基于高管过度自信的财务冗余与绩效偏差研究

■袁 文

一、文献综述、理论分析及研究假设

（一）财务冗余的研究

Meckling（1976）认为冗余会导致代理问题，从而影响企业管理行为、代理成本和所有权结构。同时，冗余资源是未被充分利用的资源，对整个组织无益，是一种低效率的表现。Cyert和March（1963）首次提出组织冗余概念，他们认为组织冗余能够给企业中的员工或者部门带来一定程度的满足感，可以应对和减轻外部环境变化给企业造成的冲击。

Ang和Straub（1998）认为财务冗余是过剩的财务资源，是组织冗余的一种特定形式，为超过维持组织发展而需要的财务资源的部分。财务冗余作为组织冗余的重要成分，最早由 Myers和 Majluf（1984）提出，由现金冗余（企业提前预留的现金及其等价物）和负债冗余（无风险的负债）构成，反映了企业低风险地满足资金需求的能力。

（二）高管过度自信的研究

在行为财务学的非理性表现中，过度自信是显著代表。Baginski et al（1993）研究发现在许多领域，公司高管相比其他人在做决策时更容易“过度自信”。Cooper et al（1988）指出，由于存在过度自信这个非理性行为，人们在做决策的时候，过分相信自己的能力，容易高估成功获利的机会，低估损失和风险程度，这样的认知偏差是避免不了的。Russo&Schoemaker（1992）发现，管理者普遍过高估计自身的经营决策能力和企业盈利能力，低估了自身的经营风险，对企业前景抱有乐观心态。

（三）财务冗余与企业绩效的关系研究

Jensen（1986）认为随着财务冗余的增加，管理者往往通过冗余资源为自己的利益服务，而不顾所有者的利益，他们根据自己的偏好选择项目，或者盲目的多元化，最终导致低效率而非提高企业的绩效。由此可见，适当的企业财务冗余能够加强高管的自信，而过度的财务冗余会使高管信心过度膨胀，做出非理性的财务决策从而损害企业的绩效。由此本文提出以下假设1。H1：在其他条件不变下，财务冗余与绩效偏差负相关。

（四）过度自信的调节作用分析

Lin et al（2005）选取台湾上市公司作为研究对象，如果公司预期的盈利水平高于公司实际盈利水平，则认为高管存在过度自信，通过实证分析检验过度自信与公司投资行为之间的关系，结果发现高管过度自信的企业更容易产生过度投资行为。Roll（1986）是学界公认的首批研究高管过度自信与企业并购关系的人，“狂妄自负假说”就是有他首次提出的，其中解释了并购活动中大多数并购方高管的非理性行为，即高管的过于自信和骄傲自大，一方面会增加了许多并购活动，另一方面会高估并购项目的利益，因而愿意支付更高的价格给被兼并方，最后导致并购方的整体价值受损。由此，本文提出假设2。H2：高管过度自信是企业财务冗余与企业绩效之间的调节变量。相对于理性的高管，过度自信的高管会损害企业的绩效。

二、研究设计

（一）研究样本选择与数据来源

本文以沪市2009～2017年上市公司为研究样本，考虑到金融类公司的业绩指标和一般类公司的不同，无法统一比较，因此剔除金融类上市公司；高管过度自信的相关数据来源于Wind金融数据库；研究样本中上市公司有关的财务数据来源于CCER数据库、国泰安数据库（CSMAR）。本文对所有连续变量取值按照1%和99%水平进行Winsorize缩尾处理；为克服截面自相关，本文采用企业层面的聚类标准差进行调整。

（二）变量定义

1.财务冗余变量度量。

借鉴毕晓芳和姜宝强（2012）、王艳（2013）等，建立模型1和模型2分别反映现金持有和负债规模的影响因素。根据模型1和模型2对研究样本进行回归取得企业现金持有和资产负债率的期望值；现金冗余recash是企业实际现金与期望值之差，见模型3；预留负债能力relev是期望值与企业实际负债率之差，见模型4；财务整体冗余slack为recash和relev两者之和，见模型5。

以上模型中Cash是现金及现金等价物之和除以总资产，Lev总负债除以总资产，Lnasset是总资产的自然对数值，Grow是公司主营业务收入三年平均增长率，Credit是应付账款与预收账款之和与总资产的比例，Repl是运资本减去现金之差与营运资本结构之比，Cashflow是经营性现金净流量除以总资产，Decashflow是前三年经营现金流量的标准差，Ddiv是虚拟变量股利支付，公司当年支付股利取1，否则为 0，State是虚拟变量，终极控股公司是国有企业的样本设置为1，否则为0，Fix是固定资产所占比例，Devebit是前三年收入标准差，Year是年限，Ind是行业。

2.绩效偏差的度量。

借鉴王菁等（2014），Ep1为历史绩效偏差，是企业未实现组织期望绩效时，实际绩效与期望绩效间的差距（I1（P－A）＜0）。以（P－A）计算实际绩效与组织期望绩效之间的差距，P代表企业实际绩效水平，用总资产回报率（ROA）来衡量；A代表根据历史和社会期望绩效的线性组合计算而得期望绩效，测量方式借鉴Cyert和 March（1963）、Greve（2003）等，具体计算公式为

其中，HA为公司 i历史期望绩效，用 t－1年公司i的总资产回报率衡量，SA为公司i所在行业内除公司i外其他公司第t年总资产回报率均值，a1代表权重，介于0到1之间，从0开始，每增加0.1进行赋予权重，选取“Log－likelihood”最大值的 a1，本文汇报 a1等于 0.5的检验结果。（Pi，t－Ai，t）为实际绩效 Pi，t。

借鉴李晓翔和刘春林（2013），Ep2为未来绩效偏差，是上一年末对下一年的预测绩效减去下一年的期望绩效，记为EP2＝FP－A。

3.高管过度自信的度量。

在黄莲琴（2010）对管理者过度自信度量的基础上，本文对盈余预测有定量描述（披露了盈余预测最大变动幅度）的上市公司，将预测偏差大于或等于50%的视为过度自信样本。预测偏差的计算公式为：预测偏差=预测年度净利润增长率－实际年度净利润增长率。其它控制变量Conf 1是高管过度自信程度，公司被归为高管过度自信样本组时，其取值1，否则取0，FS是财务冗余，SALEY是销售费用除以营业收入，AT当总经理兼任董事长时取1，其他为0。TOP是第一大股东持股比例，ASSET是总资产的自然对数，ZZL是总资产增长率，TOP10是前十大流通股东持股比例之和，DLDS是独立董事比例，DSZCG是董事长持股比例，GGGDZX是高管过度自信。

四、实证检验和结果

（一）多元回归分析

根据表1第2列可知，在以历史绩效偏差为因变量的模型中，财务冗余（Fs）与历史绩效偏差（EP1）在 0.01的置信水平下显著负相关，这说明上市公司的财务冗余对企业的绩效偏差具有负向影响。控制变量方面，企业规模、资产收益率、总资产周转率、现金比率、前十大流通股持股比例均会正向影响企业的历史绩效偏差，而高管持股比例会负向影响企业的历史绩效偏差。

根据表1第3列可知，在以未来绩效偏差为因变量的模型中，财务冗余（Fs）与未来绩效偏差（EP2）在10%的置信水平下显著正相关，这说明上市公司的财务冗余对企业的未来绩效偏差具有显著的正向影响。控制变量方面，企业规模、资产收益率、总资产周转率、销售收入增长率、现金比率、前十大流通股持股比例均会负向影响企业的未来绩效偏差，而资产负债率会正向影响企业的未来绩效偏差。

表1财务冗余对绩效偏差的回归分析结果

（二）调节变量回归分析结果

根据表2第2列可知，在以历史绩效偏差为因变量的模型中，财务冗余（Fs）与历史绩效偏差（EP1）显著负相关，高管自信（Gggdzx）与历史绩效偏差（EP1）显著正相关，财务冗余与高管自信的乘积项（Fs*Gggdzx）与历史绩效偏差（EP1）显著正相关，这说明高管自信起到了调节效应。控制变量中，企业规模、资产收益率、总资产周转率、销售收入率、现金比率与前十大流通股东持股比例均会正向影响企业的历史绩效偏差，而高管持股比例会负向影响企业的历史绩效偏差。

根据表2第3列可知，在以未来绩效偏差为因变量的模型中，财务冗余（Fs）与未来绩效偏差（EP2）显著正相关，高管自信（Gggdzx）与未来绩效偏差（EP2）显著正相关，财务冗余与高管自信的乘积项（Fs*Gggdzx）与未来绩效偏差（EP2）显著负相关，这说明高管自信起到了调节效应。控制变量中，企业规模、资产收益率、总资产周转率、销售收入率、现金比率与前十大流通股东持股比例均会负向影响企业的未来绩效偏差，而资产负债率会正向影响企业的未来绩效偏差。

表2高管过度自信调节财务冗余对绩效偏差的回归结果分析

单元格左侧数据为回归系数，括号内为T的统计量，其中 *p＜0.1，**p＜0.05，***p＜0.01。

五、结论

本文从高管过度自信的角度考察了财务冗余对企业绩效的影响。通过文献梳理及大样本实证检验，本文发现高管过度自信是企业财务冗余和绩效偏差之间的调节变量。具体来看，过度自信的高管是通过对企业财务冗余资源在企业融资活动和投资活动的使用方式的不同来影响企业绩效的。从总样本看，高管的过度自信会使企业拥有较高的负债率，在融资活动中优先使用企业财务冗余资源中的现金冗余，当现金冗余不够不得不对外融资时，过度自信的高管认为市场低估了企业价值，同时为了避免权利被削弱、利益被分享，高管会优先考虑使用债务融资，即企业财务冗余资源中的负债冗余，而不愿进行股权融资。在企业投资活动中，高管的过度自信又因财务冗余情况的不同表现出两面性：一方面，企业财务冗余资源不足且融资约束较大时，过度自信的高管会放弃一些投资回报率较高的项目，从而造成投资不足进而损害企业绩效；另一方面，企业财务冗余资源充足且融资约束较小时，过度自信的高管会盲目投资，甚至投资一些净现值小于零的项目，使企业出现投资过度，同样伤害了企业的绩效。高管的过度自信容易在企业的高管层蔓延，导致高管过高估计项目的收入和过低估计相关风险，最终造成企业的损失。

本文的研究结果有助于投资者更清晰地识别上市公司的真实水平，做出更合理的投资决策，也为企业高管审查自身过度自信提供了帮助，使企业实现更为合理的科学化管理。同时也为政府今后制定相关的政策提供了重要的借鉴意义。