注册制下高盛的投行经营策略分析

王玉清

摘要：2019年上海证券交易所设立“科创板”，科创板明确试行新股发行注册制，注册制扩大了券商投行业务的范围和服务，相比于“核准制”下发行“通道”的角色，科创板市场化定价机制下的保荐券商将更加注重其“保荐”职能，美国的证券发行采用的是“注册制”的发行方式，本文对美国投行领头羊高盛集团的发展策略以及历程进行研究，通过总结高盛集团的发展策略，为我国投行业务提供借鉴。

关键词：注册制 高盛

一、问题的提出

2018年11月5日上午，在上海召开的“进博会”中，首次正式提出出台科创板，科创板明确采用注册制，2019年3月1日证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，上交所同步发布《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》，4月16日晚，上交所发布《科创板股票发行与承销业务指引》（下称《指引》），科创板系列制度不断落地，规则设计日趋完善。这其中，对于保荐券商等中介机构的权利义务规定颇为详细，强化了中介机构尽职调查义务和核查把关责任，除跟投制度外，保荐券商还面临一些科创板重要课题，如定价询价等。科创板扩大了券商投行业务的范围和服务内容。

在原先的核准制下，中国证监会审核的文件、事项多，管的事情多，必然产生“挤出效应”，导致交易所的作用、中介机构的作用受到限制，市场的作用受到限制。交易所的作用有限，券商、律所和审计师的作用受到压制，这些中介机构永远“长不大”。

注册制改革注定是我国资本市场的一场系统化、体系化的变革，而绝非小修小补，零敲碎打。伴随着注册制改革，发行人、中介机构、投资者、监管者等的角色和职责功能终将不可避免地发生一系列嬗变。在注册制改革的背景下，券商投行部门、律师事务所等中介部门将发挥更加重要的作用，因此应该提升专业水平、强化声誉机制、完善法律责等。

当前，对注册制改革的实推进措施、法理基础、法律比较、法律规制、部门角色功能、责任划分等已经有了大量的研究成果，但是，对注册制下投行的具体经营策略却研究较少，所以，本文以美国高盛为例，研究高盛作为投行的成功之路，以给予我国投行、律师事务所以借鉴。

二、高盛的历史发展

高盛于1869年由德国裔犹太移民马科斯·戈德门（Marcus Goldman）在纽约一条紧靠煤矿的底层建筑里创立，创立时名为马科斯·戈德门公司，公司只有一个雇员，从事票据经纪业务。1882年，马科斯·戈德门邀请他的女婿萨姆-沙克斯（sam Sachs）加入自己的公司，而后公司更名为高盛（GoldmanSachs）公司。20年代初，高盛公司和雷曼公司建立合作关系后的30年间，高盛公司一共为65家不同的公司进行了114次证券发行承销，包括非常出名的“西尔斯百货”的股票发行。不过在当时，企业的融资需求主要是通过商业银行贷款或者在某些场合发行商业票据为主，股票包销业务被当作二流业务。（1929年美国大萧条以后，美联储公布了不得对活期存款付息和限制定期存款利率的Q条例，美国企业融资方式才逐步从间接融资改变为直接融资为主）。两次世界大战期间，高盛的业务受到比较大的冲击，但致命的打击是发生在1929年爆发的美国大萧条期间。1928年，高盛组建了一个名为高盛交易公司（GSTC，Goldman Sachs TradingCorporation）的信托子公司，该公司在1929年的股市大危机中，从最高价的326美元，股，狂跌到1.75美元，股，到1933年，GSDC的42000名投資者，损失了近3亿美元。在公众眼中，GSTC和高盛就是同一家公司，公司由此遭受了10个年头的法律诉讼案中，巨额的法律费用加上交易损失共计约1300万美元。到1936年，高盛的公司的资本总和才500万美元。从1938年到1947年的证券包销业务排名中，高盛位居第12位，市场份额是1.4个百分点，与之对比的是，摩根斯坦利占据16%，第一波士顿则为13%。在1950年的包销辛迪加领头公司名单上，高盛都未能进入前17名。当时的高盛公司名誉扫地，被称作华尔街的笑柄。

但是，在西德尼·温伯格的领导下，1956年1月，高盛牵头为福特汽车公司发行价值6.5亿美元的股票，除了摩根斯坦利，其他主要的投资银行全部参加了这次承销发行，用了近30年的时间，高盛再次恢复了元气。

20世纪70年代，投行界信誉最好的摩根斯坦利率先发起了恶意收购的活动，其他投行如第一波士顿、所罗门兄弟也相继参与到恶意收购中。而此时高盛却反其道而行之，专门帮助企业反恶意收购，被恶意收购的公司纷纷与高盛合作。反恶意并购业务给高盛带来的好处是难以估量的，1966年，兼并收购部门的业务收入是60万美金，到1980年，并购部门的收入已升至9000万美金。1989年，并购部门的年收入是3.5亿美元。1997年，这一指标再度升至10亿美元。但是，仅仅从利润角度来衡量并购业务对高盛公司的作用是远远不够的，高盛集团在帮助小企业阻止恶意收购时会适当的获取利润，一方面对接受防御业务的企业收取年费，另一方面还从新客户在进行剥离不良资产等交易活动中受益。因为帮助小企业避免被恶意收购，高盛集团得到了越来越多的管理人员的信任，同时也有越来越多的企业与它合作。其他业务，如商业票据、买方代理、大宗交易等业务也随着防御性业务的成功而高速发展。高盛终于成为世界级的投行。

2007年.美国次贷危机发生。高盛集团的竞争对手贝尔斯登、美林证券被收购.雷曼兄弟惨造破产，实力最强的对手摩根斯坦利亏损严重。与之对比，2007年，高盛集团每股盈利增长25.6%.在次贷危机最惨烈2008年，税前利润为23.36亿美元，虽然较2007年下降了86.7%，但依旧相当可观。

2008年9月21日，高盛和摩根斯坦斯宣布接受美联储的监管，改制为银行控股公司。从此，华尔街五大投行不复存在，高盛也结束了它139年的投行历史。

美国的资本市场，无论是纽交所还是纳斯达克，采用的都是“注册制”的发行方式，高盛从默默无闻到成为华尔街投行的领头羊，139年的发展历史，其策略和经验，非常值得我国投行借鉴。

三、高盛的经营策略

（一）合伙制体系

在高盛1999年5月在纽约证券交易所上市之前，实行的都是合伙制的公司模式。高盛认为：“合伙制文化实际上是公司的本质特征，并且这样做不仅仅是筹集资本的不同方法。”高盛前主席史蒂芬·弗里德曼曾经用这样的话来总结合伙制的价值：“没有人会去清洗一辆租来的车，成为合伙人的梦想是一种无与伦比的激励力量，也是吸引顶尖人才的巨大诱惑。”

合伙人的经济利益将他们的命运牢牢地捆在一起，共同的经济利益还使公司文化更加稳固，合伙人的利益虽然在某些事情上有些分歧，但涉及到盈利问题，合伙人待遇公司的整体盈利紧密相连，这与实行经理制的股份公司形成了鲜明对比。高盛的合伙人制度和其他著名投资银行的总经理和常务董事进行声誉和财富方面的比较时，高盛更胜一筹。合伙人离开公司后，有的去政府部门任职，有的去学术界一显身手，几乎没有人留在华尔街其他公司的类似工作。

高盛文化是由合伙人制度培育发展起来的，并由所有权产生的激励机制加以维持：“我们的公司文化是最持久且有竞争力优势的制胜因素之一。”投行做到后来，真正靠的是人，是经营人与人之间的关系。它形成的那套文化，外来者一般融入不进去，尽管也从外面挖人，但管理层大部分是从内部提拔的。高盛强调团队合作，高盛的合伙制也发挥强烈的“激励”和“约束”作用，每两年调整一次合伙人，弱者即使获得合伙人资格，也会因表现不佳而失去这一资格，这在高盛内部被称为“剥夺合伙人资格”。高盛每年会更新1/4到1/3的血液。能上能下”的制度进一步增加了高盛员工的危机感，使得他们更努力地为公司创造效益。

合伙制产生了一种家族式的感情，这种感情使人依恋。有幸成为合伙人意昧着产生了其无限的信任。合伙制下，公司可以专注于长远的发展目标，而不需要依靠外部持股人或者媒体评价。合伙人拥有并经营着公司，因此他们的管理更加负责和尽心，他们坐在交易席旁，处理具体事务：他们和员工一起努力工作，甚至有过之而无不及。

公司在20世纪60年代和80年代讨论是否转变为股份公司时，一位高级合伙人说道：“报告中的数据用商业行话来说，不是用脚来走路的”，“合伙人员是合伙制度的看护人，这一伟大的体制可以追溯到1869年，难道这一祖辈的遗产不应该属于下一代吗？又是谁给了我们这样的权力去出卖它”。高盛不需要向社会公开其盈利，这很适合合伙人的胃口，因为很少有人真的想对外界公布他们赚了多少钱，高盛已经在这层神秘面纱下运转了很多年，商业决策不会在新闻媒体上被公开分析，公司内部个人之间的冲突也不会在杂志上讨论，有关个人私生活的花边新闻和小道消息也不会成为高盛企业精神的一部分。

（二）客户永远至上，坚持长期利益

高盛公司自己认为，高盛成功的秘诀在于：客户利益第一位，坚持长期利益。1968年，一位客户把卖出5000股的指令发送成买入50000股交易委托，造成了巨大的损失。首席合伙人李维问交易员“是我们的错还是客户的错？”交易员如实回答：“客户的错。”李维又问他：“他们是不是一个好客户？”他同样如实回答：“是好客户”。李维很快做了个决定：“既然他们是我们的好客户，那么让我们把他们变成我们更好的客户，这次交易错误算我们的，我们来买单。”

在1987年10月美国股市大崩盘中，高盛因为承销32%的英国石油公司股票发行业务，如果继续履行协议，高盛需要承受l亿美元的损失，领导人温伯格说道：“先生们，高盛将履行这份协议，高盛不是在承销山羊棚，更不是在承销附属小屋，我们不得不履行协议并接受损失，如果我们还想在这个行业立足，就必须这样做。”

公司第二代领导人加斯·莱文为公司制定的誓言：“我们也贪婪，却是长期利益的贪婪，不是急功近利的贪婪。

高盛公司自1930年到1945年间的总利润额为零。第三代领导人西德尼温伯格同时担任超过30家公司的董事，在温伯格看来，成为公司董事不仅仅是个形式，当一些董事收取小费，在要求出席会议上露面时，温伯格却在公司其他年轻人的帮助下，为每一次他能出席的董事会精心准备。在这种场合中，温伯格认识了亨利·福特二世，成为福特的董事，为福特汽车公司设计出了50套可供选择的公司重组方案。然后1956年1月，由高盛牵头，722家投行为福特承销了6.5亿美元的股票，高盛再次登上了大雅之堂

20世纪80年代中期，高盛就在倫敦建立了办事处，排除了并购专家，在当时英国人抵制美国公司的氛围下，坚持支付昂贵的费用十几年，而在当时美国公司在英国人眼里属于不入流的公司，但当公司恶意并购的风潮从美国传达到英国后，并购经验丰富的高盛迅速在英国拿下了最大的几个客户，从此，在英国，高盛在并购领域的领导地位无人敢望其项背。

1869年创建公司之初.高盛就有意识地吸引、选拔和培养那些以非金钱标准定义成功的银行家.即“渴望长期利益”者。高盛人在追逐利润之外还有更高远的目标。在高盛.公司对员工一直灌输这样的思想：“要始终创造价值.但创造价值的方式并不只是赚钱。”高盛认为.只有那些“渴望长期利益”的人才真正懂得创造价值的内涵.才真正具备领袖潜质。因此，在雇用人才时，高盛特别乐于吸收那些聪明、富有野心、渴望长远发展的顶尖投资银行专家。高盛也在这种“长期利益”中建立了与华盛顿更为广泛、坚实的人脉网。

（三）风险管理理念及其贯彻

高盛经营过程中取得的辉煌成就与其自身完善的管理机制和较高的风险管理水平分不开。

1995年，在经历了麦克斯韦欺诈案，蒙受巨大利益和名誉损失后，高盛引进了一种内部监管、全方位的风险管理体系，风险委员会每周开例会，对每一个席位设定损失限额。只要按一下按钮，管理层就能知道在一天之内任何时间整个公司的市场风险和信用风险。每周交易员需要向由来自公司各部门代表组成的委员会汇报自己持有头寸的情况。委员会的作用就像是一个过滤器，只有仔细、理由充分、经过研究的交易才能允许进行。每一个交易席位都有一个风险限额，并不是事先决定的每一个头寸规模，而是公司可能承受的损失数目。高盛对于风险管理的重视，从风险管理部门的地位中集中体现出来。在高盛，风险管理部门与交易部门是平级的，每一笔交易都要接受并通过风险管理部门的监控。一个项目来了，风险管理部门首先要拷问它的风险系数有多大，对高盛品牌有无影响。这个意识是从上到下，渗透到每一个人心里的。这就是高盛的风险管理理念，它能保持风险管理主体管理风险的核心能力，并将它体现到主要的业务经营中。在高盛，决策时cEO的意见要与风险管理部门的意见融合，在执行时，业务人员行为要与风险管理部门的要求一致。

高盛庞大的内控部门工作人员就达1100人.内控部门与交易部门间发生意见分歧通常服从内控部门要求.除非后者有充分的理由。在高盛，每天下午5点钟要关门的时候，高盛的员工都会把风险管理模型一一个电脑模型重新操作一遍，把世界上各种可能发生的负面因素，全部放进这个电脑模型中，然后观测检验情况样，如果情况不乐观的话，马上修改政策。2006年下半年，高盛的风险预警系统开始预见了风险的苗头，公司于2006年12月决定卖出cDO，正是这一举措，使得高盛减少了相关损失。

总结：核准制下过度强化了证监会的角色，证监会审核把关，客观上形成了政府对新股发行人的盈利能力和投资价值的“背书”作用，核准制的内核仍为行政审批，因而中介机构更多地扮演了帮助发行人应对审批、通过审批的角色，而无须多虑市场对自身的评价，执行的更多是“通道”智能。伴随着注册制改革的推进，“行政审批”弱化，“市场选择”逐步加强，中介机构的作用将得到显著的提高。美国高盛集团从1869年初创默默无闻的小公司，经过100多年时间的发展，成为全世界投行的领头羊，他的经营策略应该能给予注册制下我国投行业务以有益的参考和借鉴。