哪种REITS估值更高？数说你不知道的REITS（四）

杜丽虹

不同类型REITS的估值差异：历史平均15倍，住宅类REITS的估值较高，抵押贷款类REITS的估值最低

由于不同类型的REITS对宏观周期的敏感性不同，商业模式的成长潜力不同，并购整合的空间不同，所以，不同类型的REITS之间也有着较大的估值差异。

与一般上市公司以市盈率（P/E）为主的估值体系不同，REITS公司以股价/每股净营运资金（P/FFO）为最主要的估值指标。净利润与净营运资金（Funds from Operation）的最大区别在于净利润中扣除了折旧摊销费用，对于REITS公司来说这是一笔不小的费用，但却并不是真实发生的费用，实际上，多数物业在长期中非但不贬值，还随着时间推移而不断增值;此外，对于REITS投资人来说，最重要的一项收益就是分红收益，但REITS公司的分红基础并不是净利润，而是净营运资金（FFO）——很多REITS公司的分红率（股利/净利润）都在100%以上——净营运资金的多少才是企业分红能力的决定因素。

长期来看，北美权益类REITS的平均估值（P/FFO）在15倍左右，而抵押贷款类REITS则在9倍左右;不过，受低息环境的影响，当前REITS公司的估值普遍高于历史平均水平，权益类REITS的平均估值在17倍左右，而抵押贷款类则在11倍左右。这是因为低息一方面会降低REITS公司的债务融资成本，在长期租金不变的情况下，债务融资成本的降低将放大股东的收益空间;另一方面，REITS作为一种介于股票和债券之间的第四资产，其估值水平与利率市场密切相关，一般来说，REITS公司的股利收益率要比无风险收益率高出1-3个百分点，所以，当市场基准利率降低时，投资人对REITS公司的股息率要求也随之降低，估值提升。

因此，在目前的升息压力下，REITS公司在过去一段时间的表现并不理想，自2015年年底到2018年7月，标普500指数的累计总回报为45%，而NAREIT ALL Euity指数的累计回报仅为20%，低于标普500指数，也低于高收益债指数的累计回报（27%）;不过，在此前金融危机后的复苏过程中，REITS却创造出了明显优于标普500指数的良好表现，从2008年年底到2015年年底，标普500指数累计上升163%，高收益债指数累计上涨了133%，而同期NAREIT ALL Equity指数累计上涨了187%。

表1：不同类型REITS的当前和历史估值水平比较

表2：不同类型REITS当前和历史的估值水平

表3：不同类型REITS的负债率比较

表4：不同类型REITS当前和历史的负债率区间

REITS的估值除了受到整体经济周期的影响，也受到商业模式变化和行业竞争周期的影响，所以，不同类型的REITS在同一时期的估值也是不同的。

从长期来看，林场、数据中心、独屋出租这三类REITS的历史平均估值较高，在20-25倍水平，不过，这三类REITS的推出时间较晚，都只有金融危机以后的估值数据，缺乏完整的估值周期;其他经历了金融危机冲击的REITS，其歷史平均的估值水平一般都不超过17倍，其中，出租公寓、自助仓储、工业地产、预制房屋以及近年来新推出的基建类REITS，历史平均的估值都在15-17倍水平;而特殊地产、多元化、社区商业中心、独立店面、办公物业、康养物业等类型的REITS，其历史平均的估值在13-15倍水平;权益REITS中，购物中心和酒店类REITS的历史估值较低，在11-13倍水平;而抵押贷款类REITS的历史平均估值更低，只有9倍左右。

不过，当前多数REITS的估值都高于历史平均水平，其中，林场、独屋出租、预制房屋、出租公寓类REITS的当前估值都在20倍以上;而工业地产、数据中心、自助仓储、独立店面REITS的当前估值也在17-20倍水平;办公物业、多元化、基建、特殊地产类REITS的当前估值在15-17倍水平;康养物业的当前估值仍维持在13-15倍水平;而社区商业中心、商业地产抵押贷款、住宅抵押贷款的当前估值也都在11-13倍水平;只有酒店物业和购物中心类REITS，当前的估值在10-11倍水平。

实际上，在所有类别的REITS中，只有社区商业中心REITS和购物中心REITS受到商业模式变革的冲击，当前的估值水平显著低于历史平均水平，其他类型的REITS当前的估值水平都高于历史平均水平或与历史平均水平相当。其中，预制房屋REITS当前的估值水平较历史平均水平高出40%以上;而独立店面REITS和商业地产抵押贷款REITS当前的估值水平也较历史平均高出30%-40%;出租公寓REITS、工业地产REITS、办公物业REITS、住宅抵押贷款REITS的当前估值较历史平均水平高出20%-30%。

总体上，北美权益类REITS的历史平均估值在15倍左右，当前则在17倍左右;而抵押贷款类REITS的历史平均估值在9倍左右，当前在11倍水平。估值较高的REITS一般具有较好的成长性，如数据中心、林场等新型REITS具有较大的成长空间;此外，行业的大规模并购整合也提高了某些领域的估值水平，如工业地产、独屋出租等领域;而住宅类REITS由于受经济周期的影响较小（相对于住宅开发，住宅出租具有一定的逆周期性），其估值一直较高;与之相对，那些估值较低的REITS则通常面临业绩波动大或商业模式变革的压力，如酒店REITS和抵押贷款类REITS，其估值水平主要受到波动风险的压制;而社区商业中心和购物中心REITS则主要受到商业模式变革的压力，实际上，目前只有这两类REITS的估值水平低于历史平均水平。

不同类型REITS的负债率和偿债能力：权益类REITS整体的偿债能力较强，但独屋出租和购物中心REITS的债务负担较重

表5：不同类型REITS的利息覆盖倍数比较

表6：不同类型REITS利息覆盖倍数的当前和历史区间

表7：不同类型REITS的债务倍数比较

表8：不同类型REITS当前和历史平均的债务倍数区间

首先看负债率：权益类REITS历史平均的负债率在40%左右，购物中心类REITS的负债率最高。

负债是REITS经营的重要组成部分，在美国，一般用债务（带息负债）额比上公司整体的市值（股权市值+债务额）来计算负债率，所以，负债率除了受到债务额本身的影响，也和公司的资本市场估值密切相关，当公司估值提升时，其负债率下降，而当公司估值降低时，负债率上升。之所以使用市值而非资产的账面值来作为负债率的计算依据，是为了市值体现了企业利用资本市场股权融资来降低负债率的空间和能力——在发行注册制下，企业的资本市场融资能力主要受到其资本市场估值水平的约束，从这个角度看，基于市值的负债率更能反映企业的真实债务负担。

数据显示，北美权益类REITS历史平均的负债率在40%左右，金融危机期间一度接近60%，当前市场平均的负债率则仅为33.5%;而抵押贷款类REITS通常使用更高的杠杆率，其中，住宅抵押贷款类REITS历史平均的负债率约为82%，金融危机期间一度达到90%以上，目前在86%水平，而商业地产抵押贷款类REITS历史平均的负债率约为65%，金融危机期间一度达到88%，当前已降至58%水平。

在权益类REITS中由于行业特征不同、估值水平不同，负债率也不尽相同。从长期来看，购物中心类REITS的负债率一直较高，历史平均的负债率达到54%，当前的负债率也在50%以上;其次是酒店类REITS，历史平均的负债率在50%以上，但当前的负债率已降至40%水平;而独屋出租类REITS作为一种新生事物，虽然估值较高，但在圈地扩张中债务负担一直比较重，历史平均的负债率达到48%，当前的负债率也有46%;与之相对，自助仓储、数据中心、林场类REITS由于估值较高、盈利能力也不错，所以，负债率一直较低，历史平均的负债率仅在20%-30%水平，当前的負债率也都不到30%;此外，预制房屋和工业地产REITS，虽然历史平均的负债率都在40%以上，但当前的负债率也都不到30%;而基建、康养物业、独立店面和特殊地产REITS，历史平均的负债率和当前的负债率都在30%-40%之间。

总体上，北美多数权益类REITS的负债率都在50%以内，平均在40%左右，而商业地产抵押贷款REITS的负债率则控制在65%左右，住宅抵押贷款类REITS则可以达到80%以上。

其次看利息覆盖倍数：权益类REITS历史平均的利息覆盖倍数在3-4倍水平，独屋出租类REITS最低。

不过由于以上负债率指标比较容易受到资本市场估值的影响，为了更好的度量企业的偿债能力，又引入了利息覆盖倍数和债务倍数等财务指标。所谓利息覆盖倍数是指息税折旧前利润（EBITDA）与利息支出之比，该比值越高，企业的偿债能力越强，反之，越弱。

自2008年以来，过去10年间北美权益类REITS历史平均的利息覆盖倍数为3.5倍，当前为4.6倍;其中，自助仓储类REITS的利息覆盖倍数一直都很高，过去10年平均为10.8倍;其次是数据中心REITS、林场REITS、出租公寓REITS、特殊地产REITS，历史平均的利息覆盖倍数都在4-5倍水平;而工业地产、康养物业、基建、酒店物业、独立店面、社区商业中心、购物中心、办公物业、多元化等多数REITS，历史平均的利息覆盖倍数都在3-4倍水平;只有预制房屋和独屋出租这两类比较特殊的住宅类REITS历史平均的利息覆盖倍数较低，在2-3倍水平;而抵押贷款类REITS历史平均的利息覆盖倍数则不到两倍，金融危机期间甚至出现负的利息覆盖倍数。

金融危机期间，由于盈利能力的下降和债务融资成本的上升，2010年时，北美权益类REITS平均的利息覆盖倍数降至1.4倍;仅有自助仓储类REITS的利息覆盖倍数还能够维持在6倍以上;独立店面、康养物业和特殊地产这几类分红能力较强的REITS，其利息覆盖倍数也降至2-3倍水平;其他多数权益类REITS的利息覆蓋倍数都在1-2倍水平，勉强覆盖债务利息;而酒店物业和工业地产REITS的利息覆盖倍数还不到1倍，出现较大面积的债务违约;至于抵押贷款类REITS则普遍处于大量债务违约的状态。

不过，金融危机以来的低息环境使REITS公司的债务融资成本出现大幅降低，相应的，其当前的利息覆盖倍数显著高于历史平均水平。其中，自助仓储类REITS的利息覆盖倍数仍高达9.3倍，而工业地产REITS在经历金融危机的洗礼后，不仅负债率显著降低，利息覆盖倍数也出现大幅提升，当前的利息覆盖倍数达到8倍水平;林场、办公物业、酒店物业、数据中心、出租公寓类REITS的利息覆盖倍数也都提升至5-6倍水平;康养物业、独立店面、社区商业中心、购物中心、预制房屋等类型的REITS，其利息覆盖倍数也都达到4-5倍水平;仅有基建、特殊地产和多元化三类REITS的利息覆盖倍数仍维持在3-4倍水平;权益类REITS中，只有独屋出租类REITS当前的利息覆盖倍数在2-3倍水平;而抵押贷款类REITS当前利息覆盖倍数也都提升到2-3倍水平。

总之，权益类REITS历史平均的利息覆盖倍数普遍在3-4倍水平，金融危机期间降至1-2倍水平，目前低息环境下的利息覆盖倍数已升至4-5倍水平，但独屋出租类REITS仍面临较大的偿债压力，升息周期可能进一步加大这种压力;至于抵押贷款类REITS，由于杠杆率较高、利息支出是其最主要的运营成本，所以，利息覆盖倍数普遍较低，繁荣期在2-3倍水平，低谷期则不到1倍。

最后看债务倍数：权益类REITS平均在6-7倍水平，独屋出租类REITS最高。

如果说利息覆盖倍数度量的是REITS公司偿付利息的能力，那么，债务倍数则体现了企业偿还债务本金的能力。债务倍数是以带息负债总额比上企业的息税折旧前利润（EBITDA）来计算的;与利息覆盖倍数相反，债务倍数越高，企业的债务压力越大，偿债能力越弱;反之，越强。

2010年以来，北美权益类REITS平均的债务倍数在6-7倍水平，其中，独屋出租类REITS的债务倍数最高，历史平均达到13倍水平;其次是购物中心类REITS，在8-9倍水平;特殊地产、多元化、办公物业、出租公寓REITS的历史平均债务倍数都在7-8倍水平;预制房屋、社区商业中心、酒店物业、工业地产、基建类REITS则在6-7倍水平;康养物业和独立店面REITS的历史平均债务倍数仅在5-6倍水平;林场、数据中心、自助仓储类REITS更低，只有4-5倍水平。与之相对，抵押贷款类REITS的债务倍数普遍较高，商业地产抵押贷款REITS的债务倍数一般在10-20倍水平，而住宅抵押贷款REITS则接近30倍。

当前权益类REITS的整体债务倍数与2010年以来的平均水平相当，但独屋出租REITS的债务倍数已上升到17倍水平;而出租公寓和购物中心类REITS的债务倍数也有所提升，在8-9倍水平;特殊地产和多元化REITS的债务倍数则维持在7-8倍水平;而办公物业、工业地产、预制房屋、酒店物业的债务倍数近年来有所降低;独立店面、工业地产、数据中心、自助仓储类REITS的债务倍数则维持在5倍左右。至于抵押贷款类REITS，近年来其债务倍数普遍降低，商业地产抵押贷款类REITS已降至11倍水平，住宅抵押贷款类REITS也降至20倍左右。

总体上，北美权益类REITS平均的债务倍数一般在6-7倍水平;独屋出租、出租公寓、购物中心类REITS的债务压力较大，可达8倍、10倍或更高;而独立店面、数据中心、自助仓储类REITS的债务压力一直较小，在5倍或更低水平。住宅抵押贷款类REITS的债务倍数则一般在20-30倍水平，商业地产抵押贷款在10-20倍水平。

综上所述，北美权益类REITS公司平均的负债率一般在40%左右，多数企业的负债率都不超过50%，利息覆盖倍数则在3-4倍水平，债务倍数在6-7倍水平;在当前的低息环境下，REITS公司平均的负债率有所降低，利息覆盖倍数上升到4-5倍水平，其中，独屋出租和购物中心类REITS的债务负担仍比较重，在升息过程中面临更大压力，而自助仓储、数据中心、林场、工业地产等REITS当前的债务负担较轻。与权益类REITS相比，抵押贷款类REITS整体的负债率要高得多，住宅抵押贷款REITS的负债率一般在80%以上，债务倍数在20-30倍水平，而商业地产抵押贷款REITS的负债率则在60%左右，债务倍数在10-20倍水平，这两类REITS繁荣期的利息覆盖倍数都在2-3倍水平，低谷期则不到1倍，当前抵押贷款类REITS整体的债务负担较以往有所减轻。