市场有效性研究

刘汝佳 戴倩雯

摘 要：本文以Kyle（1985）单期内幕交易模型为基础，对原始模型进行了四种扩展，分别是：引入不掌握信息的理性交易者、扩大信息知晓者人数、考虑不完美信息、考虑异质性不完美信息。本文运用猜想并验证的方法，求解了不同模型下的均衡交易量及均衡价格，同时探讨了提高市场有效性的方法。均衡结果显示，单纯引入不掌握信息的理性交易者不能提高市场有效性，但扩大内幕信息知晓范围，同时提高内幕信息的精确度可以有效提高市场有效性。政策建议如下，就提高市场有效性来看，提高信息披露水平比单纯教育投资者理性投资更为有效。

关键词：内幕交易；市场有效性；不完美信息

可以被利用来赚取收益或避免损失，并且尚未对外披露的信息为内幕信息。利用内幕信息获取利益或者避免损失即为内幕交易。内幕交易的存在不利于市场的公平性、有效性，但受利益的驱使，内幕交易时有发生，是金融发展过程中不可忽视的问题。

Kyle（1985）模型可谓分析内幕交易最经典、最基础的模型，简单的模型刻画出了深刻的现实。基础模型是后续研究的起点，很多学者对其进行过不同深度、不同方向的扩展。Back（1992）将分析拓展到多期模型，做市商在具有更广泛价值分布的风险资产上实施定价规则。Holden and Subrahmanyam（1992）分析了含多个内幕交易者的模型，信息在内幕交易者间的竞争中被加速披露。田娇和胡根华（2017）的分析强调了具有不完全信息的交易者在抑制信息知晓者进行内幕交易、推动市场公正化中的作用。姜华东和乔晓楠（2010）为模型增设了一个监管的框架，在该框架下，分析了利益如何在各方之间分配。畅通（2012）对以Kyle模型为基础的文献进行了详细的梳理。

本文以市场有效性为考察点，重点分析了不同的扩展下市场有效性是否得到改进。第二部分以Kyle（1985）单期内幕交易模型为基础，对原始模型进行了四种扩展，分别是：引入不掌握信息的理性交易者、扩大信息知晓者人数、考虑不完美信息、考虑异质性不完美信息。运用猜想并验证的方法，求解了不同模型下的均衡交易量、均衡价格、各方预期收益、市场有效性，并与原始模型进行比较。第三部分提出了相关政策建议。

二、政策建议

以上模型的均衡结果显示，单纯引入不掌握信息的理性交易者不能提高市场有效性，但扩大内幕信息知晓范围，同时提高内幕信息的精确度可以有效提高市场有效性。于是，就提高市场有效性来看，提高信息披露水平比单纯教育投资者理性投资更为有效。

因此我们给出如下政策建议：一是引导投资者理性投资；二是规范信息披露制度，及时、准确、广泛地披露信息；三是严防非法信息泄露，避免非公开的信息泄露扭曲原始信息、降低信息质量。

参考文献

[1]Kyle A S. Continuous auctions and insider trading[J]Econometrica：Journal of the Econometric Society，1985： 1315-1335.

[2]Back K. Insider trading in continuous time[J]The Review of Financial Studies，1992，5（3）：387-409.

[3]Holden C W，Subrahmanyam A. Long‐lived private information and imperfect competition[J]The Journal of Finance，1992，47（1）：247-270.

[4]田嬌，胡根华.证券市场非完全知情交易者是风险助推者吗？——基于Kyle模型的分析[J]金融发展研究，2017（11）：76-81.

[5]畅通.内部交易者行为研究——Kyle模型及其扩展[J]当代经济，2012（23）：138-139.

[6]姜华东，乔晓楠.内幕交易监管、投资者交易策略与市场利益分配[J]财经研究，2010，36（05）：102-112.

作者简介：刘汝佳（1993—），女，汉，河北省。硕士生在读，金融学，中央财经大学，北京市海淀区学院南路39号

戴倩雯（1994—），女，汉，安徽省，硕士生在读，金融学，中央财经大学，北京市海淀区学院南路39号