证券市场先行赔付：法理辨析与制度构建

●肖 宇 黄 辉

投资者保护是证券法律制度的重中之重。根据法金融学理论，一国金融市场发展的程度与对投资者的保护力度呈正相关关系。〔1〕See Rafael La Porta，Florencio Lopez-de-Silanes ，Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, “Legal Determinants of External Finance”, 52 Journal of Finance 1131（1997）.因此，要提升一国证券市场的发展水平，无论是立法还是执法都必须加强投资者保护的力度。虚假陈述等证券不当行为通常引发多种法律责任，包括行政责任、刑事责任和民事责任。在这些法律责任发生竞合的情况下，我国确立了民事赔偿责任优先原则。《证券法》第232条规定：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任”。然而，民事赔偿责任优先原则在实践中却常常难以实现。一方面，2003年最高院发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（后文简称《虚假陈述的司法解释》）对虚假陈述民事赔偿诉讼的提起规定了行政处罚或刑事判决的前置程序。如果违法者财产有限，在缴纳完行政罚款或刑事罚金后可能已没有足够资产去赔偿投资者。〔2〕2015年法院立案登记制改革后，有些法院不再要求前置程序，但虚假陈述的举证责任需要由原告投资者承担。这导致法院无法有效控制证券诉讼数量，使得有限的审判资源更加紧张，因此有不少法院仍坚持前置程序要求，甚至有些法院（比如南京中院）开始取消但后来又恢复了前置程序。另一方面，由于证券民事诉讼成本高、时间长，而且胜诉后还将面临执行难问题，导致民事诉讼对于投资者保护的意义大为降低，案件的提起率远低于预期。〔3〕参见黄辉：《中国证券虚假陈述民事赔偿制度：实证分析与政策建议》，载《证券法苑》第九卷；Hui Huang,“Private Enforcement of Securities Law in China: A Ten-year Retrospective and Empirical Assessment”，61 American Journal of Comparative Law 757 (2013).

针对上述困境，我国近年来在实践中探索发展了先行赔付制度，最早在万福生科虚假陈述案中实行，此后也在其他案件中采用，总体效果良好。2018年5月，证监会在上海专门召开投资者座谈会，指出了我国资本市场上投资者维权难、赔偿难的“两难”现状，提出先行赔付制度是未来的努力方向之一。2019年4月公开征求意见的《证券法》（修订草案三次审议稿）第103条规定了先行赔付制度：“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司、证券服务机构可以委托国家设立的投资者保护机构，就赔偿事宜与投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”但是，由于《证券法》修订案还没有正式通过，而且相关规定还比较笼统，故有必要对于该制度进行全面系统的研究，总结现有的实践经验，对其法理基础和功能本质形成深刻的认识，细化制度设计，以更好地实现其制度价值。

一、先行赔付机制的现状与问题

（一）典型案例中先行赔付的实践

先行赔付机制最早由平安证券在万福生科虚假陈述案中创立和运用。2012年9月，湖南农业企业万福生科收到证监会立案调查通知书，对其IPO期间财务数据造假进行调查，其保荐人平安证券也在2013年3月被调查。平安证券主动提出在民事诉讼前对投资人进行赔付，在被调查1个多月后设立了投资者补偿专项基金，仅用2个月时间就完成了对申请权利的12 756名万福生科虚假陈述案适格受损投资者的补偿，金额约1.79亿元。〔4〕参见杜雅文：《12756名万福生科投资者获赔1.79亿》，http://finance.people.com.cn/stock/n/2013/0711/c67815-22157499.html，2018年10月11日访问。在先行赔付行为结束后，证监会作出了正式的行政处罚。在万福生科案后，先行赔付制度在2014年的海联讯案和2016年的欣泰电气案中再次得到适用。

为有效说明和分析上述三个案件的情况，我们从证监会、中国证券投资保护基金、证券交易所网站等获取相关信息并进行整理，用表格形式汇总展示，并与民事诉讼进行比较。表1列出案件的重要时间节点，包括立案时间、公告设立基金的时间、行政处罚时间、先行赔付启动及完成时间，与民事诉讼比较；表2列出先行赔付的赔偿情况与民事诉讼的比较。

表1 先行赔付的时间点及其与民事诉讼的比较

（续表）

表2 先行赔付的赔偿情况及其与民事诉讼的比较

（二）既有实践的特点

如上所述，迄今只有万福生科、海联讯和欣泰电气三个案件适用了先行赔付，虽然绝对数量并不多，但通过全样本分析，我们还是可以总结现有实践的特点。

第一，案件性质都是欺诈上市，保荐人在先行赔付中作用突出。万福生科、海联讯和欣泰电气三个案件都是涉及欺诈上市。涉案的三家企业上市后，监管机构发现其欺诈上市的严重问题，譬如，在IPO申请文件中相关财务数据存在虚假记载，上市后披露的定期报告中存在虚假记载和重大遗漏；作为保荐人的证券公司未遵守业务规则和行业规范，未勤勉尽责地对公司的IPO申请文件进行审慎核查，出具的保荐书等文件存在虚假记载的行为。在这三起先行赔付案件中，保荐人发挥了积极的作用，万福生科案和欣泰电气案是由保荐人平安证券和兴业证券先行垫资赔付，海联讯是由主要股东出资赔偿，但保荐人平安证券起了重要的推动和协调作用。作为证券市场的持牌机构和持续经营主体，保荐机构是最有动力进行先行赔付的：一方面，通过先行赔付，他们可以尽快解决纠纷，以免影响业务受理；另一方面，监管机构会根据先行赔付的效果，对于先行赔付人的行政处罚从轻、减轻。

第二，赔付完成的时间短且赔付率高。从赔付速度看，如表1所示，万福生科和海联讯案，在行政处罚前就已完成了对投资者的赔付，从基金的设立到赔付完毕仅用了2个月时间。欣泰电气案受到欣泰电气诉证监会等事件影响，赔付工作延宕至行政处罚后近一年才开始，实际赔付耗时4个月。即便如此，与行政处罚后通过民事诉讼的方式获得赔偿相比，也是更为高效。另外，如表2所示，三起案件的赔付率都很高，赔付金额也比较充分。获得先行赔付的投资者比例高达全部适格投资者的95%左右；支付金额占全部赔偿额的比例更高，达到了99%。总而言之，从赔偿时间到赔付金额等指标来看，先行赔付都明显优于民事诉讼。

第三，立法依然缺位，“先行先试”色彩浓厚。先行赔付机制是我国在实践中通过“摸着石头过河”慢慢发展而来，已经在三起案件中获得适用，且实际效果不错。但该机制缺乏系统的规范体系，需要在总结实践经验的基础上进行立法构建，实现“有法可依”。鉴于此，《证券法》修订案草案在“投资者保护”专章中引入了先行赔付制度，于173条规定：“因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券经营机构、证券服务机构以及国务院证券监督管理机构认可的投资者保护机构可以就赔偿事宜与投资者达成协议，予以先期赔付。先期赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人进行追偿。”这是我国首次尝试在《证券法》中正式确认先行赔付机制，为该机制的适用提供了坚实的法律基础，值得肯定。但上述规定还非常笼统，尚存不少模糊之处，需要进一步细化和完善，以提升制度效能，保障其适用的正当性和一致性。

（三）制度构建的问题点

其一，根据上述规定，在适用范围上，先行赔付的触发点是发行人的违法行为，这实际上将先行赔付的适用范围限定在了公司欺诈上市和虚假陈述的情形。那么，对于不是由于发行人或公司造成的违法行为，比如内幕交易和市场操纵等，先行赔付能否适用呢？

其二，先行赔付的主体包括发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司、证券服务机构等，这些主体在公司违法行为中扮演不同的角色，他们进行先行赔付的能力和动机也各不相同。是否需要区别对待，能否对于某些主体的先行赔付进行强制性的规定呢？

其三，先行赔付协议是什么法律性质，属于纯粹的私法合同还是带有公法色彩，先行赔付人必须全额赔付还是可以仅对自己需承担的部分先行赔付，先行赔付人在全额赔付后连带责任人之间的责任如何划分，是否承担份额责任呢？

其四，上述规定中提及的“国家设立的投资者保护机构”是指哪些机构，它们在先行赔付中的权限和义务是什么，赔付资金应当如何管理和发放，如何保证先行赔付协议的合理性呢？

二、先行赔付的正当性基础：功能与法律性质

证券市场先行赔付是通过不断实践而形成可复制、可推广的经验，并最终通过立法予以固化的投资者保护机制创新范例。作为一个新生事物，先行赔付的法律规定不应该也不可能面面俱到，反而必须保持一定灵活度，留出空间让该机制在实践中继续摸索前进。准确理解和把握先行赔付的正当性基础，包括其功能和法律性质，并据此处理相关的具体问题，是该机制开放性发展的前提。

（一） 先行赔付的功能：优先、及时、充分地实现民事赔偿

从我国当前的立法来看，《证券法》第232条和《民法总则》第187条已经确立了民事赔偿责任优先的原则，但该原则在实践中却难以通过民事诉讼实现。目前，我国的证券民事赔偿诉讼主要适用于虚假陈述，2003年最高院发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称2003年《司法解释》），而内幕交易和市场操纵等失当行为缺乏明确具体的诉讼规定，长期以来法院都拒绝立案。近年来有些案件被受理，但要么败诉，比如黄光裕内幕交易案，要么是出于特殊原因，比如光大乌龙指内幕交易案由最高法院指定管辖。〔5〕参见郭锋：《内幕交易侵权纠纷案件的法律适用问题——以光大证券“乌龙指”引发的内幕交易案为例》，载《金融服务法评论》第九卷，第67页；缪因知：《内幕交易民事责任制度的知易行难》，《清华法学》2018年第1期。

虽然证券虚假陈述的民事赔偿诉讼有2003年《司法解释》的保障，但仍然存在诸多问题。首先，2003年《司法解释》对于虚假陈述民事赔偿诉讼的提起规定了前置程序，即只有在相关责任人已经受到行政处罚或刑事处罚之后才能提起民事诉讼。其结果是，如果违法者财产有限，在缴纳完行政罚款或刑事罚金后可能已无足够资产去赔偿投资者。其次，在实际操作上，法院以各种理由不立案的情况还大量存在；最后，投资者要等行政或刑事处罚结束后才能启动民事诉讼程序，诉讼成本高、时间长，而且执行胜诉判决也经常阻力重重，导致投资者的诉讼积极性不高。

据学者统计，在2002年到2013年期间，符合前置条件要求的各类处罚总计为253个，即可诉案件是253个，但已诉案件只有65个，仅占前者的大约25.7%；在已经提起诉讼的案件中，赔付率的平均值是78.6%，中位值是83.1%。而在美国，几乎所有的对于证券欺诈行为的证监会处罚都引发了私人民事诉讼。显然，我国的诉讼提起率相当低，表明即使在前置条件的范围内，实际上还有很多未提起的可诉案件。另外，在提起诉讼的案件中，民事赔偿诉讼的时间平均为13.5个月，中位值也在11.7个月。〔6〕同前注〔3〕 ，黄辉文。在东方电子案中，从立案到判决的时间甚至长达5年，五粮液虚假陈述案的受损投资者是在行政处罚后3年5个月通过庭外调解结案。而且，这些数值只是案件审理时间，还不包括判决执行时间。

相比而言，在证券市场先行赔付中，投资人无需主动去追究违法者的民事责任，也无需等待行政处罚的作出，而只需将其购买涉案股票的相关情况进行登记确认为适格的受偿人，就可以在较短的期间内“坐等”先行赔付人的支付。如前文所示，在万福生科案和海联讯案中，先行赔付人在行政处罚前就已完成了对投资者的赔付，从基金的设立到赔付完毕仅用了2个月时间，而且投资者的获赔率很高。因此，先行赔付具有让证券民事赔偿责任优先、及时和充分实现的功能，提升了投资者保护水平。

（二）先行赔付的法律性质辨析

1.在私法层面，先行赔付人的侵权之债转化为合同之债。从法理上看，先行赔付是通过当事人之间的协议实现的。先行赔付协议的一方当事人是证券虚假陈述中从事违规行为且愿意进行先行赔付的主体，譬如发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券经营机构和证券服务机构等；另一方当事人是前述违规行为侵害的投资者。先行赔付人与受损投资人之间本是证券侵权法律关系，属于侵权之债，通常由双方通过诉讼或仲裁等方式获偿，而先行赔付机制本质上是通过当事人之间的协议将侵权之债转化为合同之债。需要注意，先行赔付人与受害投资者签订的先行赔付协议，使得他们的法律关系由侵权之债转化为合同之债，但其他侵权人并没有参与先行赔付的谈判，也不是先行赔付协议的当事人。因此，他们对于受害投资者的赔偿责任仍是侵权之债，先行赔付人与未参与先行赔付的其他责任人仍然是共同侵权人，先行赔付人在进行先行赔付后可以向其他责任人进行追偿。

先行赔付协议应当建立在双方自愿的基础上，先行赔付人自愿提前履行侵权之债，而投资人自愿接受赔偿方案。设立赔付基金的公告应视为先行赔付人向适格投资人发出的要约，投资人的确认参与则为承诺，从而协议成立。实践中，先行赔付协议通常包含要求投资者在接受赔付后放弃诉讼的条款。协议双方都应秉承契约精神，受到协议的约束，禁止反悔，因为这种协议“表明了当事人双方放弃争议权的意愿和得到保证履行的期待”。〔7〕叶必丰：《行政和解和调解：基于公众参与和诚实信用》，《政治与法律》2008年第5期。以兴业证券作为先行赔付人的欣泰电气案为例，兴业证券先出资成立赔付专项基金，按照“《合同法》《证券法》及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》所规定的原则，确定专项基金赔付范围和赔付金额计算方法……”。〔8〕兴业证券股份有限公司：《兴业证券股份有限公司关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》，https://zxjj.sipf.com.cn/investor/notice/notice32.do，2018年7月20日访问。可见，先行赔付在赔付对象、赔付金额的计算方式上与通过法院诉讼计算的民事赔偿款是大体相同的。因此，从法律性质上看，先行赔付机制的核心是作为侵权债务履行的民事诉讼赔偿款和作为合同债务履行的先行赔付金之间的转化或替代。

需要指出，先行赔付协议也不完全等同于普通的民事协议，违规者之所以愿意主动且提前进行赔付，重要原因在于这是监管机构从轻或减轻行政处罚的考虑情节。因此，监管机构在促成先行赔付协议的订立和履行方面具有重大的作用。但是，证监会强制要求保荐机构在招股说明书中承诺进行先行赔付，这样的做法是否有正当性，下文将详细讨论。

另外，还有人认为，先行赔付类似于刚性兑付，不利于形成证券市场风险自负的投资环境。这种说法值得商榷。刚性兑付通常是资产管理人或平台在投资人投资的具体项目不能如期兑付或兑付困难时，由资产管理人或平台兜底承担资金安全保障责任，垫付本金或本息。从金融风险的角度看，刚性兑付几乎覆盖了由投资引起的所有风险，包括法律风险和商业风险，从而使得投资风险无法在金融产品价格中有效体现出来，对金融市场价格形成机制产生不良的扭曲效果。反观证券市场先行赔付，是在上市公司及中介机构发生严重违法行为的情形下，由违法者先行补偿投资者的损失，针对的是违法风险，而不是商业风险等应由投资者自行承担的风险。从规制逻辑上看，商业风险是市场交易的内生变量，应当主要由市场调节，并反映在交易价格中，所谓的“股市有风险，投资要谨慎”主要就是指商业风险；而违法风险是市场交易的外生变量，侵犯投资者的合法权益，本来可以通过传统的法律途径进行解决，比如诉讼等，但诉讼通常成本高昂，而先行赔付制度通过快捷、有效的方式补偿投资者，有利于降低交易成本。总之，先行赔付在本质上不同于刚性兑付，属于正当的投资者保护机制，是对于传统法律救济途径的一种效率更高的替代机制。

2.在公法层面，先行赔付起到了行政和解的效果。行政和解是指行政主体和相对人在平等自愿的基础上协商沟通，以缔结和解协议的形式达成合意，有效化解纠纷的一种行政契约行为和纠纷解决方式。〔9〕参见周佑勇、解瑞卿：《行政和解的理论界定与适用限制》，《湖北社会科学》2009年第8期。行政和解可分为行政执法和解、行政复议和解和行政诉讼和解。行政和解既可以涉及行政权的处分，也可以仅指双方协商确定事实状态与法律状态的和解。根据行政法的理论，虽有“公权力不可处分”原则，但行政自由裁量权为行政和解提供了空间。〔10〕参见孙兵、黎学基：《理念重述与制度重构：行政执法协商研究》，《西南民族大学学报》（人文社会科学版） 2012 年第 3 期。除此之外，行政和解还有一个正当性基础，即“行政争议的和解或调解并非基于也不必纠缠于行政权的可处分性，而是基于公众参与所发展起来的一项为处理各种行政争议进行事后协商和沟通，即组织相对人的补充性参与，促使当事人双方互相认可对方的事实证据和法律意见并形成共识的机制。”〔11〕同前注〔7〕 ，叶必丰文。因此，行政和解具有一定的灵活性，只要权力的处分以及最终的和解结果不违反法律的强制性规定、不损害公共利益以及第三人私益，其均能被法律认可，而行政和解结果的形式可表现为行政行为幅度的调整等。〔12〕参见吕林：《行政和解研究》，西南政法大学2014年博士论文，第51页。

我国的证券监管中也有行政和解的实践。根据证监会2014年通过的《行政和解试点实施办法》，证券行政和解是指“证监会在对公民、法人或者其他组织涉嫌违反证券期货法律、行政法规和相关监管规定行为进行调查执法过程中，根据行政相对人的申请，与其就改正涉嫌违法行为，消除涉嫌违法行为不良后果，交纳行政和解金补偿投资者损失等进行协商达成行政和解协议，并据此终止调查执法程序的行为”。与一般的行政和解机制不同，该办法中的证券行政和解制度非常严格，规定在行政和解后要“终止调查执法程序”，从而不作出任何的行政处罚。〔13〕参见肖宇：《证券行政和解金的确立与分配规则探析》，《暨南学报》（哲学社会科学版） 2015 年6期。实践中，证监会在适用时极其谨慎，该试点办法从生效到现在4年多的时间里，终于在2019年有了证券行政和解第一案。〔14〕证监会依法与高盛（亚洲）有限责任公司、北京高华证券有限责任公司以及高盛亚洲和高华证券的相关工作人员等9名行政和解申请人达成行政和解协议。申请人已履行行政和解协议规定的义务，交纳行政和解金1.5亿元人民币，并采取必要措施加强相关公司的内控管理，证监会依照规定终止对申请人有关行为的调查、审理程序。参见《证监会与相关申请人达成行政和解协议》，http://www.csrc.gov.cn/pub/shanxi/xxfw/sxgzjx/201904/t20190429_355004.htm，2019年4月25日访问。总体上看，其规范效果远未达预期。

就先行赔付而言，是赔付人与投资者先期达成一个偿付协议，如果赔付行为很好地消除了证券违法行为对市场和投资者的不利影响，监管部门将大概率地降低行政处罚程度。虽然行政机关并不直接充当协议的主体，令先行赔付难以成为真正的行政和解，但行政机关对先行赔付的主导影响是无法忽略的，其促成了协议的订立，并在行政执法阶段调整了行政处罚的程度。因此，可以认为，先期赔付起到了行政和解的效果。

从先行赔付人的动机来看，其希望通过先行赔付获得减轻或从轻处罚的利益。保荐人作为证券市场的持牌机构，是证券市场上的持续经营者，监管部门根据其违法行为而对其后续业务是否进行限制、限制多久，对他们而言至关重要。保荐机构希望能通过积极赔偿，争取监管部门对他们处罚的从轻或减轻，降低对其后续业务的影响，包括缩短暂停受理业务的时间等。

从证监会对先行赔付人的行政处罚实践来看，确实有从轻、减轻处罚的情况。前文述及，证监会在万福生科等三个案件中对上市公司的实际负责人或保荐机构的保荐代理人做出了一定年限的市场禁入、终身市场禁入、撤销证券从业资格等严厉处罚，但对进行先行赔付的保荐机构而言，处罚力度有所不同。譬如，对万福生科的保荐人平安证券的罚款是收入的2倍，暂停受理业务仅仅3个月；对海联讯的保荐人平安证券的罚款是收入的1倍多，没有暂停受理业务；对欣泰电气的保荐人兴业证券的罚款是收入的2倍，没有暂停受理业务。〔15〕参见《中国证监会行政处罚决定书》〔2013〕47号，《中国证监会行政处罚决定书》〔2013〕48号，《中国证监会市场禁入决定书》〔2013〕13号，《中国证监会行政处罚决定书》〔2014〕94号，《中国证监会市场禁入决定书》〔2014〕18号，《中国证监会行政处罚决定书》〔2016〕84号，《中国证监会行政处罚决定书》〔2016〕9号。相比之下，光大证券因为“乌龙指”的内幕交易被处以5倍的顶格处罚。整体而言，对进行先行赔付的当事人的处罚体现了行政处罚的从轻和减轻。〔16〕有市场评论认为，对万福生科案的处罚是板子绕过机构，对违规金融机构和上市公司的惩罚较轻，对个人处罚较重。平安证券的保荐代表人终身市场禁入，对保荐业务负责人处以罚款并撤销证券从业资格。而对平安证券，暂停保荐资格3个月，且还是在IPO发行停滞，开闸时间不定的背景下。也没有对万福生科做出退市的处罚。整体而言，对机构的处罚是从轻的。参见宋璇：《万福生科造假案处罚打折的标杆》，http://finance.sina.com.cn/stock/quanshang/thyj/20130524/110015576195.shtml ，2018年9月26日访问。鉴于此，先行赔付具有其存在的市场必要性和法理正当性。

三、先行赔付的制度构建

（一）先行赔付的适用范围

《证券法》修订稿草案规定，“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司、证券服务机构可以……”该规定涉及先行赔付的适用范围和主体，无疑非常重要，值得探讨。

1.先行赔付适用案件的类型。从现有实践看，先行赔付的案件类型都是虚假陈述欺诈上市的重大违法行为。从理论上讲，先行赔付主要适用于虚假陈述案件，而内幕交易和操纵市场案件的适用空间相对较小。究其原因，一方面，从责任主体看，在涉及欺诈上市的虚假陈述案中，先行赔付主体都是《证券法》规定的责任人，而且大多都是证券市场的持牌人，受到证监会的直接监管。相比而言，内幕交易案和操纵市场案的责任主体主要是投资者，很多是个人投资者或游资，这些主体通常没有像持牌机构那样的进行先行赔付的强大动力。另一方面，从技术层面看，虚假陈述案件的受损投资者范围和赔偿计算方法相对简单，容易达成一致。因此，在赔偿基金的设立和发放方面通常比较顺利，易于最终解决问题。但在内幕交易和操纵市场案件中，上述问题就困难很多，目前还没有司法解释提供具体的相关规定。

2.先行赔付的主体。《证券法》修订稿草案规定的先期赔付的主体是“发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司、证券服务机构”，与证券法规定的虚假陈述的责任人范围有一定的差异。《证券法》第69条规定“发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”总结来看，证券法中规定的虚假陈述人的范围是发行人、上市公司、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员、保荐人、承销的证券公司，而当前先行赔付的规定中，没有规定发行人的责任，但强调控股股东、实际控制人和证券公司等中介服务机构，那么这种区别说明了什么，草案中的规定是否合理呢？

理论上虚假陈述的法定责任人都可以自愿成为先行赔付人。从实践的层面来看，在已有的三起案件中，保荐人和大股东在先行赔付中发挥了核心作用。作为证券市场的持牌机构，保荐人更有意愿进行先行赔付，以减少违法行为对其后续业务受理的影响。保荐人在证券市场中扮演看门人的重要角色，声誉资本是其开展业务和长远发展的基础，而先行赔付有利于其维护声誉资本。〔17〕参见［美］约翰·C.科菲： 《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社 2011 年版，第3页。从证监会行政罚款的缴纳来看，若处罚对象是证券市场持续经营的持牌机构，行政罚款基本都及时足额缴纳；若处罚对象是不特定的个人或其他非持牌机构，则更可能出现行政罚款拖欠的情形。后者对行政罚款尚且如此，让他们主动进行先行赔付无疑更为困难。

另外，一般的市场交易主体通常也没有进行先行赔付的经济实力。从当前实践来看，先行设立的赔偿基金规模都在2亿以上，最后的实际赔付金额最低也有8000多万。对于一般的市场参与者而言，通常很难在短时间内提前筹集动辄上亿的赔偿金额。相较而言，在民事诉讼中，受害投资者参与的人数通常有限，所需时间长，赔付金额一般在几百到上千万，责任人的赔付压力要小得多。现实中，证券公司和实力雄厚的上市公司股东通常更有能力进行先行赔付，而律师事务所和会计师事务所可能难以承担全额先行赔付的压力，但应当鼓励它们通过按份参与的方式共同实施先行赔付。

需要进一步讨论的是，发行人是不是先行赔付的主体，这需要明晰先行赔付的概念是不是特指中介机构的先行垫付。我们认为，先行赔付的“先”，不是仅仅指中介机构为发行人事先垫付赔偿款，而是各种相关侵权人在受害投资者提起诉讼之前就先主动赔付，包括发行人自己，这样可以避免通过成本高昂的诉讼机制解决争议，从而更有效地保护投资者权益。如果先行赔付的主体不包括发行人的话，就会助长不当的责任分配，保荐机构等中介机构责任过重，可能造成“一个部分过错的人却要对100%的损失承担责任”的情况，不符合过错与责任相匹配的原则。实践中，当发行人或上市公司的赔付能力不足时，保荐人等的补充责任显然很重要，但如果发行人有一定的赔偿能力，虽不够足额赔偿，但也应在能力范围内承担第一责任。因此，建议在《证券法》修订稿规定的先行赔付主体中增加“发行人”。

（二）先行赔付应当是自愿的

目前先行赔付的三起案例都是建立在当事人自愿的基础上，《证券法》修订稿草案中的表述也是“可以委托国家设立的投资者保护机构，就赔偿事宜与投资者达成协议”，显然，这里的“可以”一词表明了自愿选择之意。但是，证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（2015年修订）第18条规定，《招股说明书》扉页应载有如下声明及承诺：“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。”从法律性质上看，自行承诺是保荐人的单方法律行为，是保荐人自愿对投资人做出的自我约束，但由于这种自行承诺是出于证监会的规定，自行承诺实际上变成了强制要求，这种做法值得商榷。

从强制保荐人承诺的影响和后果来看，这种强行性可能会影响相关主体的行为模式。首先，对上市公司而言，欺诈上市的第一责任人变为保荐人，变相减轻了上市公司的责任，也一定程度隔远了投资人直接向造假主体——上市公司追究责任的距离，减少了法律责任对上市公司的威慑力。其次，对保荐机构而言，若要从事保荐业务就要被强制课以先行赔付责任，那么，他们会有两种选择。一种为了维持保荐人的牌照，更负责地履行中介机构的监督职责，同时也要将责任转嫁出去，比如通过保险等方式，从而增加保荐费的成本。当然，也会引入新的市场监督机构——保险公司，从而增加上市公司的监督成本。另一种选择就是不堪重负而离开市场。最后，对于投资者而言，强制性的先行赔付可能有家长式保护之嫌，降低市场对于上市公司信息披露质量的关注度，而过度依赖保荐人的责任兜底。

如前所述，先行赔付发挥了行政和解的效果，某种程度上被视为行政和解的演化或者某个必备程序，但是仍然不能脱离行政和解的核心意旨——“必须以双方的平等自愿为基础”。〔18〕同前注〔9〕 ，周佑勇、解瑞卿文。实际上，如果保荐人不愿意或没有能力先行赔付，投资者还可以通过诉讼追究其责任。因此，先行赔付是弥补目前我国司法救济效果不佳的一个变通之策，但强制性的要求先行赔付可能会反客为主，从而产生新的问题。首先，民事救济对行政主导可能过度依赖，司法救济越来越弱，行政机关压力过大，不利于资本市场法治化的形成。其次，上市公司与中介机构作为市场违规主体，应各负其责，因保荐人易于管理就加大其责任，可能有违监管的公平原则。最后，强制要求保荐机构先行赔付，增加其义务与责任，法律依据不足。总之，在当事人自愿的前提下，先行赔付是一个很好的替代性民事救济机制，但在当事人没有意愿或能力进行先行赔付的情形下，还是让行政权力和司法救济各归其位、各尽其责更为妥当。因此，应当恪守《证券法》修订稿草案中关于先行赔付的自愿性原则，以实现监管的公平和效率。

（三）先行赔付的激励机制：行政和刑事处罚从轻从宽

相关主体进行先行赔付的主要动力来自于行政或刑事处罚的从轻从宽，这是先行赔付的激励机制。《证券法》修订稿草案中对此并未明确规定，但在实践中需要面对和妥善处理相关问题，包括从轻从宽的法律依据和力度把握。

首先，从轻从宽处罚有坚实的法律依据，包括以下相关规定。《行政处罚法》第27条规定，当事人主动消除或者减轻违法行为危害后果的，应当依法从轻或者减轻行政处罚。在2012年《刑事诉讼法》修改中，加入了刑事和解的规定，随后2016年最高院、最高检、公安部、国安部、司法部联合发布了《关于在部分地区开展刑事案件认罪认罚从宽制度试点工作的办法》，规定了从轻从宽的细则，其中第7条规定，“办理认罪认罚案件，应当听取被害人及其代理人意见，并将犯罪嫌疑人、被告人是否与被害人达成和解协议或者赔偿被害人损失，取得被害人谅解，作为量刑的重要考虑因素”；第22条规定，“对不具有法定减轻处罚情节的认罪认罚案件，应当在法定刑的限度以内从轻判处刑罚，犯罪情节轻微不需要判处刑罚的，可以依法免予刑事处罚，确实需要在法定刑以下判处刑罚的，应当层报最高人民法院核准。”可见，先行赔付也属于上述规定的适用范围。

其次，从轻减轻处罚的力度把握很难统一规定，而需要在个案中根据情况进行具体裁量。实践中常用的处罚措施主要包括两类，一是金钱性的处罚，另一是对机构相关资质的处罚。就金钱性处罚而言，如前文所述，美国对内幕交易案行政和解的实证研究表明，和解后罚金金额通常也不少于违法所得或所免损失的1倍，数起案件的罚金数额相当于相对人在非法交易中所免损失或所获利益的1.5倍或2倍；而如果案件无法通过和解的形式解决，SEC将在民事诉讼中请求数额高达获利或所免损失3倍的罚金。〔19〕参见威廉·R.麦克卢卡斯、约翰·H.沃尔什、丽莎·L.方丹：《SEC 内幕交易行政和解案例研究》，肖宇、郭琼艳译，载《证券法苑》第十八卷。在我国，《证券法》第192条规定，保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，要没收业务收入，并处以业务收入1～5倍以下的罚款；情节严重的，暂停或者撤销相关业务许可。从实践来看，光大证券在“乌龙指”事件中的内幕交易被处以5倍的顶格处罚，而在目前的三起先行赔付案件中，对先行赔付人是处以1～2倍非法所得的罚款，适用了较低的处罚标准。与金钱性处罚相比，机构通常更加忌惮经营资质的处罚。譬如，保荐人很担忧证监会的处罚对其后续业务的影响。从当前案例看，欣泰电气和海联讯案件中的保荐人兴业证券和平安证券的业务受理并未被中止，而万福生科案中的保荐人平安证券只是被暂停3个月，并无太大影响。

实际上，相关行政处罚书明确指出了从轻从宽处罚的情节。譬如，在海联讯案中，保荐人平安证券的韩长风、霍永涛曾在调查过程中申辩，认为他们“主动配合证监会的调查取证工作，提议并推动海联讯主要股东设立专项补偿基金赔偿投资者，促使海联讯主要股东承诺补偿无法收回的应收账款，积极消除海联讯违法行为的危害后果等”，因此请求证监会对其免予撤销证券从业资格和5年证券市场禁入措施，并同时减少罚款金额。对此申辩，证监会在处罚书中答复，对平安证券、韩长风、霍永涛等配合调查和推动海联讯主要股东赔偿投资者等情节，在作出处理决定前已予充分考虑。〔20〕参见《中国证监会市场禁入决定书》〔2014〕18号，《中国证监会行政处罚决定书》〔2014〕103 号。显然，监管机构认为先行赔付并不能完全免除对当事人的行政处罚，但会从轻或减轻处罚，力度由其自由裁量。综上所述，处罚的从轻从宽是先期赔付默认的激励机制，刑事处罚的从轻从宽标准已有规定，行政处罚的从轻从宽标准还需要在实践中探索形成相对量化的规则。

（四）先行赔付的制约：时间节点的控制

先行赔付的实现需要适当的激励与约束机制，如果说从轻减轻处罚是激励机制，那么对于相关时间点的规定就是必要的约束机制。譬如，在当事人被从轻减轻处罚后，不进行先行赔付怎么办；当事人承诺了先行赔付，但后来不愿出资或拿不出足够资金，又该如何处理。我们认为，可以通过相关时间节点的控制来解决这些问题。有学者提出，先行赔付应当在行政处罚、司法裁判作出之前进行。〔21〕参见陈洁：《证券市场先期赔付制度的引入及适用》，《法律适用》 2015年第8期。但在实际操作层面，还需更细致的设计。先行赔付并非一蹴而就，而是一个复杂的连续过程，存在以下几个重要的时间点：第一，公告设立基金；第二，资金到位；第三，启动赔付工作；第四，赔付结束。

如前所述，先行赔付起到了行政和解的效果，故可参照行政和解进行时间点的设计，具体包括：（1）先行赔付的启动。在行政处罚作出前的任何时点，相对人都可以提出先行赔付，公告设立基金。（2）先行赔付款的到位。赔付款应在行政处罚作出前缴纳到国家设立的投资者保护机构。（3）赔付工作的实际启动和完成。通常应当在行政处罚作出之前启动和完成赔付工作，但如有特殊情况来不及，也可延宕到行政处罚或刑事处罚作出之后。在万福生科和海联讯案中，在行政处罚前就完成了赔付工作，而欣泰电气案是在行政处罚后近1年后才启动赔付工作。不管何时启动，赔付工作必须在诉讼时效到期前完成，以保障对赔付机制不满意的投资者还有机会提起民事诉讼。图1展示了上述时点的关系。

图1 先行赔付的时间轴示意图

（五）先行赔付责任的合理分担：先行赔付人向连带责任人的追偿方式

《证券法》修订稿草案规定，“先行赔付后，可依法向发行人以及其他连带责任人追偿”。理论上讲，从轻减轻处罚仅应对先行赔付人适用，对于没有参与的其他责任人而言，既要被追偿连带责任，又不能从轻减轻处罚。这可以促使相关责任人都积极参与先行赔付，共同设立赔偿基金，从而有利于先行赔付制度的适用和对投资者的保护。

但值得探讨的是，先行赔付人可否仅对自己应赔偿的份额先行赔付，还是必须全额赔付呢？理论上讲，按份的先行赔付可以降低先行赔付需要的款项，从而扩大先行赔付制度的适用面，让更多的主体参与先行赔付。但其难点在于，如何划分各责任主体之间的赔偿份额。在目前的实践中，赔偿责任划分是在先行赔偿后由各方责任人进行协商，协商不成就诉诸法院或仲裁。譬如，在欣泰电气案中，保荐人兴业证券在进行全额先行赔付后，为追偿超出自己应赔数额的2亿余元，将欣泰电气、律师事务所、会计师事务所以及他们的直接主管人员、欣泰电气的控股股东等26名被告诉至北京二中院。〔22〕参见北京市第二中级人民法院：《二中院受理“欺诈发行退市第一股”引发的证券纠纷案》， http://bj2zy.chinacourt.gov.cn/article/detail/2017/09/id/4024145.shtml，2018 年 10 月 25 日访问。发行人与保荐人、会计师事务所和律师事务所等中介机构之间赔偿责任的划分通常争议很大，是当前理论界和实务界的难点。因此，先行赔付应当以全额赔付为原则，只有在能够事先确定各方责任份额的情况下才可以按份先行赔付。

另一个问题是，先行赔付人向其他连带责任人追偿时能否适用民事责任优先原则。具言之，先行赔付人在垫付后，是否可以在其他责任人缴纳行政罚款之前，根据民事责任优先原则，要求优先从其他责任人处受偿。本文认为不可。民事责任优先原则的适用情形是民事主体因同一违法行为引发多种法律责任，需要承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，而其财产不足以同时支付时，应先承担民事赔偿责任。然而，先行赔付人在垫付后向其他责任人进行追偿时，已经不再涉及投资者保护，而是各方责任人的内部问题。从先行赔付的逻辑看，先行赔付旨在让受害投资人的赔偿权利优先实现，而先行赔付人本来就是责任人，不宜让其追偿权利优先于针对其他责任人的行政或刑事处罚。因此，先行赔付人在垫付后向其他责任人追偿时不能适用民事责任优先原则。

（六）公益性投资者保护机构在先行赔付中的作用

《证券法》修订稿草案规定，由“国家设立的投资者保护机构”开展先行赔付的相关事宜。目前，我国有两个公益性证券投资者保护机构担当此责，即中国证券投资者保护基金公司（中投保基金）和中证中小投资者保护服务中心有限责任公司（投服中心）。理论上讲，公益性投资者保护机构以保护投资者为宗旨，拥有专业优势，能够依据公益性、中立性的原则，独立开展工作，可以为先行赔付提供平台和辅助服务，同时也能够监督先行赔付的过程和效果，保证先行赔付的公开、公平和公正。现实中，先行赔付的补偿基金都是由中投保基金受托管理，还包括相关辅助工作：（1）发布基金的公告；（2）计算赔付金额，并公布计算方法；（3）在投资者自愿提供联系方式的基础上，中投保基金就赔付事宜与其沟通；（4）提供相关咨询。〔23〕参见中国证券投资者保护基金公司官网，https://zxjj.sipf.com.cn/investor/，2018 年5 月 15 日访问。在过去几年中，公益性投资者保护机构进行了有益的实践探索，发挥了重要作用，但也存在改进空间。

首先，受偿投资人范围的确定和赔付金额的计算。证券虚假陈述案件中的受损投资人范围和损失计算标准是难点，在理论和实践中存在争议，经常是纠纷解决中的阻碍因素。公益性投资者保护机构可以利用其独特地位，从客观公正的角度出发，提供和建议相关的认定标准和计算方法，供先行赔付人和投资者选择。以海联讯案为例，通过广泛征求意见与专家论证，最后确立的补偿金额比海联讯控股股东最初提出的方案超出2700余万元，为投资者带来了更优的补偿结果。〔24〕参见投保基金公司专项补偿基金工作组、黄子波、王旭：《证券市场投资者保护新机制探索》，《证券市场导报》2015 年第3 期。另外，在欣泰电气案中，有些未被纳入先行赔付适格获偿者的投资人提起诉讼，认为兴业证券自己提出的赔付方案不具有公信力。〔25〕参见张艳：《欣泰电气虚假陈述案月底开庭，股民累计索赔2000万》，http://money.163.com/17/1114/16/D37DH4LV00258169.html，2018 年 4 月 12 日访问。实践证明，第三方公益机构提供的赔付参考方案更容易为当事人双方接受，有利于解决争议和保护投资者。

其次，受偿投资者的联系和登记，赔偿基金的保管和发放。公益性投资者保护机构可以发挥联系投资者的优势，通过公告甚至点对点联系等多种渠道告知投资者申请赔偿权利的事宜，让尽可能多的受损投资者得到赔付。

再次，未能及时参与先行赔付的投资者的救济。实践中，由于各种原因，总有一些受损投资者未能在规定的时期内申请权利。公益性投资者保护机构应当帮助他们与先行赔付人协调或调解，尽可能也纳入先行赔付的范围，以免他们提起诉讼，从而达到完整、有效解决纠纷的终极目标。

最后，中投保基金和投服中心的统筹协调。在先行赔付的事宜中，这两个机构可以根据各自的定位与特点进行分工合作，以提升实效，并形成一定的监督和制约机制。总体而言，鉴于赔付基金的性质，可以参照信托的结构，分别设置管理人和托管人：中投保基金管钱，主要负责赔付基金的保管和发放；投服中心管事，主要负责协调和解决受偿投资者范围的确定和赔付金额的计算等问题。

四、结语

我国的证券市场先行赔付机制是在实践中通过“摸着石头过河”逐步发展成形，具有鲜明的中国特色，现实效果良好，有效促进了民事赔偿责任优先原则的实现，有利于提升我国资本市场的投资者保护水平。从法理基础上看，先行赔付是私法行为与公法权威共同作用的结果，在私法层面上将先行赔付人的侵权之债转化为合同之债，而在公法层面上发挥了行政和解的功能。

《证券法》修订稿草案正式确立了先行赔付制度，为其适用提供了法律依据，但相关条文过于笼统，尚需细化和完善。就适用范围而言，目前将先行赔付的适用情形限制为虚假陈述并据此规定相关的赔偿主体，是符合我国国情和循序渐进之改革思路的。相关完善建议包括，应当以自愿作为先行赔付的基础，将对先行赔付人的从轻减轻处罚作为激励机制，并通过对相关时间节点的规定形成制约机制；先行赔付应当以全额赔付为原则，只有在能够事先确定各方责任份额的情况下才可以按份先行赔付；公益性投资者保护机构在先行赔付中应当加强统筹协调，以保障先行赔付的公开、公平和公正。有理由相信，通过法理基础的厘清和具体规则的优化，先行赔付在我国将具有广阔的适用前景，为投资者保护提供了一条创新性的路径。