财务报表可读性对股票收益率的影响

崔文娟 郝佳赫 盖亚洁

【摘 要】 财务报表可读性是指体现财务报表能否被有效理解的一种语言特点。随着上市公司财务报表中语言信息部分所占比重越来越高，财务报表可读性越来越受到国内外学者关注，而财务报表可读性高低是否会影响随之而来的市场反应也是值得讨论的重要问题。文章以2012—2016年间沪市A股上市的机械制造业公司年报作为研究对象，以年报公布之后的股票异常报酬率作为市场反应指标，对我国上市公司财务报表可读性与市场反应之间的关系展开研究。实证分析结果验证了两者的显著正相关关系，即公司财务报表可读性越高，股票收益率越高，也就是说，市场对具有更高可读性的财报反应更积极。

【关键词】 财务报表; 可读性; 股票收益率; 市场反应

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）14-0052-06

一、引言

会计作为一种商业语言，它最终所要做的就是通过财务报告给予外界有价值的信息。对于投资者来说，需要从财务报告中获取与其投资收益有关的信息。财务报告按照所披露信息的表现形式分为数据信息与语言信息两种类型。数据信息因为能直观反映公司盈利能力和营运状况等，无疑会对投资者决策产生影响。语言信息也会向投资者透露关于公司的重要信息，其作用不容小觑。近年发生的财务丑闻和国内外学者的研究都表明，上市公司不仅可以对财务报告中数字信息弄虚作假，而且对语言信息也有可操纵的余地，表现之一就是控制财务报表的可读性。例如Li[ 1 ]发现，管理层会通过对年报信息的模糊表述来掩盖其较差的盈利状况。随着财务报告体系中语言信息部分所占比例越来越大，毋庸置疑，财务报告的可读性将成为投资者了解企业并据以获利的重要一环。

财务报告可读性涉及语言信息所包含的内容，表现在平均句长、包含的专业词汇等方面。财务报告具有更高的可读性，可以让投资者从报告中得到更精确的信息，帮助投资者更好地理解公司价值，从而可能会影响投资者做出判断，进而影响股票收益。

早在1952年Pashalian和Crissy[ 2 ]就展开了关于财务报告可读性的研究，此后这一领域的研究一直没有中断过。但能否通过提高财报可读性，使其被更多投资者读懂，从而使市场有效运作，是现在应关注的问题。投资者需要读懂财报，有效利用信息，才能做出正确决策。公司财务报表包含与公司价值相关的信息，会影响市场反应，但是目前还没有针对国内上市公司财务报表可读性与股票收益率的研究，尚未得到可读性的高低是否会影响投资者投资、影响公司股票价格的结论。本文通过研究股票收益率对上市公司报表可读性的反应，判断二者之间是否存在关系，研究投资者如何对财务报表可读性做出反应。

二、文献综述

（一）以财务报告可读性为主体的研究

以财务报告可读性为主体的研究利用Flesch公式、Fog指数以及LIX公式等，测算出年报中某个叙述性部分如董事长致辞、公司管理层的分析和讨论、审计报告和会计报表附注的可读性，判断年报是否易读。阎达五、孙蔓莉[ 3 ]运用Flesch公式，选取我国沪市B股59家上市公司的英文年报作为样本，研究其可读性，结果显示我国B股上市公司的年报普遍较难阅读，这意味着很多投资人在阅读B股公司年报时可能会存在困难。游婷婷、易三军[ 4 ]通过对2007年、2008年的沪市上市公司内部控制自评报告的可读性研究发现，上市公司内控自评报告的可读性整体处于较难的水平。

对于年报不同部分可读性是否不同也有一些相关研究。Nicholas等[ 5 ]對40份年报的附注、管理层分析与讨论（MD&A）以及董事长致辞部分进行可读性高低对比，以语态及单词长度、句子长度作为衡量可读性的指标，结论为MD&A以及董事长致辞部分被动语态明显少于附注部分，而MD&A以及董事长致辞部分使用被动语态无太大差异，但MD&A部分平均单词长度显著高于董事长致辞部分。Mark Clatoorthy[ 6 ]通过对60份年报进行研究，分析得出年报中董事会致辞部分可读性是最高的。

（二）财务报表可读性与其他财务数据关系的研究

1.财报可读性的影响因素

GUS DE FRANCO等[ 7 ]检验了财务报告可读性的决定因素，分析可读性是否与分析师能力相关，结果表明更具可读性的报告是由更有经验的分析师提供的，高能力的分析师提供更多可读的报道。李清[ 8 ]选取沪市A股201家上市公司研究财报中MD&A部分可读性的影响因素，结论为公司业绩越好、规模越大，财报中MD&A部分可读性越高;股权越集中，可读性越低。郑小翠[ 9 ]在研究分析师是否有效发挥专业解读能力时得到结论为年报可读性与分析师跟进进度之间呈显著正相关关系。陈俊林[ 10 ]以B股上市公司165份财务报表可读性进行分析，发现影响可读性影响因素包括公司规模、独立董事比例，并与上述因素呈负相关，而可读性与公司经营业绩、负债水平无显著相关关系。

此外，盈利能力是否对公司财报可读性影响的研究也比较多。Jones等[ 11 ]的研究结论为公司年报可读性与公司业绩没有显著相关关系。Baker和Kare[ 12 ]没有得到年报可读性与净利润之间存在相关关系的结论，但是发现年报可读性与资本报酬率有显著相关关系。Adelberg[ 13 ]对16家公司财务报表附注、管理层讨论与分析等部分进行可读性分析，结论为财报可读性与每股收益正相关。Subramanian等[ 14 ]在以净利润衡量公司业绩前提下得到公司业绩与年报可读性有重要联系的结论，即公司业绩越好，年报可读性越强。阎达五、孙蔓莉[ 3 ]对深圳证券市场59家发行B股上市公司2000年英文版年度报告进行可读性与盈利状况好坏的研究，并没有得到确切的年报可读性与盈利状况好坏之间的联系。Li[ 1 ]发现经理可能用具有更低可读性的年报掩饰公司关于盈余的不良信息。

2.财务报表可读性与市场反应间的关系

徐述国[ 15 ]选取沪深两市经营业绩最好与最坏的各100家上市公司财务报表作为样本，研究财务报告可读性与股票价格的相关性，结论为财务报告可读性程度高低与短期市场反应并不存在正的相关性。Lawrence[ 16 ]发现小投资者更喜欢投资给具有更高财报可读性的公司。GUS DE FRANCO[ 7 ]也得到交易量与可读性正相关的结论，理由是更精确的信息能够激发投资者发起投资。CHIA-CHUN HSIEH等[ 17 ]调查市场对公司财报可读性的反应，结果显示资本市场反应与财报可读性正相关，这种正相关关系根源在于可读性高可以使公司未来表现不确定性减少。

（三）财务报表与股票收益率关系的研究

关于股票收益率的相关研究集中于宏观经济指标与股票收益率的关系，如通货膨胀、媒体关注和货币政策等。关于财务报表数据方面，Baskin[ 18 ]以股价波动为被解释变量，以股利收益率和股利支付率为解释变量，研究了美国股市股价波动与分红政策之间的关系，表明股价波动和股利收益率及股利支付率均存在负相关性。Allen等[ 19 ]分别对澳大利亚股市和英国股市进行了类似研究，表明股价波动与股利支付率存在显著的负相关性。Vuolteenaho[ 20 ]通过模型推导表明公司历史经营业绩的波动和上一年度的经营业绩是影响股票收益率波动的主要因素，并通过实证研究表明公司股票收益率的波动主要源自未来现金流预期改变的贡献而非折现率预期改变的贡献，前者近似为后者的两倍。Pastor等[ 21 ]以1963—2000年美国上市公司为样本，研究表明股票收益率波动与公司历史经营业绩波动正相关，与上一年度经营业绩负相关，并且相对于分红的公司，不分红公司的股票收益率波动更大。宋逢明等[ 22 ]认为，中国上市公司股票收益率波动与基本面信息相关性不强，反映出股市投机性较强，投资者不够成熟和理性。

目前国内外学者针对财报可读性展开了各方面的研究，尤其以国外学者居多。这些研究涵盖了对财报可读性本身的研究以及对财报可读性及其他财务指标关系的研究。国外已有针对市场反应与财报可读性关系的相关研究，且对市场反应的衡量指标多为股票价格或交易量。国内对财报可读性的研究多为其与盈余的关系，对股票收益率与财报的关系研究仅限于财报体现的财务状况，并未涉及财报可读性的研究。目前国内以我国上市公司中文财务报表为样本，研究财报可读性与股票收益率表现同市场反应间关系的相对较少。

相较于欧美发达资本主义国家，我国的股票市场起步较晚，体制机制并不成熟，因此许多在发达国家股票市场得到印证的理论在我国并不适用。所以本文选取国内上市公司财报作为研究样本，以股票收益率作为市场反应的衡量指标，研究我国上市公司财报可读性与市场反应间是否存在关系。

三、研究假设提出及模型构建

（一）研究假设

为了排除其他因素的干扰，首先预设两个前提：前提一，我国的资本市场比较规范，上市公司披露制度较为完善，尤其是在董事会报告中对财务报告以及报告期内发生或将要发生的重大事项予以及时说明，以帮助投资者更好了解公司的财务状况、经营成果及现金流量，方便作出理性决策;前提二，公众投资者是理性的，即大多数投资者具有一定的财务知识，会根据财务报表反映的信息作出理性投资行为。

中国证券市场的基础在于信息披露，投资者通过上市公司年报发布的信息了解公司的价值，所以年报为投资者决策提供重要信息。而可读性是年报的重要特征，故财务报表可读性很有可能影响投资者对年报信息的理解，影响投资者做出决策。财务报表可读性高，可以使投资者对年报理解性更好，有助于投资者做出比较确定的决策。所以可读性更高的财报可能会带来更大的交易量，使市场反应更积极。

基于前提及上述分析，本文提出的研究假设为，财务报表可读性越高，公司股票收益率越高，会引起比较积极的市场反应。

（二）样本选择及变量设计

1.样本选择

本文选取2012年到2016年沪市A股机械制造业上市公司的中文年报作为研究样本。选取机械制造业的上市公司可以使样本具有一致的产业背景，排除行业间差异的影响。样本中上市公司年报来源于巨潮资讯网，变量数据取自CSMAR数据库。

本文在进一步筛选样本时，考虑以下因素：

（1）本文选取年报中“管理层分析与讨论”部分作为研究对象。选择这部分的原因：第一，该部分是年报中被投资者阅读最广泛的部分;第二，管理层必须在这部分用较多篇幅对公司过去经营状况和未来发展加以描述，较之年报其他有规律性的部分，这部分表述灵活性更强，更能体现年报中语言表述差异。故首先剔除年报中相关部分缺失的样本。（2）剔除ST、PT等财务数据异常的公司。（3）剔除研究所需数据缺失的样本。根据以上原则，本文最终得到有效样本232个。

2.变量设计

（1）自变量：可读性

可读性（Readability）是属于传播学的一个概念。传播学认为，信息从发出到被接收者接收要经过一个过程，这个过程的诸多因素，会影响接收者对信息的理解。对可读性进行衡量最早是在20世纪初，有学者为了研究广告文本是否起到宣传效果，对广告文本可读性加以研究，最后得到结论为单词音节长度和句长会影响可读性。此后，又有更多学者对可读性进行不同领域更深度的研究，也对可读性有了不同的定义。有的认为可读性是对读者理解信息产生影响的所有因素之和;有的认为读者在阅读某一文本时，如果可以有效理解文本内容，那么文本就具有可读性;有的对可读性定义为“由于书写风格导致的文本阅读的难易程度”。综合以上观点，本文认为可读性的含义为衡量文本能否被有效理解的一种语言特点。

针对可读性的衡量目前有较多方法。对英文文本可读性的衡量有较为权威的衡量方式，如迷雾指数、Flesch公式、LIX公式及Fog指数等;针對中文文本的可读性衡量方式基本是从英文可读性衡量方式演化而来的，平均句长和会计术语密度是衡量中文可读性的两个重要指标，故本文参照中文可读性测量方法常用的一种，即调整后的Flesch公式。

1）Flesch公式

Flesch=206.835-（1.015×ASL）-84.6×ASW

其中，ASW为每个单词的平均音节数，ASL为每个句子的平均单词数。Flesch得分越高，代表文本可读性程度越高。

2）调整后的Flesch公式

R=107.62-L×0.71-W×42.22

其中，R为可读性数值，L为平均句子长度，W为每100字专业术语所占个数。R越高，代表文本可读性程度越高。

（2）因变量：股票收益率

本文用股票收益率测量市场反应，股票收益率定义为年报公布后股票的累积异常报酬率（CAR），窗口期定义为[-1，+1]，即财务报告公布日及前一天与后一天。具体计算方式如下：

实际报酬率：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt为股票在t日的收盘价，Pt-1为股票在t-1日的收盘价）。

异常报酬率：ARt=Rt-R（其中Rt为某只股票在t日实际报酬率，R为在此前一个时期内该股票平均报酬率）。

累积异常报酬率：CAR=∑ARt表示对特定期间内ARt求和。

（3）其他控制变量

为了排除其他变量的干扰，证明股票收益率的变化的确是由财务报表可读性变化引起的，本文选取总资产、销售收入增长率、资产负债率、流动负债比率、营销费用率、每股收益、净利润、无形资产比率、股权集中度、流通股比率作为控制变量，以排除公司自身特点对因变量的影响。

其中，总资产反映公司规模，销售收入增长率反映公司的成长性，资产负债率、流动负债比率反映公司的资本结构，公司前十大股东持股比例之和反映公司的股权结构，营销费用率反映公司广告投入费用，每股收益、净利润反映公司业绩，无形资产比率反映公司无形资产投入程度，流通股比率反映公司股权构成性质。具体变量设计如表1所示。

四、实证结果

（一）描述性统计分析

表2给出了主要变量的描述性统计结果。从表2可以看出我国上证A股机械制造业公司2012年到2016年累积异常报酬率均值为-0.0149，数值不高，而且最小值为-0.1685，最大值为0.6397，没有出现异常高或异常低的数字，说明股市趋于稳定。可读性指标均值为26.0282，属于“极难”理解水平，但比较接近极难水平与“难”理解水平的临界值30，说明我国A股上市制造业公司财务报表普遍属于较难理解的水平，只有具有相关知识且学历较高的人士才能对财务报表有比较好的理解。

（二）变量相关性分析

本文使用STATA软件对变量进行Pearson相关性分析。结果显示，股票收益率与财报可读性显著正相关，表明市场对具有更高可读性的财报反应更积极。所有变量之间的相关系数均在0.5以下，说明这些变量之间不存在严重的多重共线性问题。

（三）模型回归分析

根据上文定义的变量和回归模型，本文利用STATA软件进行回归分析。回归分析结果如表3、表4、表5所示。

表3未加入控制变量，结果显示股票收益率与财报可读性显著正相关（相关系数为0.0006）显著水平为5%。表4考虑了控制变量的因素，相关系数仍为0.0006，仍保持5%水平的显著正相关，一定程度上说明本文结论较为稳健。结果表明上市公司股票收益率与财务报表可读性是显著正相关关系，证明本文提出的假设成立，即财务报表可读性越高，公司股票收益率越高，会引起比较积极的市场反应。具体来讲，财报可读性每增加1，股票累积异常报酬率增加0.06%。财务报表公开披露的信息会影响市场反应，而财务报表可读性是披露信息的一种性质，所以可读性也是影响市场反应的重要因素。上市公司提高财务报表可读性，可以有效激发更大交易量，刺激市场反应。

笔者实证检验了财报可读性对市场定价的影响。发现市场对具有更高可读性的财报有正反应。分析其中更深层次的原因，其一，财务报表可以提供给投资者有效洞察公司未来效益的信息，更高的可读性可以减少投资者对未来盈余预期不确定性，使他们可以更确切地应用财报中的信息于交易决策之中，降低他们对公司估价时的估计风险和折现率，使投资者对财报体现的公司价值更加信赖;其二，更高的可读性通过减少投资者理解财报所花费时间来降低投资者获取信息的成本，从而体现为更积极的投资活动，这个结果与更精确的信息能激发投资者发起投资的理论一致。

结果还显示市场反应与营收增长率、资产负债率、公司股权性质（包括股权集中程度及流通股比例）有显著相关关系。公司营收增长率越高、资产负债率越低、股权集中程度越低以及流通股比例越低，市场反应越积极。这说明公司成长性好可能会引起较高股票异常收益率，市场反应也会较积极。而市场反应对有较低资产负债率、股权集中程度以及流通股比例的公司反应也会更积极。

五、研究结论及对策建议

（一）研究主要结论

本文在对国内外关于上市公司财务报表可读性文献研究与分析的基础上，首次以国内上市公司中文财务报表作为研究对象，选取国内沪市A股机械制造业上市公司2012到2016年财务报表作为研究对象，通过实证研究，探究财务报表可读性与股票收益率之间的关系，得出的主要结论如下：

1.在对变量进行描述性统计时发现，我国上证A股机械制造业公司累积异常报酬率没有出现异常高或异常低的数字，说明股市趋于稳定。样本可读性普遍属于“极难”理解水平，但比较接近极难水平与“难”理解水平的临界值，说明我国A股上市制造业公司财务报表普遍属于较难理解的水平，只有具有相关知识且学历较高的人士才能对财务报表有比较好的理解。

2.通过相关分析，首先确定控制变量之间不存在多重共線性，然后发现股票收益率与财报可读性显著相关，表明市场对具有更高可读性的财报反应更积极。此外，可读性与每股收益显著正相关，初步得到的结论是公司盈余越好，财报可读性可能更高。

3.確立了我国上市公司财务报表可读性与市场定价之间的关系。回归分析的实证结果表明股票收益率与财报可读性呈显著正相关关系，即上市公司财务报表可读性越高，股票收益率越高，即市场对财务报表可读性有正反应。这个结论易于理解，报表可读性越高，信息传递效率越高，与投资者群体理解能力相适应，进而投资者投资活动越积极，将带来积极的市场反应。

（二）对策与建议

1.对财务报表编制者的建议。我国上市公司财务报表可读性会影响股票收益率，影响市场反应，所以财报可读性也是影响投资者决策的重要因素。因此管理层应重视财报的可读性这一因素，提高年报的可读性。一份简洁易懂的财报会更吸引投资者，让投资者对公司价值理解更清晰，减少投资者疑虑，进而增加投资者投资的机会。

2.对投资者的建议。投资者在根据财务报表提供的信息进行投资决策时，除了关注财报反映的数字信息外，还应该对财报可读性加以关注。因为管理层可能会通过编制较低可读性的财报来掩饰不好的业绩。如果财报中有较多模糊字眼，或者较多晦涩的专业词汇，投资者应该格外注意，不要受表面的语言描述限制而对企业真实的价值产生误解。

（三）研究局限性与未来展望

限于篇幅、时间以及笔者研究水平等原因，本文对上市公司财务报表可读性与股票收益率关系的论述仍有不足之处，还有需要进一步论证的问题。

1.本文的不足之处在于：第一，本文仅选取机械制造业作为样本，无法代表整个市场的水平，结果有一定局限性;第二，尽管本文选取了一些与与公司规模、股权性质等公司特征有关的控制变量，但是仍然感到解释变量不够全面，仍可能有其他未考虑到的因素会对研究产生影响。

2.未来研究中深化和发展的方向如下：第一，未来的研究可以扩展样本到其他行业，提供更普遍的涵盖整个股票市场的结论;第二，可以引入除公司特征以外其他方面的解释变量，以构造较完备的模型。在今后的研究中可以考虑引入有关财务报表信息等方面的控制变量，从而得到财务报表可读性与股票收益率间关系更确切的结论。

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