房企永续债 神助攻还是大杀器？

谢泽锋

虽然名义上为“债”，但却可以计入权益，持续为上市公司输血，调降负债率的同时优化财务报表，永续债成为房地产公司狂飙突进的利器。

但另一方面，永续债利率每年增加，原则上上不封顶，倘若使用不当，便会将公司拖入债务深渊，无异于饮鸩止渴。

在几大民营房企崛起的道路上，永续债起到了至关重要的作用，其中以恒大最为典型，永续债的使用可谓出神入化。但早在2017年5-6月，恒大在两个月内迅速还清总额高达1129亿元的永续债，以减轻负债率。

而近一两年中，融创、阳光城、蓝光发展等新晋房企也开始频繁祭出永续债这一大招。近期，甚至不少国资房企也加入队列，发行永续债。

經济低谷期也是房企跑马圈地，蓄积力量的时刻。

这一吞噬房企利润“黑洞”的大杀器，为何房企对它既爱又恨？

融资加速

临近年末，各大房企加速融资。

2018年12月20日，中国金茂（00817.HK）公告称，已完成发行20亿元境内无担保永续中期票据。而在12月4日，公司子公司方兴光耀有限公司3亿美元的优先担保永久资本证券完成发行。

这笔永续债由金茂控股担保，初始派发率为6.9%，2021年12月上浮300个基点，所筹资金将用于全额赎回2019年3月到期、年利率为5.75%的优先担保债券。以更高成本的永续债赎回较低利率的即将到期债券，资金压力可见一斑。

无独有偶，2018年11月22日，北辰实业（601588.SH）公告披露，公司16.2亿元和17.6亿元的两项永续中票已获批。

11月28日，保利地产（600048. SH）发布公告称，公司100亿元永续中期票据注册已获批，期限为两年。在2017年，保利发展先后发行了共计50亿元的永续债，利率为5.4%。

成本最高的当属光明地产（600708. SH），该公司已于2018 年 7 月 26 日- 7月 27 日发行2018 年度第一期中期票据，发行金额为6 亿元，发行利率为7.25%。 11月29日发行了2018 年度第二期永续债，发行金额为人民币 6.5 亿元，利率为6.25%。两期永续债，期限均为3+N年。

这意味着，若3年之后利率上调300个基点，光明地产的这笔永续债融资成本或达10个百分点。

值得注意的是，上述房企均为国资背景。有分析认为，在资本寒冬之际，具有国企信用背书的基础，发行债券的通过性也更高。与此同时，经济低谷期也是房企跑马圈地，蓄积力量的时刻。

以光明地产为例，2018上半年公司新增房地产储备面积76.09万平方米，同比大增1187.48%。7月，其接连在成都、郑州、无锡、昆明设立4家子公司，开展业务。11月底连续拿了武汉、上海和浙江的多个地块，耗资约30亿元。据三季报数据显示，光明地产的合约销售额为173.64亿元，而其制定的2020年销售目标为500亿元。

回顾恒大狂飙突进的这几年，正应和了其永续债规模的不断膨胀。

永续债首个约定期过后，若发行人选择续期，债券的利率将不断提升，理论上讲，利率上不封顶。以3+N年为例，首个3年期利率固定，此后根据约定情况，每年上涨。

永续债另一项独特之处就在于债券的利息发放时间由发行人说了算，即债券发行人可以无限期推迟发放利息。实际操作中，绝大部分永续债的发行方都是按时发放利息。

赎不赎回、付不付息的主动权都掌握在发行人手中，故此，永续债就具有了“股权”的性质，可以被列入上市公司权益工具。

这一经常被忽略的财务工具，对资金需求庞大的房地产公司来说却是如获至宝，可以让公司面负债率看起来更低，但实际上却是“明降暗升”。

而其发放的利息不计入财务费用，而是按股利分配处理，减少权益即可，又让发行人的财务费用看起来更低。

恒大范本

1129.44亿元对应60.14亿元，这是2017年中恒大还清所有永续债总额，与2013年6月末永续债规模的对比，猛增了17.78倍。

936.72亿元对应3110.22亿元，恒大2017年底营收是2013年的3.3倍，归母净利润方面，从126.12亿元增至243.72亿元，几乎翻倍。

2013年底，恒大销售金额刚刚跻身千亿规模，达到1082.5亿元，但这一数字仅排在当年的第七名。那时的领头羊还是万科和绿地。

正是在这一年，恒大提出第五次重大战略决策。许家印在年度工作会议上提出“大智慧、大战略、大发展、大胜利”，制定了“到2020年实现销售额5500亿、土地储备超过3亿平方米、解决就业超过200万人”的奋斗目标，结果这一目标提前三年实现。

恒大在2016年超越万科，成为宇宙第一房企。此后恒大这艘巨轮开始转舵，不再追求规模上的高增长，更加侧重集团财务质量。

时间来到2018年，恒大已经牢牢占据行业前三。根据易居企业集团克而瑞数据显示，2018年1-12月，中国房地产销售金额前三名分别为碧桂园、万科和恒大，而恒大以5241亿元，位列权益金额第一名。

回顾恒大狂飙突进的这几年，正应和了其永续债规模的不断膨胀。而其财务质量的改善，和恒大赎回永续债紧密相连。

截至2017底，中國恒大净资产增长至2422亿元，负债总额为15195亿元，总资产为17618亿元，资产负债率约为86%。

但由于房地产公司的特殊性，国际投行普遍采用净负债率这一指标。净负债率这一指标综合考虑了有息负债、账上现金和公司净资产，是海外投行考察地产公司负债水平最多用到的指标。

2017上半年恒大净负债率为240%，根据最新数据显示，恒大2017年净负债率为183.70%，与一年前相比大幅下降了57.64%，三轮引战1300亿元和赎回永续债功不可没。

恒大总裁夏海钧指出，一年后要将净负债率降到140%，两年后降到100%，三年后降到70%，此后中国恒大将维持这样的“正常公司”负债率水平。

回顾恒大近五年的发展，其在融资较低利率也是经济扩张期的时刻，持续加杠杆，利用永续债不断储备土地，尽快大规模扩张，提升销售额、营业收入以及净利润水平。而在经济去杠杆和融资水平大幅抬高的前夕，果断还清永续债，优化公司财务指标。节奏之准，手段之果断，房企中无出其右。

但和万科、华润等老牌房企相比，恒大目前的负债率仍旧较高。夏海钧在2018年中业绩会现场表示，“负债率从三高一底向三低一高转变，最主要核心就是降负债。2016年公司提出目标，2017年给资本市场一个指引，2018年要把净负债率降到140%，2019年中期要降低到100%，到2020年要降低到70%，净负债率要维持在70%左右，我们认为这是行业合理的水平。”

根据财报显示，2018年中恒大已经提前完成了战略目标，净负债率已经降低到了127.3%。

纷纷跟进

恒大成功案例在前，发行永续债的房企数量不断增多，且规模越来越大。

孙宏斌治下的融创已跻身房企第一行列，但其负债隐忧却与日俱增。2016年至今，融创举起并购大旗一路突进，632亿元收购万达13个文旅项目和76个酒店、150亿元投资乐视、40亿元入股金科、26亿购入链家6.25%股权、137亿购入联想控股旗下41个公司相关股权及债权等。

如此大规模的布局，加上乐视投资的失败，都令融创债务率不断飙升。 2016年融创发行了100亿元永续债，根据融创中国2018半年报显示，集团及附属公司发行的六份永续债券仍未偿还，其本金及利息总计75.92亿元。

2018年前11月，阳光城、中国金茂、金科集团的销售金额已过千亿级别。

对于净负债率，融创一直三缄其口，财报中也未提及，根据相关资料及财报数据计算，其2018上半年净负债率高达231.8%，高居几大房企之首。

A股房企中，除了上述几家在2018年末发行永续债的企业外。阳光城、蓝光发展、金科股份等强势崛起的二线房企，也早已通过永续债补充弹药。数据显示2018年前11月，阳光城、中国金茂、金科集团的销售金额已过千亿级别。

有分析指出，永续债之所以成为利润“黑洞”，在于利率会重设，若不能在一个时间段偿还债务，那么重设的利率将会不断飙升。一般来说，永续债发行期间基本为3+N年，目前市场发行的永续债基准利率在6%左右，三年后所支付利率可能高达9%，甚至更高。

一旦房企在一段时间内不能够偿还债务，最终会导致进一步的利润侵蚀。从本质上讲，由于永续债具有隐形性、后续成本更高、不断侵蚀房企利润等特征，这种代价高昂的融资方式曾使得不少房企望而却步。

被恒大“删除”的永续债，如今又成为众多房企融资的宠儿。蜜糖还是砒霜，个中滋味，只有房企自己最为清楚。