我国经济周期下高收益债券与股票市场表现

吴长凤

摘要：低等级的高收益企业债，尤其是其信用溢价和股票市场定价的基本核心因素都是经济实体的财务健康状况及盈利预期，因此，高收益企业债和股票市场行情具有一定的正相关性。高收益债券市场是培育经济增长新动能的重要市场手段，但是其信用风险较高，相应风险管理工具的不足也是近年来我国民营和小微企业融资难的重要原因之一。本文在分析我国经济周期背景下，中债高收益企业债净价指数及其信用溢价与中证500指数关联性的基础上提出：第一，应高度重视高收益企业债市场的建设和发展，提高违约风险的定价作用；第二，为高收益企业债投资者灵活运用股指期货规避一定的信用风险打开空间，并谋求发展更有针对性的全面的信用风险管理工具。

关键词：高收益 企业债 信用溢价 套期保值

一、经济周期与大类资产轮动概述

人们的心理规律、资本逐利的天然本性、供需均衡与错位使经济周期成为一种自然现象和客观存在。虽然中央银行诞生的宗旨是降低周期的波动幅度，但是以政府有限的有形之手调节市场无边的无形之手，力量终归不能总是恰到好处。1974年获诺贝尔经济学奖的知名经济学家和政治哲学家哈耶克认为，经济周期源于货币信用的膨胀对均衡结构的破坏。因此，不排除由于政府有形之手的有限认识而对市场均衡产生的弊大于利。随着股票、债券、商品等金融市场的发展，在互相渗透和心理溢出效应等影响下，经济周期显得更加复杂。由于政府调节和金融市场的作用，经济周期从复苏到衰退往往会出现跨越，如可能从过热跨过滞涨直接到衰退。但不管怎样，经济周期终究是金融市场波动的最根本因素，把握住经济周期就把握住了资产增值。

2004年，美林证券提出“美林投资时钟”理论：按经济增长和通胀两个指标，把经济周期划分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，在这四个阶段中，债券、股票、大宗商品、现金依次是最优的大类资产配置。“美林投资时钟”有效性的普遍存在，使其成为指导投资的经典理论。进一步，根据经济周期的划分，可以发现大类资产内部的板块轮动效应，如在经济复苏阶段，周期性成长型股票往往会进一步超越大盘，而在股票市场相对最差的滞涨阶段，防御性价值型股票抗跌性更强。类似地，长短期债券、利率债和信用债在不同的经济周期发展阶段，也会表现出较为明显的差异。实质上，股票和债券市场行情都是对实体经济总体或结构性发展趋势的预期，可以将股票看作无限期的信用债券，二者都是对经济周期波动下实体经济信用风险的综合反映。因此，经济周期理论下的股债关系可以延伸到不同信用属性债券之间的关系，在股票表现强于债券的复苏和过热阶段，信用债好于利率债；在债券表现强于股票的滞涨和衰退阶段，信用债要比利率债差。即信用债和股票市场的同步性相对较强，尤其是低等级的高收益债券（具体定义见本文第三部分）。圖1显示，高度发展的美国高收益债券市场历年表现与其股市的相关程度很高。

二、全球金融危机以来我国经济周期概况

简单从GDP增长率、CPI和PPI的变化趋势来看，2006年前后是我国经济发展近20年来高增长、低通胀的黄金发展阶段。2007年下半年，美国次贷危机爆发，2008年，随着美国大型投行破产和保险业巨头被政府救助，金融危机席卷全球，我国经济陷入增速下滑、通胀高企的滞涨阶段，随后进入衰退。2009年，在四万亿元经济刺激计划的鼓舞下，我国经济增速先行一个季度回升，工业品和消费品价格也跟随上涨。不过经济复苏仅仅两个季度，很快就发展到结构性过热（PPI超过5），一个季度后便进入一年半的滞胀时期。2011年四季度到2016年2季度的近五年时间，我国经济发展主要处于衰退时期，偶有复苏，经济增速下台阶已经成为不争的事实。在短短两个季度的经济复苏之后，2017年，在供给侧结构性改革和三去一降一补的指导方针下，我国经济发展进入增速下台阶之后的结构性过热阶段，强周期行业三去效果明显，而全面补短板短期内很难成为经济持续稳定发展的新动力，仍有一部分经济实体经营困难。2018年，由于需求难有起色，前期供给侧去杠杆效果有所退化，我国宏观经济基本处于衰退之中（见图2）。

三、我国经济周期下高收益信用债和股票市场的关系

在国际市场上，高收益债券是指市场评级为投资级以下的高信用风险债券，也包括未被评级但信用资质相当的债券。由于高收益债券的违约风险高，所以其预期收益率明显高于投资级债券以弥补更高的风险，即信用风险溢价较高。民营企业以及处于快速成长阶段、规模较小的成长型公司是高收益债券的主要发债主体。由于高收益信用债和股票的价格都是更多地取决于发债主体或上市公司的财务健康状况以及盈利预期，所以在一定的经济发展背景下，两者的价格走势有较高的正相关性，尤其是高收益债券的信用溢价（信用利差）主要受经济实体基本面和预期影响，所以剥离出无信用风险的国债收益率影响之后的高收益债券的信用溢价与股票价格的相关性更高。

基于样本特征和价格驱动因素的相似性，本文以中债高收益企业债净价指数和中证500指数作为基础研究对象，并将中债高收益企业债净价指数与中债国债总净价指数的日涨跌幅之差，即信用溢价，进行每日复合，得到高收益企业债信用溢价指数，进而探讨在我国不同的经济发展环境下，高收益企业债和股票指数走势所表现出的关联性。

表1第2～5列列示了债券市场和中证500指数各年度市场表现，第6、第7列分别是中债高收益企业债净价指数和中证500指数、信用溢价指数和中证500指数各年度走势的日相关系数。总体上，中债高收益企业债净价指数和中证500指数的相关性为负，而信用溢价指数和中证500指数表现出一定的正相关性，正说明了高收益企业债信用定价部分与股票市场受共同的基本面因素驱动。根据美林投资时钟理论，经济衰退阶段，债券配置为最优，股票表现较差。可以看到，在我国经济发展陷入衰退的大部分年份，利率资产表现都比较好，而股票资产受当年其他国内政策及国际环境的影响很大，在衰退阶段并非总是表现低迷。例如，2014年下半年和2015年上半年，在市场舆情——“依靠资本市场实现经济结构转型升级”等的激情鼓舞下，直接融资发展被赋予了经济持续增长的重大历史使命，投资者似乎对其充满了无限期待，2014年底沪港通也正式启动。在舆情传播引导、加大对外开放和宽松货币政策的支持下，虽然经济增长未见起色，但市场情绪非理性高涨，高涨之后必然是大幅下跌、萎靡不振。所以2014年和2015年的股票市场行情并非经济基本面主导，而这两年高收益企业债的信用溢价为负，是对我国经济基本面较差的真实反映。

2008年和2016年、2011年和2018年，我国宏观经济环境都历经衰退，利率债表现都优于高收益企业债，大幅度优于中证500指数，基本符合美林投资时钟理论。但是，由于各年度更具体的经济发展阶段、金融政策、国际环境等因素的复杂影响，各年度高收益企业债和中证500指数的日相关程度有很大区别。2008年，在全球金融危机的大環境下，我国宏观经济从滞涨走向衰退，股票市场快速大幅回落，固定收益市场大幅上涨，高收益企业债表现也很不错，但信用溢价为负。由于股票市场受国际金融环境影响强烈，所以2008年信用溢价指数和中证500指数的相关系数只有25.77%。同样，2016年，我国证券市场受2015年股市异常波动的影响仍在持续，同时美联储加息预期给新兴市场带来很大压力，中证500指数在1月就过度下跌，幅度高达28.2%，而中债高收益企业债净价指数全年持续下跌，下跌节奏和中证500指数完全不一致。总之，2008年和2016年，由于市场受国内外非经济基本面因素影响很大，股票市场在个别时段波动剧烈，因此虽然和高收益企业债信用溢价指数全年同跌，但年内走势却基本不同步。

2011年和2018年的市场是宏观经济从过热或结构性过热走向衰退的典型，非经济基本面因素对市场影响相对较小，股票市场表现很差，债券市场走出低迷、逐步好转，但高收益债券表现相对较差，此时中债高收益企业债净价指数和信用溢价指数，同中证500指数的正相关程度都较高。具体而言，2011年，我国宏观经济增速下行趋势明显，且全年CPI高达5.4%，货币政策收紧。虽然中债国债总净价指数上涨3.03%，但中债高收益企业债净价指数却下跌4.65%，中证500指数也持续下跌，表1第6、第7列相关系数分别高达83.00%和86.50%。2018年，在前期去杠杆、防风险的压力下，经济结构调整的困难更加明显，在货币政策实质性宽松的大环境下，民营和中小企业融资难问题却更加突出。在利率债和高评级债券市场净价纷纷上涨的情况下，中债高收益企业债净价指数却下跌，中证500指数更是大幅下滑，两者全年日相关系数虽不到30%，但年间相关系数最高曾达88%以上，信用溢价和中证500指数走势的全年日相关系数高达81%以上。

四、启示与建议

2014年以来，由于我国经济增长新动能提升缓慢，债券市场开始出现违约，信用溢价持续为负。然而，由于市场缺少相应的风险对冲工具，一定程度上也制约了我国高收益债券市场的发展，制约了高收益债券服务于实体经济的能力。理论上，高收益债券市场和股票市场基本的核心的风险因素一致，两者表现应有很高的正相关性。实践中，在市场经济和资本市场都高度发达的美国，高收益债券和股票市场确实表现出高度相关性；在我国，当资本市场主要受经济发展和盈利预期影响时，两者的相关程度也较高，但当我国受国际环境和政策等非基本面因素影响较大时，两者表现并不同步。随着我国金融市场的逐步规范和稳定、对外开放程度不断加深、国际影响力持续提升，高收益债券市场与股票市场的同步性会越来越高。

2018年以来，我国民营和中小企业融资难、融资贵问题更加突出，各级政府和很多金融机构出台了多样化工具措施，以支持民营和中小企业持续发展。在间接融资方面，央行创设定向中期借贷便利（TMLF），鼓励商业银行向民营和小微企业发放贷款；在直接融资方面，银行间市场、交易所市场、各级政府机构纷纷支持金融机构创设信用风险缓释凭证，缓解企业债券发行压力。但商业银行和投资银行的业务开展都以利润驱动为本，支持处于困境、信息透明度低的大量小微企业融资的动力并不足，且目前所支持的标的债务期现绝大多数在1年以内，信用下沉有限，因此针对个体企业的间接和直接融资支持宽度和深度可能受到局限。我们认为，应加强多层次的高收益债券市场建设，运用股指期货等金融衍生品防范一定的信用风险，通过更加市场化的方式，为众多真正具有发展潜力的民营和中小企业纾困，提高高收益企业债券市场服务于实体经济转型发展的能力。具体建议如下：

一是高度重视我国高收益债券市场的建设和发展，提高违约风险的定价作用。不同于利率债券和高信用投资级债券的收益率主要受货币政策和市场流动性影响，高收益债券的信用溢价主要受经济发展阶段和基本面预期影响，因此其与股市的相关性较高。但是，表1显示，2007年以来，我国中债高收益企业债净价指数年平均收益率为负，信用溢价负值更高，而中证500指数年算术平均收益率却在23%以上，信用溢价与中证500指数的年均相关系数虽然为正，但仅仅为8%。这揭示了即使在历史上“刚性兑付”普遍、违约风险在定价过程中体现不足的背景下，我国高收益债券市场发展也比较落后，没有得到投资者应有的关注。高收益债券市场是培育经济增长新动能的重要市场手段，我国应高度重视其市场基础设施建设，并制定投资者支持和保护措施。

二是考虑期现货资产的相关性，放宽股指期货套保认定要求，给予高收益债券投资者灵活运用股指期货管理信用风险的空间，并发展更有针对性的全面的信用风险管理工具。当前，我国股指期货产品推出已有八年半，针对股票市场的系统性风险管理工具已经得到了一定程度的发展，产品包括上证50、沪深300、中证500即覆盖超大盘、大盘、中小盘股票的指数期货产品。经历了2015年的股票市场异常波动、股指期货遭严格管控，然而股票市场大幅波动依然屡屡再现，市场各类主体已然加强了对股指期货的正确认识，大幅放松管控后的市场运行会更加稳健。但是，目前运用股指期货套保的期现匹配要求过于严格，忽略了不同证券或资产类别之间的同步相关性，限制了资产管理人风险控制的专业性和灵活性。因此，建议放松股指期货套保认定要求，在加大高收益债券市场建设的同时，机构投资者可以运用其丰富的资产管理经验，在判断影响市场走势的各类因素的基础上，积极运用中证500股指期货灵活对冲高收益债券投资风险，提高自身配置高收益企业债的积极性。此外，应考虑推出高收益企业债指数期货等金融衍生品，为高收益债券投资者提供更加全面并有针对性，且更加便利的风险管理工具。