企业整体上市的动因和财务效应研究——以哈药集团整体上市为例

朱馨玉

（江西财经大学 江西 南昌 330013）

一、引言

在我国资本市场刚刚成立之时，国有企业为了能够进入市场融资，纷纷将自己的优质资产分离出来，进行股份制改革最终融资上市。然而随着我国经济市场的不断完善，分拆上市的缺点也不断展现出来，越来越多的企业不再适合分拆上市，它们开始寻找新的途径。2004年T C L打响了整体上市的第一枪，政府也开始陆续出台相关政策鼓励大型集团整体上市。那么，整体上市究竟会对企业带来怎样的影响？与分拆上市相比，整体上市又有什么不同？本文将对哈药集团的盈利能力以及成长能力进行分析，并对企业整体上市提出完善的建议。

二、案例回顾

(一)哈药集团的基本情况

1991年11月，哈尔滨市医药管理局管辖的31家企业共同组成了哈药集团。在综合考虑了自身资产情况和当下的经济市场状况下，哈药集团将资产配置优越，发展势头好的下属12家企业改制分离，并重新组成为哈尔滨医药股份有限公司，以应对国有企业上市融资的硬性会计指标要求。1993年6月，完成股份制改革后的哈尔滨医药股份有限公司首次发行上市，成为当时A股第一家医药行业上市公司。其中国家股占其总股本25,264万股的74.3%，股数为18,764万股，持有方是哈药集团，由此，哈药集团成为其最大的控股股东。

（二）哈药集团整体上市的动因

哈药股份是一家生产抗生素原料及制剂为主，同时兼顾保健品市场的企业。2011年卫生部下发了“抗限令”，严格控制抗生素的滥用，避免医疗机构滥用抗生素类药物。对于以生产抗生素制剂的哈药股份来说，这无疑是灭顶之灾。由于突如其来的行业变化，使发展势头正好的哈药股份措手不及，业绩方面受到了较大的不良影响。2011年哈药股份的净利润增长率跌破零点，同比下降了-48.69%。因此哈药股份迫切的需要解决公司主要的产品问题，为哈药股份寻找新的具有市场价值的产品，从而提升利润。此外哈药集团中存在着较为严重的同业竞争关系，同属于哈药集团控股的哈药股份和三精制药，存在着许多相似的产品。像是三精制药的双黄连口服液与哈药股份生产的双黄连粉针都含有中药双黄连成分，药效相同；此外，两家公司都有葡萄糖锌钙口服液产品，在市场上有很大的竞争关系。而哈药集团的整体上市，将子公司三精制药的股份全部转入哈药股份，从根本上解决了两家公司的同业竞争问题，起到了釜底抽薪的效果。

三、哈药集团整体上市的财务效应分析

根据前文对哈药集团整体上市的动因分析，哈药集团将优质资产注入哈药股份，说明对哈药股份寄予厚望，希望哈药股份可以在三精制药和生物工程公司的协助下开拓市场，提升利润。那么哈药股份在整体上市后是否不负众望，重新成为龙头企业？它的财务效应又是怎样的呢？本文将对哈药股份整体上市后6年的数据进行分析，并选择分拆市场的同仁堂企业进行比较，评价整体上市的财务影响。

（一）盈利能力分析

2011年整体上市后，哈药股份拥有了大量的优质资产，这些优质的资产是否得到了有效利用呢？2011-2016年哈药股份的净资产收益率略有下降，2013年达到最低的2.10%，从2014年又重新开始稳步提升；2011-2012年销售毛利率呈上升趋势，但从2013年开始逐年降低，且减低的趋势越来越明显,2016年又开始回升；营业利润率自2011年开始逐年下降，从2015开始稳步回升，并在2016年超过了2011年的6.51%，到达7.06%。

2013年的波动主要源于行业环境的变化，对比同行业2013年前后的数据可知，医药行业迎来寒冬，大多数的医药企业都在2013年遭遇重创。一般来说，资产重组需要一定的时间和过程，除去2013年不看，2011年由于优质资产的并入，哈药股份的盈利能力向好。然而这种提升的局面并没有持续维持下去，哈药股份的盈利能力在逐年下降，到2016年在有所回转。说明整体上市并没有显著提升企业的盈利能力，同时在产品方面也没有找到新的突破点。但是2016年盈利能力开始提升，说明企业找到了发展方向，整合的资产也开始发挥作用。

图1 哈药股份与同仁堂上市后净资产收益率对比

那么，整体上市和分拆上市对盈利能力的影响有什么不同呢？根据图1分拆上市的同仁堂与哈药股份净资产收益率的对比，看出同仁堂在上市后盈利能力较为平稳，企业的营业绩效保持在平稳的水平内，发展稳定。反观哈药股份上市后净资产收益率的五年趋势图，可以明显对比出其盈利能力不增反降，在整体上市后的第五年在勉强与上市后第一年持平，更加清晰地说明整体上市并未明显的提升哈药股份的盈利能力。

（二）成长能力分析

文章采取营业利润同比增长率、净利润同比增长率和营业收入同比增长率来分析哈药股份上市后的成长能力。值得注意的是，在2011至2013年，营业收入同比增长率均为正数，营业利润同比增长率和净利润同比增长率均为负数。说明在这三年中虽然企业的收入较好，但是营业成本也较高，且成本费用的增长超过了营业收入的增长，导致利润增长率不增反降。通过六年的数据对比，发现在整体上市之后哈药股份在收入方面并没有质的飞跃，说明在注入了优质资产之后哈药股份并没有寻找的新的市场突破点，改变产业结构，而是仍走抗生素的老路。虽然哈药股份一直通过积极地开拓营销渠道来占据抗生素的市场份额以提升营业收入，但抗生素限用限价等政策因素使得哈药股份在抗生素的老路上无法有所作为。此外，因为公司重渠道轻终端的OT C产品营销模式没有及时调整，市场终端拦截日趋严重，导致其注入的优质资产也没有发挥作用。

图2 哈药股份与同仁堂营业收入比较

从图2可以看出，虽然哈药股份的整体收入要大于同仁堂许多，但同仁堂在上市五年来的营业收入处于上升趋势，而哈药股份却处于下降趋势，说明经过分拆上市的同仁堂大大提升了企业的盈利能力。当然同仁堂上市的成功不仅仅是分离优质资产这么简单，还以上市作为契机，进行资产重组，开发创新产品，并以香港作为平台，积极地向国外销售产品。与同仁堂相比，哈药股份在上市后的措施是远远不够的。

四、哈药集团整体上市存在的问题及启示

我国现阶段已掀起了整体上市的热潮，而且整体上市确实有减少关联方交易，消减同业竞争，发挥协同效应等优点。在与分拆上市比较中我们可以发现，整体上市还可以给上市公司注入大量的资金，保证企业资金充足，从而推动企业发展。

在经历了整体上市之后，哈药集团确实解决同业竞争和关联方交易的问题。但是经过对它整体上市后的财务效应分析，以及同行业公司同仁堂整体上市的财务指标进行对比后发现，哈药集团在整体上市后并没有达到资产转型，提升利润的目标。虽然在优质资产注入后，企业在之后的一两年中出现了利好局面，但这种局面并没有维持下去。通过这种现象，我们可以看出哈药集团整体上市存在以下问题。

第一，整体上市并没有向分拆上市一样可以快速给企业带来效益，并没有给集团带来新的利润增长点，提升盈利能力。

第二，哈药股份面临的情况是需要激进式发展以适应行业的变化，整体上市前后集团的负债指标基本没有变化，说明哈药集团的财务策略过于保守。

第三，哈药集团没有有效的提升企业的市场竞争能力。在整体上市之后，哈药股份的经营中心没有放在资产整合和研发产品上，而是继续完善营销管理机制，创新市场营销模式，提升营销拓展能力。然而推动营销变革工作，开拓新的销售渠道在医药行业进入寒冬之时没有起到多大的作用。

第四，哈药集团上市后的发展战略不明确，导致其整体上市后仍依靠其原有的主营产品，没有研发核心产品找到新的利润突破点。

第五，哈药集团在整体上市后没有在资产、机制、人员等方面进行有效整合，导致各个方面的资源没有办法有效配置，协同效应没有起到作用，企业集团的发展也没有太大突破。

根据以上问题，我们可以得到以下启示，同时可以为整体上市的公司提出相关建议。

（一）整体上市应具有目的性

在哈药集团整体上市的案例中，整体上市的目的之一是为了顺应行业的变化，增强企业的核心竞争力，但是哈药集团在整体上市后并没有给出具体的措施来规划整个集团的经营，而是打着提升营销能力的幌子继续走上市前的老路，导致三精制药等优质资产并没有发挥价值，甚至经营业绩也受到连累。在2015年，哈药股份终于将其发展目标转到了盈利能力上，建立了以利润考核为中心的管理体系，突出对产品盈利能力的考核。同年，哈药股份的净利润同比增长134.77%。同仁堂分拆上市就具有强烈的目的性，它以在香港上市的同仁堂科技为平台，打通了国际销售渠道。在上市之后，同仁堂确实提升了国际影响力同时借助香港的先进科技及雄厚资金研发出了许多产品，使得整个企业飞速发展。所以在整体上市之后，企业集团应该目标坚定的完善企业的产业链，步伐坚定地向着做大做强整个集团的目标前进。

（二）重视核心产业的整合

与分拆上市将优质资产分离企业不同，整体上市是将优质资产注入已有核心产业的企业。面对着发展方向不同的各种资产，上市之后对资产进行深度整合成了关键。从前文对哈药股份的财务分析看到，哈药股份经过了很长时间才完成整合，而在整合的过程中企业的财务业绩并不乐观，在15年完成整合之时，哈药股份的各个能力才有所提升。所以，在整体上市时应该注重核心产业的整合，加快企业整合的速度，从而尽早发挥整体上市的效应。除了要注意资产整合之外，企业还需要重视人员、制度、文化等方面的整合。需要各个工作岗位上的员工相互协调，彼此熟悉；建立一套多方认同、完善的规章制度；向员工灌输上市公司的企业文化和经营理念，确保企业步调一致的发展。

（三）采取扩张式战略发展目标

在整体上市后，哈药股份始终采用保守型的财务政策，收益没有得到提升，同时整体上市后大量的资产涌入使得资产总额增加，导致资产收益率不断降低，不利于投资者的利益。同时，因为行业市场面临困境，企业就更应该在逆境中力挽狂澜，寻找新的市场突破点，而不是墨守成规消极面对行业寒冬。根据前文对哈药股份的偿债能力分析，企业的偿债风险是较低的。如果哈药股份采取负债融资，并将资金进行产品研发，强化新药研发体系建设来提高企业的利润率，那么就可以获得财务杠杆利益，还可以平衡企业的资本结构提升资产收益率，达到扩张企业的目的。