定向增发资产注入与上市公司市场绩效研究

刘建民 张瑶

【摘 要】 随着直接融资比重的增加以及整体上市的需求，我国资本市场中掀起了定向增发资产注入的浪潮，大股东普遍通过向上市公司注入资产来实现价值增值。文章以大股东通过定向增发向上市公司注入资产为研究视角，对我国A股主板2011—2017年的上市公司数据进行分析，实证检验了定向增发资产注入对上市公司市场绩效的影响。研究发现：大股东对上市公司表现出“支持”作用，资产注入后上市公司市场绩效普遍向好;注入资产相关性越高，上市公司市场绩效表现越好，相关资产的注入越有利于资源整合，发挥协同效应。

【关键词】 定向增发; 资产注入; 注入资产相关性

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）04-0095-06

一、引言

党的十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，企业正处在优化产业结构、转换增长动力的攻关期，与之相适应，在进一步优化融资结构，提高直接融资比重，大力发展股权融资的政策背景下，通过定向增发这种股权再融资模式对上市公司实行资产注入，有助于企业产业升级，资源整合，适应新时代社会主义市场经济体制，促进企业的长远健康发展。同时定向增发资产注入具有实施成本较低、审核较为宽松、操作简单的特点，成为近年来我国资本市场热切追捧的对象。我国沪深两市2011—2017年共1 926家上市公司完成资产注入，其中846家上市公司选择通过定向增发的股权再融资模式实现资产注入，并且通过大股东完成资产注入的上市公司共256家，占总数的三分之一以上。

定向增发资产注入是指上市公司通过定向增发的股权再融资模式募集资金进而再收购对方资产，但当交易对象为大股东时，其本质就是大股东与上市公司之间一次规模较大的关联交易，关联交易就会存在“双向利益输送”，因此大股东定向增发向上市公司注入资产可能是有助于企业，也可能是掏空企业。在“掏空”理论视角下，大股东会利用其控制权的优势来寻求额外利润，采取向上市公司注入劣质资产的手段来侵占中小股东的利益，进行自我利益输送[1-2];然而，基于“支持”理论，大股东通过定向增发向上市公司注入优质资产可以完善上市公司的产业链，提高行业集中度，改善公司绩效，提高竞争力，还可以推动上市公司与大股东之间资源优化整合，避免同业竞争，优化公司治理[1]，表现出其对上市公司的利益支持。那么，基于我国当前社会背景，定向增发注入资产交易中大股东对上市公司到底是“掏空”还是“支持”？这种关联交易到底会对我国上市公司产生何种影响？基于此，以2011—2017年沪深两市主板A股上市公司为研究样本，利用实证研究的方法，对大股东通过定向增发向上市公司注入资产进行分析，并进一步以注入资产的相关性为视角，深入挖掘大股东资产注入动机，并提出相关对策建议。

本文的主要贡献：（1）在国家大力提倡上市公司通过定向增发完成资产注入的政策背景下，深入挖掘定向增发资产注入对上市公司的影响，发现其中可能存在的问题，并提出相关政策建议;（2）从注入资产相关性视角出发研究资产注入对公司绩效的影响，有利于上市公司完善其治理机制，制定更加科学合理的审核制度，从而提升其市场价值，同时也为投资者做出科学合理的决策提供经验证据;（3）以往大多数学者研究均集中于大股东定向增发资产注入后一个月以内短期市场绩效或一年以上对上市公司市場绩效的影响，很少有学者对资产注入后一个月以上一年以内市场绩效进行研究，因此本文的研究成果有利于丰富委托代理等相关理论体系。

二、文献综述

（一）定向增发资产注入与上市公司绩效

我国上市公司“一股独大”现象较为严重，高度集中的股权结构也带来了第二类代理问题——大股东与中小股东之间的利益冲突。在公司治理机制不完善的环境下，大股东向上市公司注入资产很可能利用其手中控制权来获取内幕信息，因此其有动机也有能力利用这一关联交易进行自我利益输送，侵占中小股东权益[4-5];刘建勇[6]研究也发现，大股东通过控制注入资产质量，向上市公司注入劣质非经营性资产来进行自我利益输送。但以往这些研究都是基于当时的经验证据以及经济制度背景。近年来随着我国经济环境及制度的巨大改善，对大股东的监管体制越来越成熟，大股东正在从“掏空”上市公司向通过资产“支持”上市公司转变，表现出与上市公司的利益协同，并且大股东持有的定向增发股份具有三年的限售期，因此其有动机通过优质资产的注入向上市公司进行利益输送。章卫东等[7]从企业治理结构角度出发，基于注入资产价值、相关性以及股东持股比例三个方面研究大股东资产注入对上市公司绩效的促进作用，从而发现大股东向上市公司的利益输送行为。胡云[8]结合协同效应动机理论，以中国电建并购重组为例，说明并购作为一种价值增值的投资，对公司收益具有正面影响，对公司价值也有显著提升，从而揭示大股东对上市公司的“支持”作用。另一方面，从公司外部市场考虑，大股东通过定向增发增持上市公司股份，向资本市场传递出积极信号，大股东更看好企业的发展前景，由此刺激二级市场，从而提升上市公司市场价值[9]。因此，上市公司通过定向增发的股权再融资模式向大股东收购资产，不管是从公司内部发展驱动还是外部市场导向，在大股东利益协同的驱使下都表现出对上市公司的“支持”作用。

章卫东等[10]以注入资产规模作为大股东资产注入的替代变量，研究发现当大股东资产注入规模越大，越有利于上市公司产业链整合，发挥规模经济效应，从而对上市公司产生积极影响。季华等[11]研究发现大股东注入资产越多，监督管理职能表现越强，对上市公司利益侵占动机越小。由此，大股东通过定向增发向上市公司注入资产行为与注入资产规模具有重要内在联系，并且资产注入规模越大，大股东对上市公司“支持”动机越强，越有利于股票价值增值，从而提升市场绩效。因此，本文提出假设1。

H1：大股东定向增发注入资产规模越大，“支持”动机越强，上市公司市场绩效表现越好。

（二）注入资产相关性与上市公司绩效

众多研究表明，注入资产相关性是衡量大股东注入资产质量的重要因素。结合Weston提出的协同效应理论，当大股东注入资产与上市公司主营业务具有较强相关性时，可以实现资产整合，形成完整的产业链条，降低交易成本，同时提高上市公司盈利能力，增强股价效应。主要可以表现为以下三个方面：（1）管理协同。上市公司与大股东之间存在管理能力的密度差异，上市公司一般治理结构较为完善，管理能力较强，当大股东将资产注入上市公司时，能够实现管理的快速整合[12]。（2）经营协同。大股东相关性资产的注入，可以减少与上市公司之间的关联交易，降低交易费用，同时增强上市公司的独立性[13]。（3）财务协同。使上市公司资本结构得到进一步优化，资本实力的增强使上市公司可以在谈判中占据主导地位，利用讨价还价的能力在经济性交易中降低购买成本，从而增加上市公司收益。

而当大股东向上市公司注入不相关资产时，就可能导致上市公司从事多元化经营，资产整合效应降低，甚至使上市公司盈利能力下降，影响二级市场股票收益。首先，多元化经营使上市公司资源分配较为分散，容易造成资源分散效应，使上市公司原有业务的核心竞争优势下降，并且当上市公司进入一个全新的行业，必将投入大量人力资源、货币资金以及社会资本，甚至还会挪用主营业务的资产投入其中，使主营业务利润率降低，从而导致上市公司整體盈利能力下降[14-15]。其次，多元化经营虽然可以分散一部分非系统风险，但同时也带来了新的经营风险[16]。进入一个全新的业务领域，就面临着新的进入壁垒，面临更多的运营成本，并且由于企业对该领域本身并不熟悉，就增加了其决策性失误的风险，使上市公司面临经营失败的可能性。

基于以上分析，大股东注入相关性资产比非相关性资产更有利于企业增值，即注入资产相关性程度越高，上市公司绩效表现越好，股价效应越明显。但是，在资产注入初期，就算大股东向上市公司注入非相关性资产，也会向外界公布其注入资产为优质资产，基于信息不对称理论，中小股东很难判别大股东注入资产质量，因此其会在资产质量并不明确的情况下对进行定向增发资产注入的上市公司进行追捧，致使短期内股价效应对注入资产相关性的反应并不明显。但一段时间后，上市公司对其经营业绩进行公告，相关性优质资产的注入会提升公司业绩水平，而不相关资产的注入则会使业绩水平降低，从而影响其股票价格。因此，短期而言，注入资产相关性对上市公司市场绩效并无显著影响，但长期来看，相关性资产的注入有利于提升公司业绩水平，从而提高其市场价值。由此，本文提出假设2。

H2：大股东注入资产相关性对上市公司市场绩效有显著正向影响，随着时间的推移，显著性逐渐增强。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文选取2011年1月1日至2017年6月31日通过定向增发的股权再融资模式收购资产，并且资产注入形式为大股东资产注入的上市公司为样本，研究实施定向增发资产注入对上市公司市场绩效的影响。为更准确地进行研究，本文筛除如下样本：（1）剔除金融、保险类上市公司样本数据;（2）剔除定向增发当年ST、*ST上市公司样本数据;（3）剔除非A股类样本公司;（4）剔除一年内进行多次资产注入的样本公司;（5）剔除其他数据缺失的上市公司样本数据。经过以上筛选，最终得到满足条件的样本数据249个。本文主要使用SPSS 20.0进行数据处理与计量分析。此外，为降低极端异常值对研究结果的影响，本文在1%的水平上对各连续变量进行了缩尾处理。

本文样本数据主要通过Wind数据库、CSMAR数据库获得。其中，注入资产规模、市场绩效两个变量通过CSMAR数据库提供的个股和市场的月回报数据计算获得，公司规模、公司成长性、杠杆水平、所有权性质、盈利能力、固定资产增长率、折价率、股权集中度通过Wind数据库直接下载获得，注入资产相关性通过查阅上市公司公告《××公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》手工整理获得。

四、实证分析与结果

（一）描述性统计

由表2中列示变量描述性统计结果可知，在2011—2017年实施定向增发资产注入的249家上市公司中，各考察期超额收益率均值分别为0.079、0.080、0.125，表明随着时间的推移，上市公司市场绩效整体表现逐渐向好，初步体现出大股东对上市公司的支持作用，验证了假设1。注入资产规模极大值为10.479，极小值为0.004，均值为1.172，说明上市公司资产注入规模差距较大。注入资产相关性极大值为1，极小值为0，均值为0.711，说明大股东注入资产既有相关资产，也有不相关资产，但总体上大股东注入资产与上市公司原有资产相关性程度较高。

（二）相关性分析

各变量进行相关性分析（见表3）如下：注入资产规模（Inject）与超额收益率（BHAR[0，1]）在1%水平上显著正相关，说明大股东通过定向增发向上市公司注入资产与上市公司市场绩效之间存在正向关系，初步验证H1。注入资产相关性（Relation）与超额收益率（BHAR[0，1]）在5%水平上显著正相关，表明相关资产的注入与上市公司市场绩效之间是促进作用，H2得到初步验证。同时控制变量公司规模（Size）、公司成长性（Growth）、杠杆水平（Lev）、所有权性质（Type）、盈利能力（Roa-1）、折价率（Disc）、股权集中度（Fsp）与上市公司市场绩效之间存在显著相关关系。注入资产规模与注入资产相关性之间相关系数为-0.074，因此因变量之间不存在多重共线性。并且因变量与其他控制变量之间相关系数均小于0.5，统计结果显著，因此各变量之间均不存在多重共线性。其余考察期各变量相关性与上述结果并无显著差异。

（三）回归分析与结果

表4为大股东以定方向增发的股权再融资模式进行资产注入在加入控制变量后对上市公司市场绩效影响的回归结果。以资产注入如后1个月、3个月、6个月的超额收益率作为因变量的回归分析可知，回归模型整体拟合度较好，并都通过了显著性检验。对各考察期模型1分析可知，资产注入规模（Inject）对上市公司超额收益率（BHAR）有显著正向影响，资产注入规模越大，上市公司市场绩效表现越好，说明大股东对上市公司普遍表现出“支持”动机，验证了H1。对模型2分析可知，注入资产相关性（Relation）在资产注入后3个月、6个月的考察期内表现出在1%置信水平上的正向显著性，表明注入资产的相关性对上市公司市场绩效的影响具有滞后性，在资产注入一段时间后资本市场才会对不同类型的资产注入表现出显著性差异，并且注入资产相关性程度越高，上市公司市场绩效表现越好，验证了H2。

五、研究结论与启示

本文以2011—2017年进行定向增发资产注入的上市公司为研究样本，探究大股东资产注入行为对上市公司市场绩效的影响，深入挖掘大股东资产注入动机，并提出相关政策建议。研究发现：（1）注入资产规模与上市公司市场绩效存在显著正相关关系，注入资产规模越大，市场绩效表现越好。由此可知，大股东对上市公司“支持”动机占主导作用，通过定向增发的股权再融资模式向上市公司注入资产有利于上市公司市场绩效的提升，从而使其价值增值。（2）上市公司市场绩效与注入资产相关性有关，相关资产的注入有利于企业进行资源整合，发挥协同效应，从而提高其绩效表现。并且大股东向上市公司注入资产大多为相关性优质资产，但同时也有少数大股东通过定向增发向上市公司注入劣质资产，在短期内哄抬股价，然后再通过减持或抛售股票的行为来进行自我利益输送。

基于以上分析可知：定向增发资产注入对我国上市公司长远健康发展具有至关重要的作用，并且在近年来国家相关法律法规的支持下，大股东普遍对上市公司表现出“支持”行为，但是由于注入资产质量的判断较为复杂，加大了监管难度，所以还是存在大股东向上市公司注入劣质资产来“掏空”上市公司以此谋取私人利益的现象。基于此，本文提出如下建议：（1）鼓励大股东向上市公司注入优质资产，出台相关政策强化大股东责任意识。通过相关法律法规的制定严惩其可能在交易过程中存在的违法违规行为，从而在源头对其进行规范，增强大股东自律意识。（2）对上市公司来说，可以制定合理的资产注入决策机制。实行中小股东的累积投票制，并且严格执行回避制度，不仅大股东要回避，其关联方也要回避，必要时还可以设立审计委员会，从外部进行监管。（3）证监会也要增强资产注入信息披露的透明度及规范性。以公平披露为宗旨，避免选择性披露，可以建立统一的定向增发资产注入信息披露标准，要求各上市公司按照统一的标准披露交易中的详细信息。

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