周黑鸭：竞争激烈导致客流流失，盈利能力承压

广发证券 欧亚菲

店效、线上和分销渠道销售均下降

公司发布18上半年业绩，总收入下降1.34%至15.97亿元人民币。其中自营门店收入同比增长0.85%至13.77亿元人民币，自营门店数量由去年同期892家增长到1196家。结构上新增门店集中于华中和华北地区。网络渠道收入同比下降12.61%至1.50亿元人民币，分销商渠道同比下降17.25%至6300万元人民币。每订单平均消费由去年同期62.13元提升至65.83元。

期间费用率上升致盈利能力下降

期内公司毛利率59.9%，去年同期60.9%。期内销售费率由去年同期26.5%提升至31.0%，主要原因为门店扩张导致租赁开支，广告宣传费用和销售员工薪酬福利增加。管理费用率由去年同期4.4%提升至5.4%，主要原因为管理人员薪酬增加。公司存款和结构性存款利息增加使其他收入和受益净额增长，部分抵消了净利率下降。公司净利率由去年同期24.8%下降到20.8%。公司净利润由去年同期4.01亿下降到3.31亿。

店效下降恐将继续稀释盈利能力

公司在收入端面临激烈竞争导致平均单店需求疲软，单店店效仍有下降的可能。随着单店店效的下降和租金人工成本上升，叠加原材料成本上涨，公司净利率将会进一步承压。我们下调公司单店店效，调整后的2018-2020年EPS为0.26、0.29和0.32元人民币，9月6日收盘价对应2018-2020年PE分别为14.53、13.10和11.95倍。考虑到公司净利润增长放缓，调整评级到谨慎增持。

表1：盈利预测

表2：可比公司估值表（周黑鸭为广发预测，其他为BLOOMBERG2018年9月5日一致预期）