LP相亲GP该看重什么？

苗卿华

今年4月以来，格力电器15%的股权转让一直是资本市场关注的焦点。9月3日，意向受让方浮出水面。据格力电器公告：共有两家意向受让方，向格力集团提交了受让申请材料，并足额缴纳相应的缔约保证金，分别为珠海明骏投资合伙企业（有限合伙），以及格物厚德股权投资（珠海）合伙企业（有限合伙）与GENESIS  FINANCIALINVESTMENT  COMPANY  LIMITED组成的联合体。股权穿透之后，珠海明骏、格物厚德这两家投资机构背后，分别是大名鼎鼎的私募股权基金高瓴和厚朴。这两家机构将是高瓴、厚朴参与格力电器混改的基金管理机构，即普通合伙人（GP），高瓴和厚朴是有限合伙人（LP）。本次公开征集的金额约400亿元，因此，高瓴和厚朴都必须募资，接纳新的LP，才有足够的资金支付费用。而对LP而言，选对GP很重要。

有限合伙制私募基金由GP和LP组成。GP执行合伙事务，对合伙企业债务承担无限连带责任;LP分享合伙收益但不参与公司管理，以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担有限責任。GP和LP的关系是私募基金最核心的治理关系。根据2018年中国证券投资基金业协会出台的监管新规，有限合伙型私募基金的外部委托基金管理人需要与GP存在关联关系——意味着，GP及其关联方将负责基金的全部投资和管理事务，GP对于一只基金的最终业绩将具有直接的、决定性作用。

1986年，为扶植各地高科技企业，国家科委和财政部牵头设立中国创业风险投资公司，拉开了中国私募股权投资的序幕。私募股权投资市场经历30余年发展，带动了基金管理人的发展。截至2019年6月底，已登记的私募基金管理人有管理规模的共2.12万家，其中既有像高瓴、红杉这样覆盖全行业的全才，也有诸如天图、钟鼎这样专注于某一领域赛道的专家;既有鼎晖、嘉御这样由专业投资人士主导的市场化基金管理人，也有华润资本、诚通基金这样背靠央企产业方的国有基金管理人。面对丰富多元但难免鱼龙混杂的GP市场，母基金、投资人作为LP，到底该将自己的资金托付给什么样的GP？

笔者认为可以至少从以下三个方面来评估和筛选GP：

一是GP投资团队的组成。一个合格的GP需要有合格的投资团队。所谓合格团队，首先需要考察的是团队投资策略和过往业绩。考察投资策略包括GP团队擅长投资什么领域、投资什么阶段，是否已经形成成熟的投资逻辑和方法论。其次是团队人员组成。资深的投行人员是PE投资机构的主要来源，他们对于财会处理、法律监管有较多的理解，在构建交易架构、做出适当估值方面有专业优势;深耕产业多年的企业高管也是必备的成员，他们对于产业的发展趋势、企业的基本面有较强的感觉和判断力。就当前来看，投资团队对于行业的理解深度尤为重要。一方面，市场上项目很多，但好项目难找，只有在行业中待得够久、缔结广泛的人脉，才能“看得到”好项目，并“抓得住”好项目。同时，好项目也要成长，只有在行业中积累足够多的资源，才能“陪得起”好项目，为好项目赋能，让好项目变得更有价值。最后，投资需要通过退出将收益变现，只有在行业中看得够多，才能在最恰当的时机“退得了”，实现价值最大化。

二是GP的内部机制。优秀投资人员的加入，不代表就一定能为LP创造更大的价值;投资团队身上的能力和资源，也不一定就可以转化为所投基金的能力和资源，这其中的关键要看有没有好的机制，足以将优秀的人聚合为优秀的团队。比如，投资团队是否在GP中有所参股、投资团队是否在项目层面有跟投？通过利益绑定，投资团队不再是为合伙人打工，而是为自己赚钱，自然更有动力追逐好项目、淘汰差项目。同时要关注：投资团队是否存在同时管理多只基金时人员力量的合理分配问题，GP同时管理多只基金，难免存在力量分散和利益冲突的问题。

近些年，随着私募股权市场的蓬勃发展，“双GP”模式悄然兴起。双GP模式是以两名 GP加上若干名 LP 构成的基金，这两名GP中至少有一名同时担任基金的管理人。双GP一般为上市公司等产业GP和投资机构GP的组合。有的是解决GP满足基金业协会对基金管理人的资质要求设立的，有的是LP要参与管理，这种组合下，双方通过条款约定等方式明确各自的权利义务，有利于发挥各自的优势，实现1+1>2的效果。在该种情况下，应该重点关注双方是否能够真实互补互益，以及合作条款是否清晰明确，避免未来的摩擦纠纷。

三是GP的过往投资业绩。GP的过往业绩也许无法全面反映其投资能力和潜力，但是团队的市场声誉、投资视野、项目的风险管控能力是需要长期形成和积累的。比如LP要关注GP过往基金的现金回报情况，而非账面浮盈浮亏。当前，市场出现很多一二级市场估值倒挂现象，这表明一级市场的估值存在虚高或者人为拉高的现象，账面浮盈可能只是镜花水月。投资说到底还是“落袋为安”，投资人重视现金回报更有意义。同时，要关注GP过往基金的LP构成情况。如果有险资、社保基金等较优质的机构出资人重复向基金进行出资，这证明GP的能力得到广泛认可，声誉良好。最后，要看投资团队的核心人员是否有过较为长期稳定的合作。一支合作多年的团队，表明团队成员有共同的投资价值理念，彼此合作融洽容易达成共识。

以上标准是面对所有GP均可适用的一般性因素。实践中不同的LP自身面临不同的情况，需要寻找能够满足自身需求的个性能力突出的GP。有的LP母基金自身投资能力不足，希望以子基金作为触手延伸到相关领域，发现优质标的、进而参与基金的跟投，那么LP就应该参与和自身投资领域互补、投资阶段相近、投资规模相当的GP;有的LP有行业研究能力，看重GP在相关行业的洞察和影响力，把人脉广泛、拿项目能力强作为选择GP的首要因素。但不管怎样，LP选择GP最核心的因素，是双方是否有共同的投资价值观和投资逻辑，这一共同语言是日后双方在若干年里长期融洽相处的基石。