我国IPO定价机制研究

郑敏

摘 要：IPO对于一个企业的发展意义重大，它能帮助上市公司融通资金，吸引投资者，扩大公司的知名度并实现公司的价值。同时，也可增强资产流通性，实现资本的优化配置。我国IPO的定价受到来自公司自身和市场环境的各种因素的影响，现行的IPO制度也仍存在着不足。本文通过分析了解影响IPO定价的基本因素和回顾我国IPO定价机制的演变历程，然后从我国的实际情况出发，对我国现行的IPO询价机制进行了初步分析，并相应地提出了完善的建议。

关键词：IPO；定价机制；询价制；证券市场

1 引言

IPO即首次公开发行，是指股份有限公司首次向社会公众公开招股的发行方式。IPO定价实质上是对上市公司内在价值的市场化评估，其定价的合理性关系到能否顺利实现公司的战略目标，关系到中小投资者的利益，也关系到社会资金在资本市场的合理配置。所以，从证券公司诞生之日起，IPO定价一直是证券公司最困难、风险最高的工作之一。我国证券市场自诞生以来，经过不断地改革与发展，市场规模迅速扩大，在国民经济发展中的作用越来越大。它通过强大的筹资功能和资源配置功能，引导全社会的资本向优势行业和优势企业集中，为我国经济的加速增长建立了新的利润增长点。我国证券市场的发展离不开我国IPO定价机制的市场化改革，从最初的行政定价，到逐步放开新股的定价，实行询价制，这提高了IPO市场的定价效率，适应了时代需求。但我国现在所推行的IPO询价制还存在一些问题与隐患，需要我们结合当下证券市场的特点，去逐步完善，从而达到IPO定价市场化的目的。

2 正文

2.1 影响IPO定价的因素

（1）盈利水平和预期投资回报。企业未来利润的增加在很大程度上跟企业的盈利能力有关，盈利能力好的企业通常也具有良好的投资回报预期，会更受投资者亲睐，这会使其IPO价格提高。

（2）企业的成长能力与发展潜力。具有较高发展潜力和较高成长性的企业，其盈利水平会在接下来几年呈上升趋势，因此会给投资者带来稳定的投资回报，这类企业的IPO定价通常会较高。

（3）股票发行数量。受供求关系的影响，如果股票发行数量较少，而市场需求量较大，则股票价格会适当定得高一点；如果股票发行数量较多，而市场需求并没有扩大很多，则为了保证股票的顺利出售，可将股票价格适当定得低一点。

（4）行业特征。不同行业由于自身特点，会面临时代赋予的机遇与挑战，一些传统行业面临替代与淘汰，而新兴技术行业则有着广阔的发展前景。投资者也会根据市场偏好以及自己长期的投资经验，选择朝阳产业进行投资，而冷落面临淘汰的夕阳产业，因此这两类产业下公司的股票定价会有所差异。

2.2 我国IPO定价制度的演变

我国历史上采用了多种IPO定价制度，随着一步步的定价制度改革，其市场化程度也在不断地提高，总体上可划分为以下四个阶段：

（1）固定市盈率的行政化定价阶段（1991-1999年）

20世纪90年代初期，新股发行的地点和价格都受到严格限制，采用的是固定市盈率定价的机制，规定市盈率的上限为15倍，同时采用网上竞价、网上定价和存款挂钩等发行方式。在90年代后期，采用相对市盈率定价的机制，将市盈率限定在13-16倍之间，并增加实施了预缴配售发行方式。行政化定价是在我国股票市场还不太成熟的情况下，适合我国国情的一种定价手段，在当时对于规范市场以及保护投资人利益发挥了一定的作用。

（2）放松市盈率的的市场化定价阶段（1999.8—2001.11）

在进入21世纪之际，中国股票市场进一步发展，而行政化定价方式极大限制了新股发行价格，易使最终的定价结果受到扭曲，导致了IPO抑价程度过高。为了提高新股发行定价效率，监管部门采取了一系列措施来推进证券市场的市场化改革，具体表现为放松对市盈率的限定，发行人和承销商通过向配售对象进行询问和了解，收集市场信息，从而自主确定发行价格。由于配售对象的参与带来了更多市场信息，所以在这种方式下确定的发行价格更具市场导向，更能反映市场的有效需求。

（3）重新限制市盈率定价阶段（2001.11—2004.12）

随着新股发行定价市场化的推行，且由于市场不规范与缺乏有效约束，种种弊端也逐渐显现出来。最大的问题是许多上市公司的新股发行价格不断推高，高价发行的风险最终转入投资者手中，使投资者利益受到很大损害。鉴于此，自2001年11月开始，监管部门决定在IPO中重新采用限定市盈率的方法，发行市盈率的上限为20倍，最终价格为询价区间的上限价。2002年6月之后，新股的发行开始向二级市场配售。

（4）询价制度阶段（2005.1之后）

2005年1月之后，我国新股发行采用询价制度，新股定价时，发行人和承销商根据对公司价值的判断以及投资人的意愿，先确定一个价格区间，然后再根据投资人的反馈，最终确定一个大多数投资人所能接受的发行价格。中国证监会重新采取IPO定价制度的市场化改革是基于中国股票市场不断走向成熟的判断：随着股票市场的发展，机构投资者在证券市场中占据着重要地位，且实力显著增强，地位不断上升，其掌握的大量市场信息以及长期以来的投资经验能够使新股定价更具合理性，更能反映市场的实际需求。

2.3 我国IPO询价制度的优缺点

2.3.1优点

（1）提高了新股發行定价的合理性与透明度。询价制使得证券市场中的机构投资者直接参与到IPO定价的过程，使新股价格的制定能够更多的反映市场的真实需求，这在一定程度上能够提高定价的合理性。其次，证监会相关法律法规的完善为询价制的实施提供了制度保障，上市公司的融资活动受到更严格的监管，并且会进行充分的信息披露，上市公司的整体质量得到提升。

（2）有利于监管机构更加客观地履行监管职能。询价制将IPO定价的权力交给交易双方，使监管机构不再参与到价格制定的过程当中，这有利于监管部门能够更加公正、客观地对上市公司进行监督，从而优化自己的监管职能。

（3）有利于促进保荐机构的发展与完善。券商是证券市场中最主要的保荐机构，是连接发行人与投资者的重要中介。询价制的实施进一步推动了股票市场的发展，扩大了股票市场的规模，这其中必然会使各券商之间产生更激烈的竞争。为了不被竞争者所挤压，券商会紧跟改革步伐与市场发展状况，主动优化公司治理结构，提升业务能力水平，从而促进整个保荐机构行业的发展与完善。

2.3.2缺点

（1）新股定价并未完全市场化。询价制下，新股发行的承销价格区间是通过对机构投资者的初步询价结果来确定的，而机构投资者可以由发行人和保荐机构选定，在这种情况下发行人和保荐机构很可能会选取对自己评价较好或者有一定关系的机构投资者进行询价，从而询价结果并不能反映真实的市场需求。

（2）信息不对称依然存在。发行人作为股票的发行方，对自身的财务状况、经营成果有着最真实全面的了解，而投資者作为股票的购买方，对发行公司的了解是通过阅读公开的资料与报告来实现的，在这方面获得的信息难免会缺乏真实性、及时性以及完整性，从而可能会误导投资者所作的选择。

（3）没有从根本上保护中小投资者的利益。询价制度下新股发行实行的是网上申购与网下配售相结合的方式，机构投资者可以选择两种方式购买新股，但中小投资者只能选择网上申购，中签率更低。大部分中小投资者丧失了新股申购的机会，只能在二级市场购买股票，这样新股价格易受人为操纵而抬高，中小投资者的利益会因此受损。

2.4 完善我国IPO定价制度的政策建议

IPO定价自我国股票市场产生以来经历了曲折的过程，但每一步都是有意义的探索，每一步的探寻都留下了大量的经验。历史经验证明，IPO定价的市场化改革是中国证券市场发展的一个必然方向，而市场化改革的过程中必然离不开法律政策的保驾护航。因此，为促进IPO定价制度的发展完善，有必要建立健全制度保障体系，优化制度实施的市场环境。

（1）加强证券市场法制建设，完善法律问责机制。法制建设是证券市场平稳运行的重要保障，新股发行定价的市场化改革离不开法律制度的约束，应该重点加强对上市公司的法律问责机制与信息披露力度，从而规范发行人、承销商和投资者的行为，使投资者的利益得到保护。

（2）强化监管部门职能，增强监管部门独立性。在中国资本市场的市场化改革进程中，监管部门需要全面把握中国证券市场制度安排的整体框架，同时对证券市场的发展前景有一个合理预期，不断优化监管职能，并在监管过程中保持适度的独立性，提高监管效率。

（3）进一步完善累计投标询价机制。机构投资者是确定承销价格时的询价对象，为了提高定价的合理性，应该提高机构投资者的基本素养，同时加强信息激励机制和甄别机制，以确保能够从机构投资者手中获得真实有效的市场信息。中国证券市场正在一步步走向成熟，券商的实力也在不断增强，应该给予券商更大的自主性与更多的话语权，让其在证券市场中能够保持活力，从而提高IPO定价效率，推动IPO定价机制的市场化改革不断向前迈进。

3 总结

IPO定价过程就是通过对企业的经营能力与发展能力进行评估测算，将企业的内在价值转换为定量的股票价格，并有效传达给资本市场的过程。企业在确定新股发行价格时，相关的影响因素包括公司的盈利水平、投资回报、发展能力、股票发行数量、行业特点等等。如果发行人能够以投资者所能接受的最高价格发行股票，则意味着IPO定价的成功，如果IPO抑价程度过大，则不能真实反映公司的内在价值，意味着发行的失败。我国IPO定价机制演变历程的实践经验证明，通过询价、报价的方式形成新股发行价格的询价制度使IPO定价更有效率，因为其提高了定价的透明度与投资者的参与度；另一方面，监管部门不再干预定价过程，从而能够更公正的发挥监管职能。但我国目前的询价制度还不是完全市场化的，政府对新股定价依然存在过多介入，同时市场中的很多其他因素影响着定价效率，所以还存在很多弊端。因此，欲实现IPO定价市场化，就要加大监管力度，完善相关法律法规，同时加大信息披露力度，在新股发行时间和方式上给承销商和发行人更大的选择权，合理规避发行风险。另外，还应加速建立完善市场自我约束的机制，在不断探索中引导中国证券市场走向成熟和规范。

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