证券危机政府救市的法治化考察

美国的证券市场危机干预则是经历了两个不同的阶段，其中在1929年金融危机爆发时，美国尚未确立健全的金融监管制度，而是在危机爆发后连续制定发布多项金融法规；而2008年美国金融危机爆发之时，其证券监管制度已经相对成熟，但是随后美国政府颁布了更加严厉的金融监管法规。法治化的精神是美国政府干预证券市场的基本理念。

20世纪20年代美国政府奉行证券市场高度自治的政策，证券与银行业混业经营，同时杠杆交易与信用交易发展迅速，股市投机过度，在上述因素下道琼斯工业平均指数1929年9月高达376点，然而由于实体经济的下滑，再加之以严重的操纵市场、内幕交易以及证券欺诈行为，自1929年10月23日，道琼斯指数开始大幅下跌，到1929年底股指已跌至248点，1932年7月最低跌至42点。股市的危机也给美国实体经济造成了严重冲击，造成了美国经济长达10多年的衰退。面对股市的崩溃，新任总统罗斯福开始对股市进行调查，发现有严重的操纵、欺诈和内幕交易行为。因此，开始着力通过立法完善美国的证券监管体制，不断地完善金融法治体系：1933年通过《格拉斯—斯蒂格尔法案》，严厉禁止投资银行与商业银行开展混业经营，必须分业经营，以防止股市风险向银行系统传递；《1933证券法案》与《1934证券交易法案》开始放弃证券市场的不干预政策，并成立美国证券交易委员会，构建一整套证券监管体系，从证券的发行直到证券的交易都建立了严格的监管措施。自此，美国政府证券市场的干预完全纳入到了法治化轨道上，对于打击证券违法行为，恢复投资者信心，稳定证券市场价格水平起到了重要作用。

2008年美国发生次贷危机，这次危机是由于政府监管的漏洞，再加之以次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡而产生的，其中对美国股市冲击严重，仅9-12月期间，道琼斯工业指数累计下跌达31.2%，而2009年3月则跌破7000点。美国政府被迫采取紧急干预措施，但是这次美国政府的紧急干预奉行了严格的法治化原则：2008年10月3日由时任美国总统乔治·沃克·布什签署《经济稳定紧急法案》，该法案确立严格的政府救市程序，涉及利率的調整制度、坏账管理制度、7 000亿美元资金的适用程序、政府的平等投资、公司高管的工资限制、财政部救市行动的透明性以及对救市行动的司法审查等。可以说美国2008年的政府救市行为完全是依法进行，而且效果显著，美股2009年3月起触底反弹。然而《经济稳定紧急法案》只是一个紧急性、临时性方案而已，并未真正触及2008年美国金融危机的根源。[32]随后，在2010年1月，美国总统奥巴马公布“沃尔克规则”，“一是禁止商业银行从事高风险的自营交易，将传统商业银行业务和其他业务分隔开来。二是禁止商业银行拥有对冲基金和私募股权基金，限制衍生品交易。三是对金融机构的规模施以严格限制。”[33]该法案修正了美国1999年《金融服务现代法》所确立的混业经营规则，对于防止银行与证券市场危机的相互传染，进而避免系统性金融危机具有重要作用。2010年6月25日，美国国会通过《多德—弗兰克法案》，确立了美国历史上最为严厉的金融监管制度：例如成立专门性金融稳定监管机构——金融稳定监管委员会，由其负责对系统性金融风险进行评估与认定；成立消费者专门保护性机构——消费者金融保护局，以强化消费者对金融产品知情权的实现进而防止消费者遭受金融欺诈；强化场外衍生品监管，严格防控场外交易金融风险；改革破产清算制度，强化金融机构破产风险应对能力等等。

（三）美国、我国香港地区政府救市法治化经验分析

美国以及我国香港地区政府救市法治化的实践对我国政府救市法治化的推进具有重要的借鉴意义，其具体经验主要体现在以下几个方面。

1. 行政干预法治化是政府救市的基本理念。无论是1997年亚洲金融危机前所奠定的较为完善的证券市场法律制度框架，还是在此后颁布的《证券及期货条例》，都表明了法治化是香港特区政府干预证券市场的基本理念。“无论货币局制度的基本框架和运作规则、各监管机构的职能和相互配合、金融基础设施的有效运转及各项创新金融安排，都是在特定的法律法规下开展的。”[34]

美国的政府救市则更加旗帜鲜明地体现着法治化的基本理念，这一点不仅从体现于美国为应对1929年金融危机中所颁布的《证券交易法》各项法律制度中，而且在2008年应对次贷危机中所颁布的《经济紧急稳定法案》更是有着鲜明的体现，特别是关于7 000亿美元救市资金的使用程序，严格地体现着行政干预法治化的基本理念。

2. 法律规制系统化是政府救市的根本保障。法律规制的系统化是确保救市成功的关键，中国香港特区救市之前的证券市场相关金融法规已经比较健全，《证券条例》《保障投资者条例》《证券（披露权益）条例》《证券（内幕交易）条例》以及《证券、期货结算所条例》等都已实施，这些法律在应对金融危机之时发挥了重要作用；金融危机后《证券及期货条例》的颁布与实施则是更加完善了证券市场的法律规制。

美国的证券监管立法体系则更加发达，不仅早在20世纪30年代就颁布《格拉斯—斯蒂格尔法案》《证券法》以及《证券交易法》等法规，后来于90年代又颁布了《金融服务现代法》，2000年美国证券交易委员会又发布了公平披露规则并修订了内幕交易条款，2002年又颁布了《公众公司会计改革和投资者保护法案》；为了应对2008年金融危机又颁布了《经济紧急稳定法案》，随后又实施了《多德弗兰克法案》等相关法规。由此可见严密的法律规制体系是应对证券市场危机的根本保障。

3. 干预方式程序化是法律制度的核心架构。法律程序意在“按照某种标准和条件整理争论点，公平地听取各方意见，在当事人可以理解或认可的情况下做出决定。”[35]其价值意义不仅仅在于实现程序正义，而且在于以程序正义保证实体正义，核心功能则在于能够防止恣意妄为进而实现决策理性，从而在尊重普遍人格与人权的基础上，以一种看得见的正义方式去决断行事。

无论是香港证券监管立法还是美国证券监管立法都是以程序控制为核心，就香港立法而言以《证券及期货条例》为代表，就证监会对亏空、欺诈或其他证券市场失当行为的调查规定了严格的程序，“调查活动必须严格依照法定程序进行，以避免调查权力滥用，保护调查对象的合法权益。”[36]就美国立法而言，干预方式程序化则体现得更加突出，尤其以2008年《经济稳定紧急法案》为代表，不仅立法程序本身体现了严格的程序性，由财政部提出立法草案，经参众两院表决，甚至经历被否决程序，再修正，再表决，直至总统签字；而且该法案具体核心内容的实施也体现着鲜明的程序性，例如7 000亿美元救助款项的具体实施——财政部可以立即直接使用其中的2 500亿美元，待总统认可后再使用其中的1 000亿美元，而其余3 500亿美元则需要国会对救市效果进行评估后再决定是否授权财政部使用。

四、中国证券市场危机中法治主导模式的完善路径

政府救市必须由行政主导走向法治主导——救市权力授予法定、救市执行程序法定、救市监督法定以及救市公开法定，这已形成社会共识。因此，我们必须完善相关立法，推进政府救市法治化。而证券市场危机中政府救市法治化强调的是法治思维，强调对政府救市行政权力行使的控制，它涉及到证券立法、执法、司法以及法治监督等相关环节。

（一）充实、拓展证券监管立法

证券监管法律制度是一个系统，不仅包括发达的证券监管基本法规，又包括专门的应急金融监管法律制度，上述立法在强化各种制度规范之时应特别注重制度的程序性架构，“程序化是政府救市的客观要求，是政府救市法治化的核心内容。”[2]与此同时，还应当强化监管执法的信息公开机制，保证民众对政府救市信息与救市决策的知情权。因此，就立法完善体系而言，应当充实《证券法》，制定《金融稳定监管法》，并且还应细化《政府信息公开条例》，以促使证券监管信息公开切实步入法治化的轨道。

1. 充实《证券法》。当前中国证券市场监管主要依赖于《证券法》，《证券法》是规制证券市场波动的基本法律，应以证券市场波动中反映出的监管漏洞，在《证券法》的修订中加以针对性的规制。具体应从以下方面加以完善：第一，对内幕交易、操纵市场以及虚假陈述等证券欺诈行为进行更加详细的规制，不仅要细化、扩展上述欺诈行为的范围，而且要加大处罚的力度。例如，明确规定什么是“做空”，什么是“恶意做空”，其民事责任如何追究等。第二，完善大股東、董事、监事以及其他高级管理人员的减持规定，特别是在股市异常波动的情形下，应该对上述人员的减持股份的数额、时间、信息披露以及相关违法处罚措施等进行较为详细的规定。第三，完善股票现货市场交易机制与期货交易机制的统一，使得普通投资者与大额投资者以及机构投资者拥有均等的规避证券市场风险机会。第四，建立投资者集团诉讼制度，因为“集团诉讼能够将若干小的权利请求最大程度地聚合成一个足以使诉讼成本合理化的大的权利请求，实现诉讼的规模经济。”[37]应当围绕代表人的选任、裁决效力的扩张、律师的风险代理机制以及法院的监督程序等为核心加以建构集团诉讼模式。

2. 制定《金融稳定监管法》。“加强宏观审慎管理是防范系统性金融风险的内在要求。”[38]应当制定一般性、永久性的《金融稳定法案》，该法案的核心内容在于为应对突如其来的证券市场或金融市场的剧烈波动提供政府干预的制度支撑。第一，应当明晰证券市场（金融市场）危机的分级、识别、预防、预警、处置和应急保障措施等内容，从而为应对可能出现的证券市场（金融市场）危机提供政府及时干预的法律依据。例如，可将平准基金作为应急干预措施之一纳入其中，以便政府在证券市场危机时刻进行逆向操作，防止证券市场的暴涨暴跌。第二，可以效仿美国2010年通过的《多德弗兰克法案》，设立专门性金融稳定监管机构——金融稳定监管委员会，监测与处理可能危及国家金融秩序的系统性风险；同时进一步细化证监会职责，扩展其监管职责，将之前缺乏监管的场外衍生品市场纳入监管视野。第三，明确政府在救市之后的退市机制。政府救市是在证券市场失灵的情形下的应急措施，因此，危机过后必须完善退市机制，退市的时间安排、退市的具体路径等都需要加以明确。

3. 完善《政府信息公开条例》。救市措施及其执行状态的公开不仅是政府救市获得社会公众认可的重要支撑，而且对于提升救市的效率与质量都有着重要的影响。各级政府以及代表机关决策极易受到相关利益集团以及个人决策偏好的影响，或者产生利益输送或者出现路径依赖，进而导致救市实际效果与预期效果的严重背离，而决策程序的公开则能够对其形成有力的监督，有效预防救市过程中各种潜在的机会主义行为。因此，“政府采取救市措施时一定要尊重和保障社会公众的知情权、表达权、参与权和监督权，将政府救市的决策、执行及其效果情况及时公布。”[2]所以，必须完善《政府信息公开条例》，将政府救市的措施、执行进程以及执行效果等相关内容及时向社会公布，以便广大社会公众行使知情权与监督权。在这一点上，美国2008年《经济紧急稳定法案》所规定的程序性公开内容值得借鉴。

（二）加强证券监管执法工作

重审批、轻监管是我国证券市场管理过程中的顽疾，而伴随着证券发行注册制改革的进行，势必放松证券市场审批阶段的严格监管，同时必须强化其替代性监管措施——强化对证券交易监管的执法工作，以期保障证券市场的稳定发展。因此，特别是在证券市场出现剧烈波动的情形下，为了稳定证券市场，政府监管部门必须科学地强化证券监管执法工作。

1. 应当转换工作思路。证券监管执法工作必须转化思路，特别是当前《证券法》修订中正在对股票发行注册制模式广泛征求意见，证券执法监管工作必须与这一改革动向相协同，因此必须将工作重心由审核审批转向具体监管执法工作，由强化事前把关转向事中事后监管；从重点监管场内交易到场内交易与场外交易并重；从重点监督股市交易到股市交易与期货交易并重。“解决好日常监管、自律监管与稽查执法的职能边界及相互配合的问题，建立统一的违法线索监控监测平台，实现调查、审理、移送等执法过程标准化。建立资本市场违法违规举报激励机制，提高案件发现能力。”[39]

2. 加强自身队伍建设。应当加强证券监管队伍自身的建设，要充实自身的执法力量，不仅要增加人员，更应当提高执法人员自身的专业素质，以便能够在证券市场出现危机时，能够对证券市场进行及时准确的分析与判断，从而采取有针对性的应对措施，进而提升救市效率。完善机构设置、人员编制、人才选拔机制以及工作人员薪酬制度等，从而吸引优秀人才，优化自身队伍建设。

（三）推进证券司法机构改革

“司法惩治和救济对证券市场投资者保护具有不可替代、至关重要的作用，有助于遏制违法违规的发展和蔓延，维护公开、公平、公正的市场环境，保护投资者信心。”[40]因此，政府救市的顺利进行也需要推进证券司法裁判的效率，以及时、高效地对证券违法行为做出裁决，从而威慑那些从事证券违法行为人。证券司法改革的推进不仅需要在立法环节对司法改革的推进提供基础性制度支撑，也需要推进司法机构自身的改革。

就司法机构改革而言，笔者认为，当前最重要的就是要推进专门性证券诉讼庭的建立，这必然能够有利于推进对证券违法案件的审判，从而更好为政府干预证券市场提供良好的司法环境，给证券违法者更大的威慑。推动证券类案件的指定管辖制度，建立专门的证券法庭，对于推进证券市场的司法救济具有重要作用。具体而言，应当在中级以上人民法院设立专门的证券诉讼法庭，从事审判的法官应当具有证券法方面的专业知识，或者具有丰富的证券实务经验。就具体法官的选任而言，一方面可以内部培养，对具有一定证券法基础的法官进行专门性培训，使其掌握良好的证券法裁判基础，或从基层法院进行人员疏通，将具有一定证券法知识与背景的法官上调到中级法院；另一方面，可以向社会进行招聘，招聘那些在证券行业有着丰富实务经验而又具有法官资格的专业人才。

（四）加强政府救市监督

政府救市措施是政府行政权力的扩展，尽管通过法治化的制度设计，使得政府救市必须在法治化的平台上展开，但是其具体的执行过程依然需要强有力的监督机制，否则法律措施的执行可能在各种因素的影响下而异化。因此，加强政府救市监督是确保政府救市措施依法进行的重要制度保障，2008年美国通过的《经济紧急稳定法案》的一个核心点就是强调了国会对政府救市措施的监督，而且这一点也是美国时任总统布什对法案初稿进行修正的核心点。因此，为了推进政府救市法治化的高效进行，必须强化对政府救市措施的监督审查。所以，笔者建议可以成立一个政府救市监督管理委员会，吸收政府职能部门相关人员、证券法学专家、卷商、上市公司以及投资者代表等相关人员，对政府救市措施的实施进行主动性的跟进监督，也可以由其受理相关机构以及人员提出的异议。

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A Study on the Mode of Government Rescue from Administrative Leading to Rule of Law

Zhao Shuwen， Hao Dandan

（School of Political Science and Law， Hebei University， Baoding， Hebei， 071002， China）

Abstract： Due to the volatility of stock market can easily lead to risk in the financial system， severely impact the real economy， even endanger the safety of whole national economy， so the government must carry out a timely manner， active， strong intervention on the stock market， to overcome the failure of the securities market. However， government bail-out model taking administrative dominant as the path not only produce very little effect， but also cause the securities market risk weakening ward， investors are less rational， and even induce serious opportunistic behavior and moral hazard. So the legalization of government bail-out is imperative， it is necessary to draw lessons from the United States and Hong Kong regional government rescue experience under the rule of law， through the securities legislation， law enforcement， justice and the rule of law supervision perfection， government bailout should be brought into the legalization orbit of system， in order to safeguard the stock market's stability and prosperity better.

Key words： administrative dominance， rule of law dominated， securities market， crisis， bailout