PPP项目社会资本退出机制研究

严卓华,辜浩诚,钟雨洁,姚宇航

(广东工业大学 经济与贸易学院,广东 广州 510520)

PPP(Public-Private Partnership),又称PPP模式,指政府与私企等一起合作提供服务和公共产品,是公共基础设施中的一种项目运作模式。现如今民间资本退出PPP项目的方法有到期移交、公开上市、发行债券、股权转让、资产证券化五种方式。

1 到期移交

到期移交主要的模式为BOT模式，还包括衍生的其他模式，如BOOT、BT等。在该模式下，项目公司不涉及资产的所有权，在达到一定的经营期限后即与政府进行资产的交接，项目交接完成后，项目公司注销解散。由此，社会资本方可以获得一定的资本利得和利息利润，政府也可以继续管理和运行资产。我国第一个获国家批准的BOT试点项目“来宾B电厂”在2015年9月特许经营权到期，项目公司通过资产交接把资产和经营权移交给广西政府；在特许经营期内，广西城投和法国电力联合体获得了约17.5%的回报率[1]。

2 公开上市

公开上市退出指PPP公司首次面向非特定社会公众公开发行股票以获得大量资金，在满足项目公司后续资金需求的同时，还能为投资者带来丰厚的回报。这种方式不仅能对接PPP项目与资本市场、完善PPP项目的退出方式，还增加了社会资本保值增值的可能，使社会资本有更多的动力参与PPP项目[2]。虽然目前公开上市的回报率是所有退出机制中最高的，但现如今我国资本市场的体系还不成熟，而且企业在A股上市的要求很高，因此实际生活中我国通过公开上市来实现资本退出的企业并不多。

3 发行债券

发行债券是PPP项目重要的退出渠道。以2017年推出的PPP项目专项债券为例,企业可以通过发行债券进行融资,融资得到的资金可以用于项目中的建设和运营。更重要的是,这些融资得到的资金还可以偿还银行的贷款，实现资本退出。但从目前已有的案例来看,通过发行债券来实现资本退出有许多不足之处。其一，公开发行的债券融资对资信评级要求很高,而私募债券发行规模相对不足,很难满足PPP项目融资以达到资本退出的目的。其二,因为在建设期发行的项目收益债券缺乏历史数据支撑,无法对风险进行合理定价,因而投资人的认可度较低。其三, PPP项目债券的低流动性会导致其相关的收益专项债券发行市场较为冷清。除此之外，我国PPP项目通过发行债券的融资成本较高,例如我国其中一个收益债产品“14穗热电债”的利率高达6.38%，远高于普通债券融资时的利率。

4 股权转让

PPP项目对专业化程度的要求较高,某些特殊要求可能会导致收购方数量不足。如果项目公司的股权结构发生变化,可能导致原来的社会资本参与方不再适合成为PPP项目的投资人或实际控制人,影响整个项目的建设及实际运营。因此股权及相关权益转让是PPP项目中社会资本投资退出的另一重要方式。大部分PPP项目是通过SPV来进一步执行的,而SPV本身为股权结构,一般项目股权锁定期届满后,不仅可以实现内部股份的转移,也可以将其在项目公司中的全部或部分股权转让给外部第三方,这为PPP社会资本退出提供了便利条件[3]。不过，股权转让这种退出方式在PPP社会资本退出中仍有很多不足之处。根据相关规定,股权转让是不允许在中途退出中进行的。而且,在SPV的合同里一般会有相关的约束条款,防止社会资本的中途退出行为增加PPP项目的不确定性。此外，在股权转让前,须征得政府方的同意[4]。此外,SPV中社会资本股权变更一般会受到锁定期的限制,这很大程度上约束了资本的提前退出。

5 资产证券化

资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。资产证券化拥有资产支撑和风险隔离两个特性。PPP项目投资周期长、现金流入长期稳定,天然适合作为资产证券化的基础资产[5]。目前我国以资产证券化为退出方式的PPP项目主要有污水处理、交通运输和工业园区建设等，已经成功发行的产品有:新水源、虎门绿源PPP证券化、首创PPP证券化、北京地铁四号线PPP资产证券化、地铁国家体育馆PPP资产证券化。从已发行的产品来看,资产证券化这种退出方式存在以下不足：(1)基础资产的标准化难度大。基础资产的选择将直接影响到后续的评级、增信、定价、发行等方面。PPP项目类型范围十分广泛,不同类型项目的收益能力存在较大差异。相关数据显示,有一部分PPP项目收益率达到20%,而有的则不足1%。部分项目在论证期表现良好,到了运营期却出现亏损(如地铁国家体育馆、北京地铁四号线等)。这一差异加大了基础资产标准化的难度,阻碍了PPP-ABS的进程。(2)有限的破产隔离效果影响了市场交易的进行。如国内首单落地的PPP资产证券化项目——新水源,该计划资产支持证券本息支付的现金流来自《特许经营协议》下的污水处理服务费收入,由于该基础资产的法律性质,计划管理人专项计划资金受让的基础资产难以实现与新水源公司信用风险和破产风险的隔离[6]。由于无法保障100%的破产隔离,将会导致PPP项目资产证券化的成本偏高,阻碍其在市场上的交易。(3)操作细则尚无规范。这往往导致PPP资产证券化信息披露不足。如富诚海富通PPP资产证券项目采用的是私募发行,但是该项目仅对投资人披露相关信息,不利于公众监督,不符合“55号文”中充分披露相关信息的要求。