中国奥园财技秀

谢泽锋

在房企流行“快”字诀的当下，中国奥园是江湖中习得这一秘籍的又一位佼佼者。

广东郭氏兄弟掌舵的中国奥园（03883.HK）火力强劲，即便是相比行业标杆。

今年前5个月，一路狂奔的中国奥园累计实现合同销售额约383.3亿元，较2018年同期增长35%。这一速度是同期万科的近3倍，而许老板的恒大前5个月销售额相比去年则略有下滑。

从百亿级到近千亿级别，奥园仅用了4年。到2018年，奥园合同销售额大增100%至912.8亿元，这一数字是2014-年的6倍有余。

在2018年业绩会上，郭梓文提出“2019年销售金额要在2018年的基础上增长25%”。相较2018年100%的增长率，奥园2019年稍显谨嗔，不过目前来看，跨过千亿门槛并不成问题。

在房企流行“快”字诀的当下，中国奥园是江湖中习得这一秘籍的又一位佼佼者。而在规模快速膨胀背后，其通过财务手段优化债务结构也非常具有代表性。

拉长债务

受益于“快速开发、快速销售、快速回款”的高周转策略，中国奥园业绩在近两年迎来收获期。

2018年，公司实现总营业收入310.06亿元，同比增长62.2%；营业收入大幅上升的同時，公司的毛利增长也比较显著。2018年，公司实现毛利96.34亿元，较2017年的51.11亿元上升88.5%，毛利率为31.1%。

归属于母公司股东的净利率也有较快增长，2018年公司股东应占溢利为24.09亿元，较2017年的16.40亿元上升46.9%。

不过其销售净利率并不占优势，仅为9.5%。低于规模相近的美的置业（10.84%），滨江集团（15.77%）。

房企竞相角逐规模效应的时刻，行业普遍通过举债扩大规模，谁能平衡好负债、利润和规模的“铁三角”关系，谁就能率先突出重围。

根据万得金融数据显示，在中国奥园快速发展的这四五年中，其资产负债率呈现连年上升的态势。2018年底的资产负债率达到83.73%，同比增长了5.3个百分点。总负债额也水涨船高，2018年末达到1581.24亿元。

不过，中国奥园在控制净负债率方面，一直表现优异。2016-2018年净负债率分别为50.7%、51.0%和58.9%。去年净负债率增长近8个百分点，不过连续三年控制在60%以下。

截至2018年末，奥园总借贷约577.2亿元，总现金约396.2亿元，足够覆盖约237.3亿元的短期借贷。

奥园综合借贷成本为7.4%，同比2017年上升0.2%，融资成本在中型房企中处于中等偏上水平。为进一步延长债务期限，平抑债务结构。

2019年1月，奥园先后成功增发2.75亿美元2021年到期7.95%优先票据，发行5亿美元2022年到期8.50%优先票据；2月成功发行2.25亿美元2023年到期7.95%优先票据，超额认购逾8倍，进一步延长债务期限。

财技魔术

在如此高速发展的同时，却能保守净负债率不超过60%。与同样信奉高周转的同行相比，中国奥园财务指标看起来颇为“完美”，在这背后，中国奥园将‘‘财务魔术”演绎得淋漓尽致。

由于房地产公司的特殊性，国际投行普遍采用净负债率这一指标。净负债率是比较准确反映房地产企业真实偿债能力状况的财务指标。净负债率公式为，净负债率=（有息负债-货币资金）/（股东权益-永续债）。

翻阅公司财报，截至2018年底，奥园有息负债规模是577亿元，同比增长42.8%；总权益由271亿元增长至307亿元，但其中少数股东权益189亿元，占比高达62%。

这一数字在房企中非常之高，显示出其通过合作开发换取规模增长，但另一方面，根据公告显示，公司销售权益占比又达到85%。

房地产企业的少数股东权益，主要是由于合作开发房产项目设立公司导致的。中国奥园两个数字出现明显的倒挂，分析认为，这其中不排除“明股实债”的可能性。

近年来，房企通过和信托、基金等金融机构签署协议，通过股权方式进行融资，成为业内流行手段。通常会在合同中签订回购及类似协议，约定一定期限后由融资方溢价回购股权或提供其他保障措施，一般用于房地产、基建等行业。

由于是一种股权投资，所以在借款公司的财务报表中，不会体现为“债务”，因此可以起到优化债务水平的作用。

亦有分析指出，奥园集团和时代中国控股、新城控股类似，通过并表少数股东权益增加总权益来降低净负债率。

根据万得数据显示，新城控股少数股东权益占比40.16%，时代中国控股则是47.51%。而少数股东权益占比超过50%的还有融信、恒大、中国金茂等房企。

行业专家李定国指出，按照房企普遍负债率80%-90%之间计算，假设房企拥有1000亿元总资产，800亿元负债，即80%的负债率，200亿元的净资产。

“那么1000亿元里面，拿出800亿元，成立10家公司，每一家出资80亿元，控股比例是80%，每一家少数股东权益是20亿元。10家少数股东权益就是200亿元，正好就是少数股东权益占总净资产比冽是50%，但项目控股比例都是80%。”

通过灵活使用“少数股东权益”这一指标，控制净负债率，同时亦能通过股权形式融资输血。可以说，中国奥园将这种财技魔术发挥地淋漓尽致。