科创板CDR，想说爱你不容易

马传刚

2019年9月，证监会召开全面深化资本市场改革工作座谈会，提出充分发挥科创板的试验田作用。试验田应该包括CDR。在日益壮大的科创板申报队伍里，出现了CDR。第一个是九号机器人有限公司，注册于开曼群岛，准备发行不超过7040.92万份CDR，预计融资20.77亿元，申请已被上交所受理，目前的审核状态是“已问询”。原本第一个是小米集团。去年6月，小米集团披露拟发行CDR的信息，投资者对此兴奋不已。于是，非常短的时间，以CDR为主要投资标的六只战略配售基金获批。仅花几天，募集到的资金就超过1000亿元。然而，小米集团暂停发行CDR。巧的是，小米集团是九号机器人的重要客户。与去年小米集团一样，九号机器人准备发行CDR的消息同样令投资者兴奋不已。然而，科创板CDR，真的像投资者想象得那么好吃？

越来越大的期望值

CDR到底是什么？得先从DR说起。Depository Receipt，即存托凭证，CDR是中国存托凭证。如果把CDR看做是一个洋人的姓名，那么C就相当于名字，DR相当于姓氏。CDR的重点在DR ，而不是在C。

DR是投资银行家的杰作。在DR产生之前，外国公司要想在别国市场上融资上市非常难，投资者要想在国内买卖外国公司的股票同样非常难。为什么？政府出于种种考虑，一般都不情意给这两件事开绿灯，并且设置了许多限制和禁区。借助DR，外国公司在他国能募集资金，投资者在国内也能够实现对外国公司的投资，可谓是一箭双雕、两全其美。所以，诞生于1927年的DR异常活跃，很快就冲出了美国，走向世界，走到哪火到哪。

DR之所以这么流行、投资者之所以这么偏爱它，主要是因为投资者看到了DR的赚钱效应。阿里巴巴、京东、新东方等公司，在美国发行的ADR，涨势多好。榜样的力量是无穷的，效应的作用也确实是巨大的。中概股开始闹着要回归A股，独角兽们吼着要在A股上市，红筹股嚷嚷要发行CDR，经过一波又一波的舆论造势、专家论证之后，国内投资者的热情就像一把火，在资本市场上燃烧了起来。投资者的欲望之门就这样被打开了，期望值也被推得越来越大。

投资者期望什么？CDR能够为自己赚到大钱。一份是分红的钱，这当然是小钱;另一份是在二级市场的差价，这可能是一笔大钱。

想赚CDR的钱不容易

然而，投资者理该冷静思考。

小米集团的CDR招股说明书：公司在未来五年内暂时没有股利分配计划。美国发行ADR的京东，上市以来没分过红。投资者在较长时期内赚一份小钱的愿望随之泡了汤。九号机器人的招股說明书宣称，公司公开发行存托凭证并上市后三年内，股东分红回报规划如下：在符合相关法律法规、本制度及满足公司正常生产经营的资金需求的情况下，如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司应当采取现金方式分配股利，以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的百分之十五。但是，截至2018年底，公司的累计未弥补亏损为311，028.00 万元，本次发行前公司不存在未分配的滚存利润。据此判断，对于三五年内分红这事，投资者不要抱有多大指望。

再看看赚到CDR差价的希望是否一定能够实现？差价的多少首先来源于发行时的估值，就是说投资者得先买到便宜货，如果发行时的估值过高，投资者基本上就输在了起跑线。A股市场的估值比境外高是不争的事实，以万科为例，A股与H股比估值高出一大截。CDR的估值与A股类似。小米集团之所以暂停发行CDR，主要原因就是国内市场的估值降低了。看来，投资者想在发行环节买到便宜一点的CDR，并不容易。

另外，CDR差价的多少取决于公司未来的可持续盈利能力。然而公司未来是否能够实现高成长，这是个未知数，存在着较大的不确定性。不能纯粹根据老板讲的未来故事、卖方推荐的研究报告来判断。

再说了，CDR的价格与上市公司的股价有关，如果股价进入下降通道，CDR的价格也不会高到哪去。还有一点不容忽视，CDR是用人民币交易的，而公司股票是用外币标价的，本币与外币汇率的变动，对CDR价格的影响也较大。

总之，投资者想从CDR身上赚到钱太不容易了。投资者不认真做好CDR功课的话，若想把赚钱的希望实现好落实好，真的挺难。

投保缺少有效的渠道

值得注意的是，DR是金融衍生品，不能叫股票，持有CDR的投资者也不叫股东。那到底谁才是上市公司的股东？投资者的上线、那家负责给投资者签发DR的存托机构。发行DR的上市公司大多实行双重股权架构。九号机器人为例，A 类普通股持有人每股可投1票，而B类股份持有人每股可投5票。目前，公司股东高禄峰、王野分别控制13.25%、15.40%的股份，均为公司全部已发行的B类普通股，合计占投票权的66.75%，存托机构持有的全部是A类普通股。这样一来，投资者很难有效行使股东权利。

那么，投资者的合法权益如何有效保护？在很大程度上，这只有寄希望于存托机构这个名义股东的觉悟和良心了。因为股东权利是可以放弃的，存托机构作为股东，不去参加股东大会或者怠于行使股东权利，DR的投资者对它也没有什么好辙。

投资者也可以寄希望于监管机构，因为监管机构一直把保护投资者权益特别是中小投资者的合法权益作为工作的重中之重。然而，认知易实践难，中小投资者权益保护的效果并不尽如人意。再者，发行CDR 的是境外上市公司，目前，监管机构连境内的上市公司都管不过来，监管境外的上市公司难度就更大了，况且监管境外上市公司是一个崭新的课题，需要摸索的路子长着。

此外是有效救济。发行CDR的是外国公司，注册地在外国，主要业务可能在外国，大股东可能是外国人。你要是去告上市公司或大股东，可能得去国外打官司。即使在国内告他们，官司打赢了，案件申请执行的时候还得去外国，而且外国的执法机构不一定配合。另外，律师费可不是一般的高，跨国的官司没有多少人打得起、耗得起。

DR作为衍生品，推出它的主要目的是为了方便国内投资者投资境外公司的股票，没有任何人、任何公司能保证投资者一定能够从中获得收益。DR的投资风险比股票还要大，对投资者保护的力度却又低于股东。对于那些风险偏好型的投资者，可能适合投资DR，于普通投资者而言，需要谨慎参与，稍不留神的话，有可能成为被割的韭菜。

收益与风险是一对孪生兄弟，投资者若只盯住CDR的高收益不放，市场一定会释放出较高的风险让投资者承受。小米集团和九号机器人CDR招股说明书，已经向投资者发出了一个又一个的投资风险提示。因此，投资者不妨将期望值降低、调小点，量力而行，量入为出，有实力就适当参与一下，没有实力的话，站在旁边当一次吃瓜群众看看热闹也未尝不可。最后，还是要重复一遍那句老话：股市有风险，入市需谨慎。