环境信息披露与企业价值的相关性研究——以光伏行业为例

（首都经济贸易大学北京100070）

一、引言

作为发展中国家，我国长期以来以牺牲环境为代价的经济发展模式已明显不适用于当前经济形势。2017年5月，习近平主席在“一带一路”国际合作高峰论坛上提出，我们要践行绿色发展的新理念，倡导绿色、低碳、循环、可持续的生产生活方式，加强生态环保合作，建设生态文明。光伏产业肩负着我国能源战略转型、大气环境改善、高端制造业崛起、全面脱贫等重大国家战略任务。截至2017年年底，我国超越德国，雄踞全球光伏发电装机容量首位，光伏发电累计装机容量达到4 318万千瓦。

众所周知，太阳能属于清洁可再生能源，但是其产业链中上游存在的环境污染问题与该行业“绿色、清洁”的称号相悖，因此光伏到底是绿色环保产业还是高能耗高排放行业，在社会上仍倍受争议。2008年5月,我国颁布了《环境信息公开办法（试行）》，该办法规定环境信息公开实行强制公开与自愿公开相结合的原则。强制公开的对象只限于 “两超”企业，对于绝大多数不属于“两超”的企业有权不公开环境信息，因而现有研究大多是针对重污染行业，鲜有人研究其他行业。实际上，对于倍受争议的光伏行业上市公司，自愿性环境信息披露尤为重要。

基于上述背景，本文对2009—2017年33家光伏上市公司的环境信息披露对企业价值的影响进行实证研究。希望通过本文的研究，一方面可以为政府相关部门制定上市公司环境信息披露政策提供参考，另一方面可以帮助光伏企业决策者提高企业价值。

二、文献综述

随着政府不断出台有关环境信息披露的政策办法，主动进行环境信息披露的企业日益增多，利益相关者在决策时也开始更多地考虑环境因素，同时更加关注环境信息披露行为所产生的经济结果。对环境信息披露的研究不再仅限于影响因素分析，而是更多地开始分析其与企业价值的联系。

目前研究的内容大体分为三类：环境信息披露对预期现金流量的影响、环境信息披露对股权资本成本的影响和环境信息披露对企业价值的影响。现阶段学者大多集中于研究环境信息披露对股权资本成本以及预期现金流量的影响，而实际上，环境信息披露对企业价值的影响是对二者的延伸研究，因为评估企业价值时，需要考虑股权资本成本和预期现金流量，两者的变动必然会影响到企业价值。就现阶段来看，国内外学者对于环境信息披露和企业价值的关系的研究结论主要分为以下三种：

1.环境信息披露对企业价值有正向影响。Henriette和Guro（2012）以北欧上市公司为研究对象，企业市场价值指标以Tobin Q值代替，实证发现环境信息披露与企业价值呈现显著的正相关关系。Plumlee，et al（2015）通过进一步的研究，证明了环境信息披露之所以与企业价值呈现正相关性，是因为预期现金流与资本成本的原因。常凯（2015）基于重污染行业截面数据研究环境信息披露对企业价值的影响，结果显示二者存在显著的正相关关系，同时企业环境信息披露质量与企业价值之间呈现出周期性差异。罗燕琴等（2016）选取了2012—2014年102家制药行业上市公司作为样本，以Tobin Q作为企业市场价值的替代量，并考虑时间上的滞后性，通过实证回归分析发现环境信息披露和企业市场绩效正相关。

2.环境信息披露对企业价值有负向影响。Shane和Spicer（1983）从投资者角度出发，以环境敏感型行业为样本，采用EPA评级进行环境绩效评价，发现负面的环境信息披露与企业价值呈负相关关系。刘琳、刘尚林（2011）通过研究也得出了类似的结论。杨璐（2017）选取2009—2015年沪市重污染行业公司为样本，研究环境信息披露与企业价值的关系，发现二者的关系是U型关系。即环境信息披露存在一个临界点，低于该点时，提高环境信息披露水平会抑制企业价值的增长，高于该点时提高环境信息披露质量则能够促进企业价值提升。

3.环境信息披露对企业价值没有影响。Clarkson，etal（2010）选取五个重污染行业共235家公司作为研究对象，实证检验发现环境信息对股权资本成本没有影响。蒋麟凤（2010）以我国沪市139家上市公司作为研究对象，探究了环境信息披露和企业价值之间的关系，结果发现企业价值和环境会计信息披露之间并不存在显著的相关性，原因在于政府、公众、投资者等对环保不够重视，同时国家还没有出台完善的环境会计准则供企业执行。

综上所述，目前仍有学者热衷于研究环境信息披露与企业价值的相关性问题，国外学者对于两者之间关系的研究时间较长，然而对该问题的研究还没有一个明确的定论。随着研究的深入，学者们对这一影响也开始分阶段、分范围进行讨论。当前学者们大多比较关注重污染企业环境信息披露与企业价值有何种关联，而对于其他行业的研究较少。除此之外，对于披露环境信息究竟会对企业价值产生怎样的影响的研究也不多。不过可以肯定的是，随着环境信息披露和企业价值相关性问题研究的逐渐成熟，环境信息披露对企业价值的影响将慢慢成为人们研究的重点。

本文的贡献主要是：一是丰富现有理论。已有的研究显示，国内学者对环境信息披露与企业价值的相关性研究主要集中于重污染行业，很少有针对光伏行业上市公司的实证研究，本文的研究填补了这方面的空白。与研究多个行业上市公司相比，研究细分行业更能体现该行业特点，具有全面性和针对性。二是评分体系更全面。本文建立的环境信息披露指数评估体系兼顾了财务环境信息和非财务环境信息，考虑了定性数据和定量数据。笔者认为各报告之间往往是互为补充的关系，而非对立关系，因而同时考虑各种报告披露内容，进行综合评分，而非只取某报告的最高分，从而使评价体系更科学，最终的实证结果也更准确。

三、理论分析与研究假设

根据信息传递理论，优势公司将通过传递信号将其与劣势公司区别开来，市场也会做出积极的反应。自愿性披露就起到了信号传递作用，能够将更多的信息传递给外部利益相关方，从而有利于解决逆向选择和道德风险问题。同时一个主体在自愿进行环境信息披露时会选择披露对主体有利的信息，该信息若为外部利益相关者所信赖，则能够提高企业价值，具体表现在三个方面：从公众、政府等利益相关者角度来看，目前光伏企业的合法地位受到多方面的威胁，一方面工信部颁布了 《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》，对光伏产业的发展以及管理问题进行了详细的规范，并重点关注环境保护问题；另一方面则是公众对于新能源企业具有较高的期望和要求。基于上述原因，光伏企业更加积极地做好环境信息披露工作，披露运行状况、环境影响等事项，促使其在资本市场上保持良好的形象和公信度，从而获得认可与支持。从投资者的角度来看，高质量的披露能够让投资者更多地了解企业管理机能、运营潜能以及责任承担力，有效降低其投资风险，进而投入的资金越多，企业价值也会随之提高。从债权人的角度来看，企业进行环境信息披露有助于债权人了解公司发展潜力，更容易获得银行贷款或者享受更低的贷款利率，从而降低企业经营成本，间接提升企业价值。

张淑惠等（2011）将环境信息披露水平对企业价值的影响归为两个原因，一是经济收益效应，二是社会认同效应，最终结论是企业环境信息披露的质量与企业价值呈正相关。其中，经济效益理论指出，经济效益着眼于短期利益，而环境效益更重视长远效益，并且这一效益需要一定的时间才能显现，而环境效益正需要通过进行环境信息披露来实现。基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：光伏行业上市公司环境信息披露效果具有跨期性，前一期环境信息披露水平对当期企业价值有正向影响。

2013年以来，国家共出台了120多项与光伏产业相关的政策，凸显出国家对于光伏行业的重视程度，以光伏为代表的可再生能源正迅速推动人类新一轮的能源生产和消费革命，引领人类社会向生态、可持续的发展方向迈进。企业性质不同意味着在利益相关者、社会责任理念和目标上均存在差别。从政府角度来看，政府对国有企业的监管更加严格，在此背景下，国有企业会进行更全面的环境信息披露，从而获取更多的环境激励、政策奖励以及政府补助，进而提升企业价值。同时，政府作为国有企业的实际控制人往往会对企业的经营决策进行直接或间接的影响以实现其职能，影响企业的环境信息披露程度。从社会公众的角度来看，相较于非国有企业，公众倾向于对国有企业社会责任的履行抱有更高的期望，因此，国有企业会更加注重履行社会责任，并且及时发布社会责任报告、可持续发展报告等，更多地披露环保业绩，从而有效地回应公众的期望。因此，国有企业的环境信息披露水平应高于非国有企业，对企业价值的影响程度也较大。基于上述分析，本文提出如下假设：

H2：若企业性质不同，其环境信息披露对企业价值的影响程度也不同，对国有企业的影响更为显著。

四、研究设计

（一）样本的选取与数据来源

我国在2008年5月颁布了 《环境信息公开办法 （试行）》，故本文选取2009—2017年在沪深上市并持续正常经营的所有A股光伏行业的企业为研究对象，同时剔除了被ST或*ST的年份和数据不全的年份，最终确定了33家样本公司，共计238个样本。光伏产业链包括硅料、铸锭和硅棒、硅片、电池片、组件、电站等六个环节。本文主要研究狭义上的光伏产业链，即晶硅光伏电池及组件行业，并将涉及光伏行业产业链的上市公司归为3类，具体见表1。

表1 光伏行业上市公司企业分类及数量统计

本文的样本及数据来源于Wind、国泰安数据库、CCER数据库和巨潮网，数据处理采用Excel和SPSS。通过阅读公司披露的年报与社会责任报告，手工收集环境信息披露相关数据。

（二）变量界定

1.环境信息披露指数。本文选取了环境信息披露指数（EDI）来衡量企业环境信息披露水平。该指数是指研究对象公司实际披露的环境信息项目分数占最佳披露分数的比例。前一期环境信息披露指数则向前推一期计算。具体公式如下：

环境信息披露指数EDIi=∑EDIi/∑MEDIi

EDIi为某一会计年度第i家公司的环境信息披露水平，∑EDIi为某一会计年度第i家公司所披露的各项环境信息项目得分之和，∑MEDIi为上市公司最佳披露分数。

本文采用内容分析法构建环境信息披露水平评价体系，总分为22分。该方法首先要确定评价的各项环境信息的内容。其次，设定评分标准以及相对应的分数。最后，通过逐句阅读分析光伏行业上市公司年报中的相关内容，以及社会责任报告等独立报告中披露的环境信息，进行评分。

本文参考《环境信息公开办法（试行）》包含的鼓励企业自行披露的九项信息，并结合光伏行业上市公司的年度报告和社会责任报告所特有的内容，尝试建立更为完善、科学的环境信息披露水平评价体系。具体评分标准见表2。

表2 环境信息披露水平指标体系

2.企业价值。托宾Q指标能更好地体现公司创造价值的能力，因而本文采用托宾Q衡量企业价值。本文直接从国泰安数据中搜集样本的托宾Q值。

3.控制变量。本文选择了公司规模、企业性质、盈利能力和股权集中度作为控制变量。相关变量的解释见表3。

表3 变量定义表

（三）模型的构建

本文首先检验环境信息披露对企业价值的影响程度，以验证假设1；随后研究企业性质对两者关系是否会产生影响，以验证假设2。本文建立的回归模型为：

五、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

从表4可以看出，光伏行业上市公司的环境信息披露指数处于0至0.864之间，前一期环境信息披露指数的均值是0.219，说明光伏行业环境信息披露水平普遍不高；标准差为0.200，说明指数波动不大。托宾Q均值为2.003，最小值和最大值分别为1.028和10.159，表明样本公司之间的托宾Q值相差较大，光伏行业的整体企业价值较好。

同时，企业规模最小值为-0.493，最大值 4.317，均值1.456，总体来说，各企业规模存在较大区别。投入资本回报率均值为0.051，行业整体盈利水平较低。股权集中度最大值为0.882，均值为0.568，说明样本公司股权集中度较高，与我国市场经济中各个经济主体在市场上的占有度较高这一现象相吻合。

表4 变量的描述性统计分析

（二）变量间相关性检验

对模型进行回归分析之前，先通过相关系数矩阵分析变量间的相关性，确保模型回归不会出现多重共线性问题。从表5可以看出，大多数相关系数都远远低于0.5，仅有几个相关系数位于0.4—0.5之间，说明本文所选变量之间不存在明显的相关性，即该模型可以不考虑多重共线性问题。

表5 相关系数矩阵

（三）回归分析

表6 回归系数及显著性检验表

依照前文建立的回归模型进行线性回归分析，表6列出了未分组的回归结果以及按企业性质进行分组后的回归结果，检验了前一期环境信息披露水平与企业价值的关系，并进一步探究企业性质对二者关系的影响。其中，B表示各变量系数，Sig.表示该系数的P值。从表6可以看出，该模型F值为17.905，Sig.值为0.000，说明前一期环境信息披露指数等变量与托宾Q线性关系较明显；整体拟合优度达到30.8%，说明该模型可以被接受。多元线性回归结果表明，前一期环境信息披露指数与托宾Q在1%的水平上显著正相关，这验证了前文提出的假设1，即：前一期环境信息披露水平对当期企业价值有积极影响，表明光伏行业上市公司环境信息披露效果确实具有跨期性，能长期为企业带来经济效益，从而提高企业价值。

另外，观察分组回归结果可以看出，国有企业的前一期环境信息披露指数与企业价值在1%的水平上呈显著正相关关系，非国有企业的前一期环境信息披露指数与企业价值在10%的水平上呈显著正相关关系，同时，国有企业组模型的拟合程度和F值均高于非国有企业。这证明了本文的假设2，即：企业性质会影响环境信息披露对企业价值的解释力度，且国有企业的环境信息披露水平对企业价值的影响更大。

（四）稳健性检验

表7 稳健性检验结果

环境信息披露对企业价值的影响是长远的，且其对企业价值的影响不一定能立刻体现在下一期数据中，存在一定的滞后性。为了使研究结论更可靠，本文在稳健性检验里选择提前两期的环境信息披露指数再次进行多元回归，回归分析结果如下：

根据表7稳健性检验的结果，前一期环境信息披露水平与当期企业价值在5%水平上呈现显著正相关的关系，并且这种正相关关系受企业性质的影响。这进一步验证了提高光伏行业上市公司环境信息披露水平有助于提高企业价值，同时环境信息披露效果具有跨期性，且国有企业的环境信息披露水平对企业价值的影响更为显著这一结论，说明前文的分析具有一定的可靠性。

六、研究结论与建议

本文实证结果表明：光伏行业上市公司的前一期环境信息披露对企业价值有显著的积极影响，且这种正相关关系在国有企业中更加显著，表明光伏行业上市公司环境信息披露效果确实具有跨期性，能长期为企业带来经济效益。同时，环境信息披露水平越高，带动企业价值的提升越大。在企业价值增加的基础之上，企业又会加大环境保护力度，这就会形成一个企业效益与社会效益“双赢”的良性循环。

基于此结论，本文从政府、企业两个角度出发，分别提出相应建议：（1）政府应制定科学合理的环境信息披露政策，为环境信息披露的监管提供参考。同时增强上市公司环境监管，加大环保问题的成本，促进政府利用市场机制和资本市场平台更好地激励公司执行环境管理实践，从而提高环境信息披露水平。（2）企业应切实加强环保意识，提高环境信息自愿性披露水平，解决代理问题，树立企业的环保形象，与利益相关者共同发展。企业不应过于注重环境信息披露的短期作用，而应当注重可持续发展。要鼓励企业形成独立的环境信息披露报告，并进行长期的环境信息披露。