减持规则不宜简单一刀切

黄湘源

四季度，市场面临着大规模解禁减持的压力。IPO常态化以来，上市企业原始股东累积待减持股份不断增多，而最严股权质押新规实施以来，上市公司融资渠道缩减，股东减持变现的诉求也在增强，2017年修订的“史上最严减持新规”已不在适应当下的市场趋势。

对减持松绑诉求不宜一味迁就

以往减持规则的不合理，现在看来更多的是表现在对限售对象不分青红皂白的一刀切。目前，来自创投类私募机构的松绑呼声很高，原因在于他们在创投期间对有上市意向企业的投入本就是以退出为目标的，一刀切的限售政策使他们无法在更短的时间或相对有利的时机退出，这不仅影响了其目标利益的兑现，也必然会对其在提高资本效率的基础上为更多以高科技为基础的创新公司进一步拓展提供融资产生影响。从提升市场活跃度出发，似乎没有理由不对创投机构的松绑要求给予适当支持，但同样的理由是否也适合于为上市公司大股东减持松绑，则显然未必。尽管目前发生了很多上市公司大股东大比例质押股权的事实。但股权质押行为究竟是为了解决公司所存在的资金危机，还是大股东为了其他目的实施的曲线套现，是很有必要对具体问题具体分析的。对于确实存在资金困难的公司尤其是民营企业，不妨通过有针对性的救援去解决问题，大股东发起创立企业，虽然和创投一样也视获取利益为最终目标，但身为控股股东，利益是与企业连在一起的，因为公司存在大比例股权质押而对大股东减持松绑，很有可能没有帮到存在资金困难的民营企业，反而只是帮了急于金蝉脱壳的公司大股东。

目前来看，市场最大的问题即一刀切。之所以解禁期一到，大股东减持就如开闸的洪水对市场带来极大冲击，无不是拜简单粗暴的一刀切所赐。2019年全年解禁规模高达2.67万亿元，其中近1万亿元将集中在第四季度。而在这种情况下，市场想上行恐怕也会心有余而力不足。而如果A股也能像成熟市场一样规定限售股出售只能小步爬行，每3个月可以出售的股份数额不得超过同类已发行股份的1% 或4周内的平均周交易量，则不会发展成如今好似冲击波般的效应。一个松绑另一个就必须跟着松绑，这并非市场化，而是一种在市场失序的状态下才会发生的剧场效应。这种公平焦虑下的松绑诉求如果只是对其一味的迁就，非但达不到规范减持的目的，反而会对市场造成巨大的冲击。

减持规则应拿出切合实际又兼顾平衡的可行方案

减持规则一刀切的不合理，其实从上市公司股票进入全流通的时候就很明显地表现出来了。股权分置改革的基本完成，究竟意味着上市公司股票应该全流通还是有条件的可流通，在这一点上的争论从来就没有停止过，而股改后所实行的所谓新股发行新政，在大比例的大股东持股依然还被设定为有一定限售期限的非流通条件下，却非得义无反顾地对所发行的新股僅仅只按极不对称的小比例发行流通的数量定价，而且还非得限定在23倍市盈率的红线之内。这种美其名曰市场化的一刀切定价方式，虽然一定程度上或有利于适当控制新股融资的规模，客观上却意味着原来一元面值的大比例限售非流通股也可以不劳而获，其整体市值不等进入流通就已经随之而水涨船高，这显然是不合理的。如果新股发行一开始就能反其道而行之，不以严格控制流通股本发行比例的方式把更大比例的限售股解禁压力留给限售期满后的流通市场，今天的市场即不会遭遇如此之巨大的减持压力。更为不合理的是，由于股改后实行新老划断，对股改后所发行的新股，其限售股在解禁进入流通的时候，也不再需要像参加股改的股票一样支付对价，就能一步登天按其所减持时的市场价进行套现。这两个不合理叠加在一起，很自然的就形成了巨大的利益。

作为市场重要基础性制度之一的减持制度的修订，不仅涉及市场功能的发挥，更涉及了多方面的利益调整，必须秉承敬畏市场、尊重自然规律的原则，拿出一套既切合实际又能兼顾平衡的可行性方案。当务之急不仅是实事求是并有针对性地化解上市公司所面临的股权质押风险，并给创投机构留出更充裕的退出机会，同时也更应该在注册制改革的推动下，进一步深化新股发行制度改革，以釜底抽薪的方式彻底消除目前还以不同方式依然存在着的限售股流通性障碍。只有这样，政策上因地制宜的顺势而变，也才有可能真正成为利好市场可持续稳定健康发展的动力。