外资超级玩家

赵安

作为兑现收益提前离场的重要信号，北向资金的一举一动值得投资者重视。短期外资流向仍存波动性，但中长期看，外资流入趋势应不会改变。

3100点关口，持股市值过万亿元的超级玩家撤退了吗？

3月25日，北向資金净流出107.74亿元，其中沪股通净流出75.16亿元，深股通净流出32.58亿元，创下近4年来新高，单日净流出位列历史第二。

据统计，北向资金净流出规模排名靠前的交易日除了2015年7月6日和2015年4月8日，其他日期市场均出现较大跌幅，3月25日亦是如此。当日，A股市场三大指数均跌逾1%，部分北向资金重仓个股也出现明显跌势。

目前，外资投资A股的方式主要包括北向资金沪股通、深股通以及QFII和RQFII。而北向资金的一举一动更是牵动着A股市场敏感的神经——通过沪股通、深股通渠道的北向资金在A股的总持仓市值已达万亿元水平，占全部A股的比重超过2%，成为左右当前A股市场风格不可或缺的一股力量。

更重要的是，随着A股对外开放大门的进一步打开，预计外资的力量未来也将随之提升。1月14日，国家外管局将QFII的总额度从1500亿美元扩大至3000亿美元;2月初，证监会拟将QFII、RQFII两项制度合二为一，并放宽准入条件，扩大投资范围;与此同时，MSCI指数A股扩容结果揭晓，再考虑到A股将纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数，2019年外资有望流入A股的资金达到6000亿元。

数据显示，截至3月6日，北向资金在A股的总持仓市值一度突破万亿元大关，并在之后稳定在万亿元左右。外资持仓已经与公募基金、保险公司形成三足鼎立之势，成为A股最重要的超级玩家之一。

虽然北向资金撤出的规模也就数百亿元，在一个单日成交万亿元的市场里掀不起什么风浪，但其信号意义却不容忽视。2019年以来，北向资金已累计净流入超千亿元，对春季行情的推动起到了重要作用。那么，从流入到流出，北向资金对于A股行情会否成也萧何败也萧何呢？

对于3月25日北向资金的大幅流出，银河证券称，对北向资金的动向要十分重视，但也不用过度敏感，部分外资赚钱赚多了，筹码出现松动是很正常的，在没有出现趋势性的变化之前，都属于正常的调仓换股。

事实上，北向资金的流出并非没有先兆，此前的一周北向资金已首现2019年年内单周净流出，更早前的两周北向资金的流入速度也已出现放缓。这是否意味着北向资金所代表的外资机构对当下的上涨是并不看好呢？

安信证券在研报中指出，当外资开始流出时，并不意味着行情将马上结束，有时指数还会创出新高。但作为兑现收益提前离场的重要信号，北向资金的一举一动值得投资者重视。短期外资流向仍存波动性，但中长期看，外资流入趋势应不会改变。

国盛证券也表示，当前外资配置A股比例仍低只有2%出头，目前仍是水往低处流，长期将有数万亿增量。美股调整，短期对外资流入确实会形成扰动，但美股下跌对外资流入的冲击有限，不会造成持续性的大幅流出。外资流出也是数个交易日或至多一两周的短期行为，很快会再回来。

超越公募

中国自2014年11月开通沪深港通以来，陆股通北向资金特别是自2016年以来持续加速流入。广发证券研报数据显示，2016-2018年，北向资金分别净流入607亿元、1997亿元和2942亿元;2015年12月，A股外资持股占比约为1.06%，之后逐渐提升，至2018年12月已达到2.4%，A股外资持股占比逐步提升，与公募基金、保险公司的持股规模形成三足鼎立之势。

根据Wind数据，截至2018年12月末，外资持仓A股约1.15万亿元（其中北向资金持仓约6700亿元，R/QFII等持股约4800亿元）。同期，国内主动型公募基金（包括主动偏股型和灵活配置型）对A股的持股规模约9000亿元，而保险公司持有的股票及基金规模约1.9万亿元。外资、主动型公募基金和保险资金已构成A股机构投资者最重要的三股力量。

而在纳入MSCI及因子提升的影响下，预计北向资金2019年流入A股将超过5000亿元。

3月1日，MSCI宣布将在2019年5月、8月和11月将中国A股的经自由流通量调整后的纳入因子分三个阶段从5%提升至20%，并在2019年5月将创业板指个股添加入符合条件的证券交易所分部清单，在2019年11月将中盘A股以20%的纳入因子纳入MSCI 指数。

2018年，MSCI宣布将A股纳入指数前，市场估计大约会有200亿美元增量资金进入A股市场，从实际观测来看，北向资金实际增量为240亿美元，为估计的1.2倍。当前，MSCI估计此次提高权重，会带来583亿美元增量资金。比照2018年情况，2019年11月前可能会带来6000亿-8000亿元增量资金。

此外，QFII额度从1500亿美元扩容至3000亿美元也有助于吸引外资流入A股。

事实上，2019年以来，外资流入规模已明显超过历史同期。数据显示，截至3月15日，年内北向资金净流入1304.4亿元，推动上证综指上涨25%。

对于外资年初至今大举入市的主要原因，安信证券认为有以下几点。

第一，A股估值探底，估值修复预期吸引外资。经历了2018年整年股市大幅下挫后，2019年初A股估值水平已经下跌至历史底部，1月4日，沪深300市盈率（TTM）仅为10.3倍，不仅低于各发达市场，与新兴市场各指数相比，配置A股性价比优势也十分突出。

第二，中美经贸摩擦阶段性缓和。2018年受到中美贸易战的影响，股市行情低落。随着中美经贸磋商不断推进，市场情绪有所提升，有助于吸引外资流入。

第三，内外部条件改善使得风险偏好回升。从汇率层面来看，2019年年初受到美元指数向下震荡部分影响，以及美联储预期偏鸽派、加息阶段进入尾声，人民币外部环境改善、汇率下调企稳。从国内市场情绪来看，2019年市场流动性预期趋于宽松;同时，科创板在上半年不断推进的消息也提升了市场对于未来的预期。

第四，A股国际化进程加快。未来A股有多个纳入国际化指数的重要时间点：2月底，MSCI大盘A股纳入因子将考虑从5%提升至20%;6月，A股纳入FTSE指数第一阶段，实施20%;9月，A股纳入FTSE指数第二阶段，实施40%;9月，部分A股纳入标普道琼斯指数;2020年3月，A股纳入FTSE指数第三阶段，实施40%。

从更长期来看，广发证券借鉴中国台湾及韩国股市的经验，预计10年内A股外资持股占比有望提升至10%以上，未来10年平均每年A股净流入规模不会低于4000亿元。

截至2018年12月，A股外资持股市值占比仅2.4%，远远低于台股外资25%-30%和韩股外资16%左右的水平。中国台湾股市在纳入MSCI之后10年内，外资持股占比从1997年的9%提高至2006年的23%，平均每年提高1.4个百分点;韩国股市在纳入MSCI之后10年内，外资持股占比从1992年的4%提高至2001年的15%，平均每年提高1.1个百分点。

广发证券从各类投资者持股规模的增速趋势预测，外资再过1-2年将超越保险和公募基金，成为A股最重要的机构投资者。其中，保险公司目前1.9万亿元的持股规模虽然超过外资持股的1.15万亿元，但2017年以来，外资持股规模的年均增速为33%，远高于保险公司4%的年均增速。又考虑到公募基金持股规模自2018年6月以来有显著下降趋势，因此，预计一到两年内，外资持股规模将跃升各类机构投资者中的第一位。

东吴证券测算称，如果在2019年11月之前，外资增量资金达到7000亿元，那么，到2019年底，海外资金持有A股市值将达到1.8万亿元，超过境内公募基金持股市值。

根据安信证券的研究，在行业配置方面，外资偏好消费与大金融板块，同时也存在一定轮动现象。

安信证券研报显示，根据2017-2019年外资三轮大幅流入时行业配置，可以看到持仓规模前六大行业始终为消费（食品饮料、家用电器）、金融（银行和非银金融）、医药和电子，且资金流主要集中流入这六大行业，但不同阶段外资集中买入的侧重行业有所不同：2018年开始，外资对电子股的偏好相对下降，对食品饮料股相对偏好上升，家电行业受格力电器不分红事件影响开始波动;2019年至今低估值的医药、电子又开始重新獲得青睐。总的来说，三轮买入阶段期末前六大行业持仓市值在全部行业占比稳定在60%以上、行业集中度高，且外资对中国权重优势行业偏好明显。

安信证券表示，在个股偏好方面，外资持股集中，重仓各行业龙头股，偏高分红、高ROE。首先，外资择股注重价值投资，偏好高盈利能力和高分红的股票。流入资金越多的个股上一年的ROE往往较高，如，2017年食品行业资金净流入前5的个股平均ROE达24%。同理，分红方面，外资更偏好分红率高的个股。

其次，偏爱行业龙头股，持仓市值排名30的股票普遍在各行业内市值排名靠前，如白酒股龙头（贵州茅台、五粮液）、白电股龙头（美的集团、格力电器）、金融股龙头（中国平安、招商银行）、电子股龙头（海康威视）和医药股龙头（恒瑞医药）等。

安信证券表示，由于北向资金每日买卖交易频繁，随着流入规模越来越大、且买卖集中在个别优质龙头股上，北向资金持仓变化对个股行情的影响会越来越显著。

争夺主导

广发证券的研究表明，在2014-2016年期间，外资流入规模太小，明显不是主导A股的力量。2017年A股结构性上涨主要受白马股盈利上行驱动，A股上涨是内资与外资合力的结果。2018年，A股受盈利下行和风险偏好走弱驱动，即使外资进一步放量流入，A股仍然出现较大波动，印证了外资并未成为主导A 股的力量。

广发证券表示，从中国台湾、韩国的经验来看，纳入MSCI前期外资并非核心影响因素。

按照广发证券的研究，中国台湾经验表明，境内外股市联动性明显提升对应的外资持股占比分界线是7%。境内外股市联动性与外资持股占比密切相关，外资持股占比越高，境内外股市联动性越高。纳入MSCI三年后，中国台湾股市在1999年之后才与美股联动性明显提升的，外资占比达到7%。对台湾市场而言，外资持股占比7%是一个从量变过度到质变的分界线。

中国台湾在1996年9月初步入摩，2005年完全纳入，一共经历了9年的时间。1994-1998年，中国台湾加权指数与标普500指数收益率的相关性为41%，1999-2003年期间，中国台湾加权指数与标普500指数收益率的相关性为40%，2004-2008年期间，中国台湾加权指数与标普500指数收益率的相关性为68%，有了明显提升。

韩国的经验表明，境内外股市联动性明显提升对应的外资持股占比分界线是10%。韩国在1992年初步入摩，历时6年于1998年实现全部纳入。但在1998年四季度之后才与美股联动性明显提升的，外资占比从入摩前的2%提升至1998年末的10%。

广发证券研报数据显示，1994-1998年，韩国综合指数与标普500指数收益率的相关性为35%，1999-2003年期间，韩国综合指数与标普500指数收益率的相关性为61%，有明显提升。

广发证券表示，从持股占比来看，目前，A股入摩不满1年，截至2019年初A股外资持股占比仅为2.4%。参考台韩经验，一般要入摩3至6年，外资持股占比达到7%至10%时，境内外股市联动性才会有明显提升。因此，考虑到A股入摩不满1年时间较短，且外资持股占比较低，假设A股外资持股占比每年提升1个百分点，预计还需4-7年时间才能明显提升境内外股市联动性。

广发证券表示，借鉴中国台湾和韩国的经验，资本市场开放过程中外资占比持续上升。其中中国台湾外资持股占比从入摩前的不足10%最高上升至27%;韩国股市外资持股占比从入摩前的2.5%最高上升至23%。考虑到中国经济体量庞大，A股规模远大于中国台湾股市和韩国股市，外资在A股的持股占比可能难以达到后两者的水平，外资重要性的提升程度可能也会比后两者略弱，外资难以超越本土机构投资者的合力。

虽然外资难以超越本土机构投资者的合力，但对A股市场的影响却将是长期并持续的。

首先，长期来看，A股指数化持续推进，被动投资占比继续提升。在入摩及入富纳入因子不断提高的过程中，全球被动指数型基金将持续被动增配A股。数据显示，指数型基金持股规模由2018年初的3950亿元大幅增长至2018年年末的4950亿元，且指数型基金持股规模占全部股基的比例从2018年初的23%上升至33%，增长趋势十分明显。

再次，外资不断流入A股， A股机构化趋势进一步提升，散户占比将进一步下降。根据上交所年鉴数据，上交所个人投资者交易占比超过80%，参考中国台湾和韩国的经验，预计接下来的10年间散户比例也会逐步下降，但即便长期而言也不会完全被机构投资者所取代，考虑到东亚文化圈的共同文化背景，预计A股散户交易占比也将至少维持在50%左右的水平。即，A股散户化有所收敛，但不会完全消除。

买卖揭秘

安信证券研究发现，以沪港通为例，外资流入A股大致呈现出较为明显的低位流进、逢高流出的特征。

分时段来看，自2014年11月沪股通正式开通以来，历史上共有四轮集中流入与流出时段。具体而言，集中流入的时间段分别为2014年11月-2015年3月、2017年2月-8月、2018年1月-5月、2019年1月-2月;密集流出则发生在2015年6-7月、2010-11月，2017年10-12月，和2018年9月、10月。

安信证券表示，站在中长期角度，A股基本面变化和国际化进程是外资的核心关切，对于买入行为起到决定性作用。但是站在短期角度，由于外资持股中大多为蓝筹，短期外资买入对于基本面的考量是相对较小的，同时国际化进程对于主动配置型外资的影响相对没有被动型那么明显。因此，应更多把研究重心放在市场特征以及交易对手方等方面，去梳理和挖掘外资买入的特点和信号。综合考虑之后，安信证券认为，从估值、股市流动性、套利环境、市场风险、国内投资者行为等角度进行探索是比较合适的。

通过梳理外资流入时的A股市场环境，安信证券发现以下几点特征：在估值层面，当全A估值较前期高位下跌8%左右时买入概率大;在股市流动性方面，外资加速流入时，月度日均换手率在下滑阶段（2%-2.5%）;在套利环境方面，外资流入时，AH溢价指数平均在120左右;在风险因素方面，外资流入时，汇率趋稳，VIX指数（恐慌指数）回落;在国内投资者行为方面，在刚流入时与同期国内基金仓位存在差异。

在估值层面，从历史的角度来看，外资在全A估值较前期高位下降8%左右时会开始出现密集流入。如2019年开年外资密集流入时，估值较上一阶段高位2018年11月底又下降了8%。在个股层面，安信证券也发现外资积极配置A股的一大重要信号是白马股超跌，同时呈现出越跌越买的特征。

股市流动性方面，外资加速流入时，月度日均换手率在下滑阶段。换手率反映A股市场的流动性和交易活跃度。安信证券研报显示，2016年以后，北向资金倾向于换手率出现下降后加速流入，市场活跃程度持续减弱，月度日均换手率（算数平均法）出现下滑阶段（大致在2%-2.5%左右），北向资金加速流入。

套利环境方面，安信证券研究表明，外资流入时，AH溢价指数平均在120上下。恒生AH股溢价指数追踪的是在内地和中国香港两地同时的股票价格差异，指数数值越大说明A股相对H股溢价越高。在四轮外资集中流入时，恒生AH股溢价指数都处于阶段性低位，此时A股足够便宜，具有较大的升值空间，其流入时溢价水平平均在120左右。

風险因素方面，外资流入时，汇率趋稳，VIX指数回落。从汇率角度来看，在四轮外资集中流入阶段，人民币汇率都处于较为稳定、有小幅升值预期的区间。同时，从VIX指数来看，北向资金往往在VIX指数处于历史低位或触顶下调的阶段集中流入、增配A股。

另外，安信证券研究还发现，外资刚流入时与同期国内基金仓位存在差异。如，2014年11月沪港通开通时国内基金仓位正处在高位，2017年前三季度北向资金大举流入时国内基金在前期持续减仓，7月才开始有资金进场。2018年市场行情走低，国内外资金差异表现得最为明显，外资持续流入，国内资金则持续出走。2019开年，外资大举流入，而国内基金则显得犹豫。

那么，外资何时会卖出兑现收益呢？安信证券认为，在板块层面，2017年、2019年外资开始流出时，上证综指处于上轮高位的90%分位;在行业层面，当超历史中位估值20%时，外资卖出概率大。

就本轮外资流入流出来看，在2月25日，北向资金净流出7.16亿元，其中卖出340.46亿元，较此前大幅提升，并且结束了外资持续18个工作日净流入。而当时，上证综指从前期低位2450点开始上涨17.95%至2950点，已处于近半年多以来的阶段性高位，较2018年年初的3250点位高位，上升幅度约为上一轮下降的60%左右，所处高位约为上一轮高位的90%左右。

但安信证券同时表示，当外资的流出行为刚刚开始时，并不意味着行情将会马上结束，有时行情还会持续一段时间，期间指数还会创新高。但是作为兑现收益提前离场的重要信号，值得广大投资者重视。

在行业层面，安信证券研究返现外资在超历史中位估值20%时卖出概率大。以2017年为例，遵循高位减持，食品饮料和非银金融是外资流出明显的风向标，2017年四季度，北向资金流出主要集中在食品饮料和非银金融两大行业，这两个行业在2017年2月（北向资金开始密集流入）至9月（北向资金开始集中流出）分别上涨30.3%和14.6%，收益与估值相对其余行业处于相对高位。值得关注的是，当外资刚开始流出时，这些行业的股票大多还在上涨，但随着外资持续流出后，股票就见顶回落。同时，2017年市场上涨时外资获益离场，且表现出越涨越卖的特征。

此外，外資流出较少出现重要行业同时减仓的情形，获益减仓时行业估值超中位数约20%。对外资最为青睐的家电、食品饮料、电子、非银金融和医药生物五大行业而言，除2018年9月、10月（外资流出主要原因不再是兑现收益）之外，外资在一个月内同时集中减持的行业不超过两个。

在个股层面，从兑现收益的角度来看，外资高位减持个股的现象比较明显。安信证券研报显示，从北向资金持股量看，2017年，在外资增持期间股价基本处于上行区间，在股价触顶回调之前外资往往会减持或者停止增持，20只个股中除海康威视、招商银行、长江电力、方正证券和兴业银行外，外资都在高位获益提前离场。其中，2017年四季度北向资金流出金额较多的个股为贵州茅台和伊利股份，2017年2月（北向资金开始密集流入）至9月（北向资金开始集中流出）分别上涨53%和54%，明显高于其余个股收益，外资高位减持的现象也最为明显。

安信证券表示，从外资卖出对于个股基本面敏感性的角度来看，利润增速稳定要优先于单纯的高ROE和高增长。

近年来，在外资持有权重股中，尽管从ROE和利润增速的角度来看，格力电器更加符合外资的审美，但实际上外资更青睐美的集团，所持美的仓位较多且坚定增持，而格力在2017年四季度和2018年二季度分别遭到花旗和汇丰的集中减持。而两者同为白电领域的龙头权重股，外资又是出于怎样的考量呢？

安信证券认为，尽管从近几年看，格力电器的ROE和归母净利润增速要高于美的集团，但2015年后，格力电器业绩波动性变大，美的集团业绩受益于多元化经营战略则趋于稳定，由此可见，外资对于业绩稳定的重视要明显高于单纯的高ROE和高增长。

值得关注的是，外资对分红预期变动十分敏感。同样以格力电器为例，2018年4月25日，格力宣布不分红超出市场预期，格力电器随即跌停，4月26、27日，陆股通净卖出5157.8万股、4763.0万股，持股数量减少20%。

超限何解

外资对A股大盘蓝筹的偏好比较持续，那么，当这部分外资偏好股票的持股比例接近上限后，外资会继续增持还是转为谨慎观望？

3月5日，大族激光发布公告称，因外资持股比例超出28%的上限，自即日起，深港通将暂停接受该股票的买盘，但卖盘仍会被接受。3月7日，MSCI发布公告称，外资空间较低影响沪港通可达性，鉴于潜在的可投资性问题，将自3月11日起从MSCI中国全股指数中剔除大族激光。与此同时，MSCI还将在3月8日收盘时对美的集团的权重系数进行调整，自3月11日生效。

此前的2015年，上海机场因外资总持股比例超过28%，接近外资允许持股比例上限的30%，沪港通宣布自5月19日起暂停接受上海机场的股票买盘，该股票成为沪港通首个被暂停接受买盘的个股。

根据交易所规定，单个境外投资者对一家上市公司股票持股比例不超过股份总数10%，外资对单个上市公司持股比例总和不超过股本总数的30%。在触及26%时即在交易所网站公告，触及28%时沪深交易所通知港交所，港交所尽快根据相关规定暂停买盘直到外资持股比例下降至26%以上，在此期间不停止卖盘。当外资因主动买盘导致持股比例突破30%，港交所根据有关规定要求投资者减持，如果因回购等原因导致买盘突破30%时，投资者无需卖出但港交所将暂停买盘。

中信建投研报显示，除了大族激光（28.6%左右）外，截至3月7日，外资持股比例前十的A股还包括美的集团（27.4%）、上海机场（26.3%）、方正证券（16.7%）、华测检测（15.4%）、伊利股份（15.3%）、聚光科技（15.1%）、恒瑞医药（13.2%）、宇通客车（12.6%）、中国国旅（12.4%）。

中信建投表示，大族激光是继上海机场后第二只触发外资持股上限的标的，这个积极的信号也是外资持续流入，争夺国内优质白马蓝筹定价权的重要标志。

随着外资资金力量的不断壮大，类似于上海机场、大族激光这样的案例或将不断出现，那么，到达持股上限后，外资会继续增持还是转为谨慎观望？外资进入A股的节奏是否会受影响。对此，光大证券概括了以下四种情形。

情形一，核心股票出现“抢筹”行情。外资对核心龙头偏好不改，筹码稀缺性导致这些受到外资青睐的个股大涨。但“抢筹”行情的持续性较弱：一方面，核心个股仍面临持股比例上限，这使得“抢筹”行情开启就意味着总有结束之日;另一方面，外资买入较多的股票多为中国具有全球范围优势竞争力的公司，这部分公司面临全球定价的制约。

情形二，外资继续增配之前偏好的核心行业，但因一线股票额度不够，转而购买二线龙头。

中国台湾市场出现过外资对绝对龙头持股比例较高、转而购买二线龙头而出现股价轮动的情况。如，半导体行业的绝对龙头台积电与二线龙头联电。

光大证券从外资对台积电和联电的持股比例变化中，可以总结出以下三点：首先，外资对一线龙头台积电的持股比例持续高于二线龙头联电;其次，外资进入早期，外资持股比例在台积电和联电间出现了一次较明显的轮动;第三，在行业景气上行初期，外资对二线龙头持股比例边际影响更大，带来二线龙头股价更高的弹性。但长期来看，台积电股价随着其利润增长而提升，联电表现远不及台积电——1994年至今，台积电市值增长11倍，年化收益率20.13%，联电市值仅增长1.2倍，年化收益6%。

情形三，外资继续增配A股，但转而购买其他行业一些龙头股票。外资持股从之前的集中超配几个少数行业，逐步扩散至其他行业，集中度降低。

以中国台湾市场为例，2001年，外资进入中国台湾市场配置比例最高是其最具知名度的电子和半导体行业，两个核心行业占比合计72%;2010年，外资在电子、半导体两行业持有市值占比降至52%，金融保险占比提升至15%;2018年，外资在电子、半导体两行业持有市值合计占比降至43%，金融保险升至23%。

从陆股通在A股市场的行业配置上看，2017-2019年整体持股集中度也有所下降。其中，家电、汽车、电子、医药行业的超配幅度下降，银行、机械的低配幅度明显降低。

光大证券表示，因考察时间较短，外资在A股市场持股行业集中度下降的趋势不及2001-2018年外资在中国台湾市场持股比例变化明显。虽然长期来看，持股行业集中度下降更可能是外资进入某一市场的趋势，这一趋势背后往往是其他优势产业的崛起，因此，用这一规律来指导1-2年内的外资持股行业变化是不太合适的。此外，即便外资持股行业集中度下降，外资偏好的核心行业，如A股的食品饮料、家电、医药等，其持股比例依然维持优势地位。

情形四，外资进入A股进程停滞，等待后续政策的进一步放开。

光大证券认为，第四种情形很难发生。外资持股的行业分散度长期下降，也意味着即便优势行业持股比例达到较高水平，外资对该市场的持股比例仍有可能增加。仍以中国台湾市场为例，电子、半导体行业持股比例在2006年12月达到较高水平，而外资对全市场的持股比例在2008年10月才见顶——有2年外资持股比例增加过程。

目前，外资对A股食品饮料持股比例接近20%，對家电、医药、银行、非银金融的持股比例在10%附近，但当前A股市场的外资持股比例仍处于低位，A股加入MSCI的进程也刚刚开始，外资停滞增配A股的情况预计难以出现。

光大证券总结称，四种情形对应了不同的市场机会和风险，如情形二意味着二线龙头有望受益于外资流入，且相比一线龙头上涨弹性更强;而情形四则对市场是最不利的，即意味着外资流入行情面临结束。

总的来说，光大证券认为外资流入具有扩散效应：部分龙头公司持股比例达到高位后，外资并不会停止提高其对A股的持股比例，而是更可能发生资金流向从一线龙头到二线龙头，从优势行业到其他行业的扩散。其中，同行业的扩散将会较快发生，行业上的扩散将会在更长的观测中体现出来。

同时，光大证券表示，外资的选股和行业偏好很难发生改变。外资对一线龙头的持股比例高于二线，一线龙头更加确定的业绩和高ROE可能是制约外资配置二线龙头的原因。但外资对一线龙头的“抢筹”行情结束后，二线龙头受外资进出波动影响更大，行业景气向上时，二线龙头弹性更高。对A股来说，二线龙头精选稳定业绩公司或有边际机会。而外资对优势行业的超配持续性强，对其他行业的溢出效应，短期不应过度乐观，仍应以高ROE和稳定业绩进行选股。

根据光大证券对外资最终持股比例的估算，基于外资通过跟踪MSCI流入的假设，外资持股对A股稳态的比例预计为9%-10%，外资持股比例达到6%-7%后进出波动加大;直观来看，因出口产业一般为一国具有核心竞争力的行业，则外贸占比高，出口产品复杂度高，外资持股对该市场的比例相对较高，而这背后体现的是外资对一国核心产业的熟悉程度。

光大证券表示，与韩国、中国台湾相比，中国GDP中外贸占比相对较低，且目前出口结构中，纺织服装、家具等低附加值产品还占大多数，按当前情况测算的外资对A股的最终持股比例预计不及韩国。但考虑到中国为GDP仅次于美国的第二大经济体，外资对A股重视程度有望高于其他新兴市场，更重要的是，中国经济正在向科创、新经济转型，转型成功后出口产品技术含量的增强，有利于进一步提高A股对外资的吸引力。