监管高层出面、地方政府出手、券商出力

“此前，很多民企确实是借资本力量在蒙眼狂奔，不止乐视贾跃亭一个。”

股权质押危机的本质是因为此前融资太容易、杠杆太高，现在没有去杠杆，只是转移了杠杆。

“实体经济才是基石，而过去变成了资本的奴才，现在是该拨乱反正了。”

南方周末记者 黄金萍 发自广州

一群中国民营上市公司命运陡变。在刚刚过去的一周，它们起初深陷股权质押之困，后来终于抓住救命稻草，获地方政府驰援。

从深圳开始，广东、江苏、浙江、福建、四川、河北、河南、山东等多地政府纷纷开始推进国资驰援事宜。

2018年10月19日，国务院副总理、“一行两会”一把手罕见一齐发声，鼓励和支持地方政府用资金驰援上市企业。随后到来的周末，上交所、深交所和中国基金业协会先后发布多个具体方案，用实际行动疏困股权质押风险，用制度改革和一线监管稳定市场、提振信心。

目前多地政府和券商分别公布了规模百亿或千亿的驰援资金，而中国证券登记结算有限责任公司的数据显示，截至2018年10月19日，A股市场股权质押总市值约4.3万亿。

A股在经历10月19日（周五）、10月22日（周一）两个交易日反弹之后，第三天开始回调，部分资金获利出走，社会资本仍在观望。

股权质押困境的实质是杠杆太高，现在的救市行为并没有去杠杆，只是杠杆转移，民企经营环境问题仍然未能得到根本解决。真正扭转市场预期，还有待具有长期性和可持续性的政策。

无股不押的危局

“陈书智直接投降了，太快了！”一位证券投资人在微信群里感慨。

2018年10月22日，供应链上市民企普路通（002769.SZ）发布停牌公告，广东省绿色金融投资控股集团有限公司拟通过“协议转让＋投票权委托方式”获得该公司控制权。陈书智是普路通的控股股东、实际控制人。

华南一家券商高管李锋对南方周末记者表示，不到万不得已，民企老板一般不会轻易放手企业控制权，上半年还抱有幻想，下半年实在是撑不下去了。

2018年半年报显示，普路通营收23.29亿元，同比上涨4.73%，但是由于银行融资成本提高及外汇市场因素导致组合售汇产品收益下降，净利润仅为7398万元，同比下降21.31%。当期资产负债表显示，其资产总计185.24亿元，负债合计172.03亿元，其中短期借款高达155.96亿元，资金链相当紧张。

股权质押，是压倒上市民企的最后一根稻草。

所谓股权质押，是出于禁售期、公司控制权等考虑，上市公司股东将自己持有的股份作为抵押物，按照一定的质押率抵押给券商或其它金融机构换取资金，股权质押可以说是上市公司大股东最方便、快捷，也是最重要的融资工具。

A股可以说是无股不押。中国证券登记结算有限责任公司的数据显示，截至2018年10月19日，A股质押总比例为9.87%，质押公司数量3485家，质押笔数13.43万，质押总股数6428亿，质押总市值约4.3万亿。

为了掌控风险，金融机构给股权质押设置了质押率、预警线和平仓线。一旦股价跌破预警线，就需要补充质押股票或者部分还款；股价到达平仓线，金融机构将抛售质押股份。

许多民营企业正是在2015年、2016年市场环境好、股价处于高位时做了股权质押，加上2017年股市盛行“价值投资”理念，很多股权质押处在高位。2018年初，去杠杆拉开序幕，市场资金趋紧，无论在股市还是债市，一些高杠杆的民企均很难继续融资。

“此前，很多民企确实是借资本力量在蒙眼狂奔，不止乐视贾跃亭一个。”在李锋看来，之前民营企业融资太容易，部分还存在一物多押的情况，一些企业股权质押的钱不只用于企业发展，还用做其它投资。

李锋说，全世界都在去杠杆，注定会冲击到各个环节中最薄弱的一环，因为它们的自我造血能力最差。再加上信息不对称和恐慌，民间资本对民营上市公司过度悲观，本来一些企业已经无法通过实业获得正向现金流，主要就靠融资活着，现在不仅得不到钱，还被要求还钱，资金状况急速恶化。

国务院副总理刘鹤在2018年10月19日表示，主要国家央行加息后，全球股市都开始波动，有所下滑，美国的股市也出现明显回调，目前这个过程还在继续。中美贸易摩擦对市场也造成了影响；其次，中国经济结构正在破旧立新的过程中，必然对股市带来影响；再次，市场预期发生变化，未来经济环境的种种不确定性，影响了投资者行为。投资者很关心民营经济发展、产权保护等问题。此外，最近几天也存在一些市场的技术性因素，比如在股市下滑过程中出现了被动减仓的现象。这些因素叠加在一起，使得股市产生波动。

波动之下，部分企业的股票价格腰斩，触发了股权质押危机。可一旦爆仓，金融机构将按照规定抛售质押股票，只会让股价雪上加霜。李锋认为，市场上股权质押比重太大，已经到了不干预不行的地步。

换一个债主

深圳最早拉开了驰援上市民企的序幕。

据《上海证券报》报道，深圳市政府在10月中旬出台促进上市公司健康稳定发展的若干措施，已安排数百亿的专项资金，从债权和股权两个方面入手，构建风险共济机制，降低深圳A股上市公司股票质押风险，改善上市公司流动性。

而在此之前，深圳市政府六大国资平台（深投控、远致投资、深创投、鲲鹏资本、高新投和中小担）已经陆续展开行动，入股一批当地民营上市公司、接受部分上市公司的股权质押。

一位接近深圳国资平台的人士告诉南方周末记者，这些前期投资、扶持行为，可以看作是试水、试点，政府不能一下子把摊子铺开，通常都是通过试水看实施效果再决定是否继续推进。

深圳之后，第二个站出来的是北京海淀区国资委，其与东兴证券发起设立100亿元的支持优质科技企业发展基金，通过受让不超过上市公司总股本10%的股权，帮助北京民营科技上市公司化解股票质押风险。

此后，广东、江苏、浙江、福建、四川、河北、河南、山东等多地政府纷纷开始推进国资驰援事宜，帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难，并得到中国金融监管部门的支持和鼓励。

2018年10月23日，包括铁汉生态、英唐智控、华鹏飞、万润科技、雷曼光电等17家企业成为深圳高新投首批驰援对象，不过尚未披露具体合作细节。

前述人士向南方周末记者透露，深圳驰援的方式主要包括，大股东将其持有的股票通过大宗交易转让给资金方，转让价格可达股价的90%-95%。期限2-5年，大股东支付固定收益，年化资金成本8%起，同时给予大股东回购权。大股东通过此举融来的资金，仅能用于回购其之前在券商等金融机构做的股票质押。

有些驰援只是暂时代持，也有部分投资是真的为了收购企业。部分异地救援，就是地方政府看中了上市公司主业与地方发展规划的协同性，比如福建省电子信息（集团）有限责任公司收购了注册地在山东的合力泰（002217.SZ）部分股权，公司实控人将变更为福建省国资委。

延安市国资委旗下企业延安市鼎源投资有限责任公司拟战略投资必康股份（002411.SZ），随后必康股份将总部从江苏搬到了延安，改变了延安没有上市公司的历史。在李锋看来，尽管有些地方经济不发达，但是大家都知道资本的力量、资本的好处，地方政府也需要上市公司。

除了地方政府，目前另一支救援军是券商。2018年10月22日，中国证券业协会官网发布消息，11家券商意向出资210亿元设立母资管计划专项，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成1000亿元总规模的资管计划，用于纾解上市公司股权质押困难。

这11家券商，分别是中信、海通、国泰君安、申万宏源、银河、华泰、国信、招商、广发、中信建投和中金公司，它们主要为股票质押业务规模靠前的大型券商，且多为国资。

券商发起的这一资管计划，既是救人，也是自救。东方财富网数据显示，证券公司是股权质押的主要质押方，占比为73.24%；其次是银行，占比14.08%；信托公司占7.39%；其他的占比5.30%。

厦门国际银行发展研究部研究员任涛向南方周末记者表示，一些上市公司大股东的股权质押确实被错杀，救是可以的，但救市资金若在后续高点直接跑掉，造成的伤害会更大。现在政府提供的救市资金大都是商业银行本应投放出去的贷款资金，年化利率应该在6%以上，交给专项基金去打理，很容易高抛低吸。

在李锋看来，这次驰援，只是解了“近渴”，企业不过是换了一个债主而已，治标不治本。股权质押危机的本质是因为此前融资太容易、杠杆太高，现在没有去杠杆，只是转移了杠杆，民企经营环境仍然未能解决。

在过去几个月，社会融资总额增速远低于人民币贷款增速，M1增速持续低于M2增速，均说明货币没有入实体而是堆积在金融体系内。

而且，国资救市可能会救活一些不好的公司，甚至产生一些负面影响——企业做得差也没关系，反正政府会来救。李锋觉得，地方政府救市、国资背景的券商救市可能还有一定制度性风险。

不过，政府救市，有时候也会是一笔划算的交易。比如一个著名的案例是，香港金融危机时，金管局出手救市，等到危机平定退出时反而赚了一大笔钱。

实体经济才是基石

经历10月19日（周五）、10月22日（周一）两个交易日反弹之后，A股在第三天开始回调，第四天又开始爬升。

在任涛看来，现存救市的资金都是政府直接提供的，并没有市场主体主动提供的增量资金，市场预期并没有变化，并不支持反弹为趋势性牛市。

李锋也认同这一点，他对南方周末记者表示，政策利好对股市有短期提振，但受内外部环境制约，资金搏短线机会、纷纷抢跑。而且政策变化大，很多人无所适从。所以，目前市场上观望的人多，不是真的流动性枯竭。

国务院副总理刘鹤在前面的公开谈话中也说道，当前股市的心理特征是，对制度创新和改革政策有很强的期盼，市场表现与这种期盼之间有很强的正反馈效果。因此，促进股市健康发展，一定要有针对性地推出新的改革举措。

任涛希望股市下一步的走向，能够推动政府减税。“大家都在等超预期的刺激政策，就是给企业减负，比如增值税减2-3个点。”任涛说，当前货币政策作用有限，寄望财政政策加码。大家都在观望政府后续出台的政策是否具有普遍利好，而非结构性利好。

在他看来，美国股市已经开始高处回落，估计接下来会是趋势性向下，强制性扭转股市是比较困难的。现在正是让实体经济养精蓄锐、储备粮草的时候。

2018年10月19日，中国上市公司协会第二届常务理事会第一次会议在北京召开。宋丽萍执行副会长在会上提到，上市公司作为资本市场的基石，上市公司稳，则资本市场稳。

李锋对此很认同，他认为，“实体经济才是基石，而过去变成了资本的奴才，现在是该拨乱反正了。”

（应受访者要求，李锋为化名）