半强制分红监管政策背景下融资约束与上市公司股利政策研究综述

(福州大学经济与管理学院 福建 福州 350108)

一、引言

股利政策作为上市公司重要的财务决策之一，分红水平关乎投资者的切身利益。为了规制上市公司股利分配的“铁公鸡”等异常现象，近年来中国证监会不断加强分红监管举措，以保护中小股东的合法利益。理论上，融资约束与股利政策之间呈负相关关系，但在现实中，高融资约束的公司反而会增加股利分配或是回购股份，这种现象在半强制分红监管制度实施后尤为明显。因此，结合中国特色的半强制分红监管政策，从融资约束视角研究股利政策，有助于研究和解释中国特色的股利之谜。本文主要对上市公司融资约束与股利分配方面的基本理论和研究进展进行综合评述。

二、半强制分红背景下影响股利政策的因素研究

对于影响公司股利发放行为的因素，学者们已经从多个角度开展了研究，主要包括企业的偿债能力等财务状况，以及公司成长性、行业竞争力等方面都会对分红政策产生影响。针对半强制分红政策的背景，近年来我国学者又进一步从新的角度探索影响股利政策的相关因素。

从现金流量和公司成长性角度方面，王志强等(2012)通过将期权的概念引入，发现公司的财务灵活性是公司是否发股利以及发多少股利的重要因素，同时也是政策实行是否有效的关键因素。宋佳(2014)以制造业上市公司为样本，采用向量自回归(PVAR)方法进行实证研究，得出半强制分红政策促进了本来现金流状况量好的上市公司的成长，反而阻碍了现金流状况差的上市公司的成长和发展。还有学者将现金流和竞争性结合起来，研究政策监管失效的方面，李常青等(2010)通过对企业现金流、竞争性进行分组，研究得到再融资门槛对同等低现金流的情况下，高成长性和高竞争性的上市公司带来了运行压力。

三、融资约束与现金股利关系的研究

关于融资约束，Fazzari et al(1988)进行了开创性的研究，主要观点是由于受到信息不对称的影响，外源性融资的成本会高于内部融资成本，而当两种融资成本存在很大差异时，企业会倾向于尽量从内部获取资金，因此就出现了融资约束。在关于融资约束的研究中，国内外学者对融资约束的定义都形成了共识，即指公司内外部的融资成本差异。

以股利支付率作为检验融资约束的指标，FHP(1988)认为，如果公司受到严重的融资约束，公司外部融资成本将远高于内部融资成本，那么，公司会留存较多的资金以备将来投资所用，所以会支付较少的现金股利。Jensen(1986)、Stephens(1998)认为增加股利分配将提高公司杠杆率和减少自由现金流。在面临较高融资约束的情况下，再提高现金分红水平，公司有可能面临财务风险(Alemeida et al.,2004)。余亮等(2013)通过构建衡量融资约束与代理成本共同作用下股利政策有效性的模型，研究发现融资约束使得实际股利支付水平越来越低，代理成本使实际股利支付水平越来越高。

与这种被广泛接受的观点相反，实证研究发现，高融资约束的公司有时会选择增加股利分配，虽然增加股利分配并不能提升公司价值(Masters et al.,2013)或回购股份。Chen和Wang(2012)发现，相对于低融资约束的公司，高融资约束的公司通常在宣布股票回购计划后出现较弱的市场反应。既然股份回购和股利分配增加并不增加股东的财富，高融资约束的公司做出增加股利分配这个决策的潜在动机值得深入研究。Chen和Wang(2012)认为，高度自信的高融资约束公司管理者更倾向于回购公司股份(他们高估公司的未来收益)。这些公司通常在回购股份后，资金更加缺乏。他们的研究结果显示公司管理层过度自信可以作为解释高融资约束的公司发生股份回购行为的原因。全怡等(2016)从宏微观角度考察了货币政策和企业融资约束对现金股利的影响，研究发现微观层面的融资约束会加强紧缩货币政策对现金股利的抑制作用，进一步研究发现，在政府实行紧缩性货币政策时期，半强制分红政策反而使上市公司发放了更多的现金股利，可能的原因是企业希望通过迎合该制度来获得再融资。

另一个解释和融资能力相关。研究发现，由于信息不对称的存在，股权再融资公告通常会出现负面的市场反应(Bayless和Chaplinsky，1996)。相对于不分配股利的公司，分配股利公司的信息不对称程度相对较低(Li和Zhao，2008)。因此，和不分配股利的公司相比，分配股利公司的SEO公告的消极市场反应要小得多(Booth和Chang，2011)。此外，Deshmukh(2005)发现股票发行成本与股息收益率负相关。因此对于寻求外部融资的公司来说，降低外部融资成本(通过减少信息不对称)是进行股利分配行为的动机之一。其中，高融资约束公司的动机比低融资约束的公司更明显，因为前者的信息不对称程度更高，因此其外部资金的融资成本也更高。魏刚等(2001)认为中国上市公司的股利政策在很大程度上受制于当前和未来的融资需求。Li et al(2006)也发现，融资能力是股利政策的最重要的决定因素，尤其是非国有上市公司，这些公司通常被视为比国有公司面临更大的融资约束。

四、研究现状评述

综上所述，半强制分红政策是对上市公司宏观层面的监管，但也涉及到公司的融资需求与股利分红等微观财务状况，因此从融资约束的视角探讨股利行为具有一定的研究意义。然而，目前直接对融资约束与现金股利关系进行研究的文献不多，融资约束影响现金政策的作用机理很少学者进行专门探讨。此外，即使有学者对二者的关系展开研究，但都未能很好地解决内生性问题，因此,在半强制分红制度这一准自然实验下检验二者的关系有待进一步研究。