我国上市公司股利政策探析

陈晖

[提要] 首先从理论上介绍股利政策和行为金融相关理论，在此基础上分析我国上市公司股利分配存在的问题及原因，并据此提出一些规范上市公司股利分配的建议，以对上市公司进一步完善股利分配政策起到作用，并引起人们对该问题的重视。

关键词：行为金融;上市公司;股利政策

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年12月8日

一、引言

经过十多年的发展，我国股市发展迅速并渐渐发展壮大，但和国外比较完备的股市相比，我国股市还存在很大距离。上市公司股利分配不规范的现象仍然常见。股市素有“经济晴雨表”之称，它在体现国民经济增长速度与准确度上十分敏感，股指的变动受利率、汇率以及经济、政治等的影响很大，而且还是投资者的重要选择。怎样培育有序稳定的资本、货币市场，保证我国股市的稳定发展，并促进我国社会主义市场经济的深化发展，将具有十分重要的战略意义。而股利分配作为公司保证收益的重要部分，和管理者、股东、债权人等的利益以及公司未来发展有着密切联系，也对整个股市的发展有着重要影响。本文在介绍了股利政策与行为金融理论的基础上，分析了我国上市公司股利分配存在的问题及原因，据此对我国上市公司股利政策提出了几点参考建议，以对上市公司进一步完善股利分配政策起作用，并引起人们对该问题的重视。

二、股利政策理论

（一）股利政策基本概念。股利政策是指上市公司中董事会作出的关于股利发放的全部对策。涉及公司要不要发放股利、发放股利的时间以及发放股利的时间和数量等决策。

首先，股利政策的基本类型有以下几种：第一，剩余股利政策。当良好的投资机会出现时，公司把这种投资所需要的资金先从留存收益中去除，再将剩下收益进行股利分配;第二，持续增长股利政策。上市公司决定股利发放的具体数额，不管盈利还是亏本，除非管理者认为公司将保证盈利，此时才会提高当前的股利发放数额;第三，低正常股利加额外股利政策。上市公司每年只会发放低额的股利，只有在利润较大时才会发放更多的股利;第四，固定比率股利政策。顾名思义，即发放固定比率的股利。

其次，常见的几个股利支付方式主要有：第一，现金股利，表示以现金形式支付的股利是主要的股利支付方式;第二，财产股利，即通过除现金以外的其余财产（如有价证券）支付，此外，有价证券包括股票、债券等;第三，负债股利，即以负债支付的股利，一般由应付票据支付;第四，股票股利，一般以增发股票来支付;第五，简单介绍股利支付率的公式，即：股利支付率=当年的发放股利/当年净利润=每股股利/每股收益。这一比率表示公司当年的现金股利与净利润的比值，同时表明了公司净利润中股利支付给投资者以及留给自身再投资的两个部分。

（二）传统股利政策理论。传统股利政策理论基本上和标准金融学理论共同形成与发展，传统股利政策理论的假设条件不足且无法具体解释，但作为一套理论发展的逻辑起点构造了金融学关于股利政策研究的整体框架，有着开创性的意义。主要分成下面三种理论：第一，MM理论。MM理论是指一个完美的资本市场下的股利政策对上市公司的市场价值是不会产生作用的，即股利无关理论，而公司的市场价值一般受其自身获益水平、管理水平、发展水平等影响;第二，“在手之鸟”理论。投资者对股利收益和资本利得有不同程度的偏好，而获取资本利得存在更高的风险性，而且更多的投资者会更加偏好前者，公司的股票价格通常会随股利支付率呈正向变动;第三，“税差理论”。这一理论放松了MM理论中没有税收的假设，认为上市公司的股利政策受投资者当前的税收高低影响，可以灵活减轻投资者的实际税负，增加投资者的实际收益，增加企业价值。

（三）现代股利政策理论。传统股利政策理论解释力度的缺乏催生了又一新理论，现代股利政策理论应运而生。主要包括以下几种理论：

1、股利的“信号传递”理论。这一理论最早的提出是在John Linter（1956）发表的有关利润分配的文章，此后由Bhattacharya（1979）完善并拓展，又提出了股利信号模型。主要观点为：股利政策将有关公司盈利与资产状况的信息传递给外界，从而影响投资者投资决策，并引起上市公司股票价格的迅速变动。

2、追随者效应理论。该理论最先产生于Modigliani和Miller（1961），直到20世纪70年代，Elton和Gruber（1970）对“这一理论又进行深度研究，使这一理论得以发展。它的主要观点是：现实生活里的投资者会因为不同水平的税负偏好不一样的股利政策，而改变公司的股利政策只会改变投资者将股利政策在不同的公司之间进行执行，直到新的均衡发生后公司不会再通过股利政策的变化来提高股票价格。

3、代理理论。这一理论放松MM理论中关于管理者和所有者利益一致的假设，认为现金股利的发放会使公司所持现金减少，从而减少管理者浪费公司现金的可能性，进一步减少公司代理成本，提高企业价值。

现代股利政策理论从放宽MM理论的假设着手，并融入相关研究成果，对传统股利政策理论的研究在思考和研究方法上实现了重大突破。但这些理论仍然是以行为人理性假设作为基础，与现实生活人的有限理性事实相违背。近40年来，Mliller、Thaler、Shefrin以及Stamn等学者在发展股利政策理论的同时，又将其融入了其他的学科领域，据此行为股利政策理论应运而生。

三、行为金融理论

（一）内涵。行为金融理论综合了现代金融理论与其他学科的研究成果，从微观个体的有限理性行为解释了金融市场发展，根据金融市场主体的行为特征，以建立一种综合表示不同主体不同决策的描述性模型。行为金融理论和传统金融理论的争论焦点在于：市场是否有效;投资者是否完全理性。

（二）基本理论。行为金融理论基于行为金融的视角，从投资者、管理者等不同市场主体的角度，根据其不同的心理活动导致的不同行为，分析其产生的不同影响。主要基本理论有以下几个：一是噪声交易模型。该模型提出股市中的噪声交易者会在一定程度上影响股票价格，因为噪声交易者会依据噪声而不是通过信息来进行非理性的市场交易。这一模型对某些市场定价之谜可以进行解释;二是期望理论。Tversky与Kahneman（1979）的期望理论认为公司股利分配的某些特殊现象可以解释：当亏损等于收益时，投资者认为亏损更显重要性。这有助于理解为什么市场对上市公司减少股利比增加股利有着更明显的反应;三是动态分析偏归因和过度自信。当无法确定自己的判断时，投资者一般会过度自信。投資者一般持有一定私人信息，但无法准确确定，他们会根据之后公开的相关信息来证实自己的信息，来准确判断。如果投资者收到的信息被证实，将提高其信心;如果收到的信息不能判断私人信息，也不会降低太多自信程度。

四、我国上市公司股利分配存在的问题及其原因

（一）存在的问题

1、不分配以及少分配现象突出。我国股票市场有“重投资、轻回报”的特点，投资者在股票市场中发放资金，不仅可以获取相应利息，同时也能得到部分股票利润，以弥补其资金所需承担的一定风险成本。但是，我国依然有较大比重的上市公司存在少分配、甚至不分配股利的现象。资本市场刚开始出现时，这一比重还只有较低的10%，例如，1993年、1994年的不分配公司比重分别8%和7.4%，而到1995年，这一比重上升到了17.2%，这种增加趋势一直持续到1999年，不分配公司数目为564家，将近占了总数的60%。

2、股利支付率低。股利分配发放数额占公司盈利的百分比，即股利支付率是衡量我国股利分配现状的指标之一。其中，每股股利/每股收益+股利支付率+留存利润率=1，上市公司如果想提高留存利润率，则需要降低股利支付率。虽然在股权分置改革后我们国家上市公司不分配现象得到了缓和，但是与成熟资本市场相比，却差距较大，由于存在较多的不分配公司，这直接降低了我国的股利支付率。事实上，我国的股利支付率不仅仅远小于发达资本主义国家，而且与某些发展中国家（如菲律宾、印度）相比也存在一定差距。

3、股利分配形式多样化。发达资本主义国家的股利支付方式一般有两种：派现和送股，主要以现金方式分配股利。然而，我国上市公司除了派现和送股这两种方式以外，还包括派现并送股、派现并转增、送股并转增以及送现并转增和派现。需要强调的是，现金股利在我国不是主要的股利分配方式，这主要是因为在我国许多上市公司存在资金匮乏问题，股票收益率会比银行存款利率低，从而使股票在市场上失去投资吸引力。

4、上市公司股利政策缺乏稳定性。从国际股票市场看，更多上市公司会更倾向稳定的股利政策，即公司利润的起伏基本上不会引起股利支付率的波动，管理者相信公司只有在较高股利水平下，利润的增加才能带来股利支付率的提高，才能实现新的股利均衡，否则利润的变动并不能对股利支付率产生任何影响，即使公司亏损巨大，管理者也会保证股利支付率的稳定性。然而，我国上市公司极度缺乏稳定的股利政策，投资者基本无法知道和掌握公司的股利政策，所以对股票投资缺乏吸引力。

5、分红不足与过度分红现象并存。我国上市公司一直都存在分红不足的现象，直到2000年国家出台了《再融资与现金分红挂钩》政策，很多上市公司才开始实行微量分红，但每股股利仍然很小，分红不足的现象几乎没有得到改善。

与之相反的过度分红现象主要包括：（1）异常髙派现象，上市公司的每股股利超过每股的收益，不管是否盈利、盈利多少进行分红;（2）公司经营状况不佳，每股股利早已超出每股的净现金流量，在这种净现金流量为负的情况下，我国部分上市公司在有法律限制的前提下，即使亏损巨大、资金流动严重不足，仍然为了再投资继续保持派现;（3）刚上市公司立即分红，由于公司运用股东股本进行创造盈利再发放给投资者通常需要一年左右的时间，因此上市公司派发现金股利需要一定的时间间隔，然而我国的上市公司都是一上市就进行分红。总而言之，我国上市公司过度分红的现象极为严重。

（二）问题产生的原因。第一，二级市场欢迎送股，反感派送现金。由于我国证券市场还不够成熟，红利与股价之比相对较低，与资本利相比更是微乎其微。投资者一般是通过股利波动获利。而在发达资本主义国家的资本市场中，现金股利更受投资者重视，送股这种虚无的形式并不受欢迎;第二，配股建设滞后。即使有关法律法规明确规定了上升公司的配股比例应保持在10∶3以内，但一些公司为了获取暴利，肆意扩张股本规模，严重危害了自身发展，配股比例的限制并不能约束企业的能动发展，因此上市公司股利政策仍然严重缺乏稳定性;第三，上市公司股东中控股股东更重视公司长期利益，少数股东却侧重短期利益。我国上市公司股权结构内部流通股一般约25%，个体投资者较多，这势必导致股权高度分散，从而导致上市公司越发提高其不分配比例，缩小现金分红规模，严重侵害了中小股东的利益;第四，上市公司中不少企业效益较差。部分上市公司为了满足配股政策要求，甚至开始操纵利润，然而实际上无力支付股利，也有一些上市公司虽然还保持着盈利状态，但其资金流动和资产变现能力不足，无法实现现金股利分配。

五、对我国上市公司股利政策的建议

合理分配股利需要完善上市公司的治理结构。具体而言，主要涉及以下几个方面的改进：

（一）限制上市公司不分配。发达资本主义国家的上市公司往往把更多盈利来支付股利。如，美国的上市公司通常支付税后利润的50%～70%左右于股利。所以我国需要强制要求盈利不用于分配的上市公司披露其不进行分配的原因，并限制一些公司过多留存盈利，保证投资者实现合理回报。

（二）明确股利价格，提倡现金分红。把股票作为股利支付方式时，必须明确每股价格，此价格和每股面值不同。我国的法律应该学习国外先进金融市场经验，保证价格平等，实现公司未来长远发展。此外，现金分红一般是大多数上市公司的主要分配方式，像股票回购这种非现金分红的方式并不是很受欢迎。

（三）鼓励上市公司实现股利分配的新均衡。根据发达资本主义国家上市公司的成功经验，鼓励我国上升公司设立目标分红率，依据公司盈利水平的进步，提高股票派现率，从而把股利支付调整到预期的目标分红率。这势必会提高投资收益的可预期性，吸引投资总量，从而避免大股东利用股利分配方案掠夺小股东的利益。总的来说，我国应完善相关鼓励政策，鼓励上市公司设立目标分配方案，以帮助上市公司实现股利分配均衡。

（四）限制股本扩张的比例，加强保护股利分配的请求权。把配股比例和分红比例联系起来，降低公司股本扩张的速度，稳定每股收益的提高，同时允许并鼓励一部分股利水平较高且有发展潜力的公司以分割股票的形式扩大其外部股票数量，提高其资金流动性。以兼顾公司和股东，均衡股东长期和短期利益为准则。限制不分配和过度分配，以实现公司发展和保证股东利益为目的，董事会所制定的利润分配政策，必须对所有股东平等对待。

主要参考文献：

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