我国上市公司股份回购制度评析

赵伟强

西北政法大学，陕西 西安 710063

一、股份回购概述

(一)股份回购的概念

股份回购是公司基于特定目的，采用各种方式按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为，它是资本市场上一项基础性制度安排[1]。

(二)股份回购的特点

1.在法律性质上，它是一种特殊的股权转让行为。主要体现在交易主体和客体的特殊性上。

2.在交易目的上，它是一种独特的资本运作方式。通过股份回购进行调整资本结构、投资理财等操作，在金融市场上有着举足轻重的地位。

3.在交易结果上，它是一种特殊的减资行为。不管采用哪一种方式开展回购，毫无疑问都会导致公司资本总量在某种程度上的降低。

二、股份回购对我国金融市场的意义

完备的股份回购制度，能够有效减少股市震荡，提升投资者对股市的信心，进而使金融市场得以稳定。尤其是在整体经济下滑、流动资金短缺的情形下，往往会形成低迷的市场情绪。此时如果放任不管，很有可能引发股市剧烈震荡、流动性日趋恶化，股价屡创新低等不良情况。然而若准许公司开展股份回购，利用其多余的资金与股东股权进行交易，则可以使市场流动性稳步增加，从而形成股价的良性涨跌[2]。同时股份回购还能充分克制市场投机行为，推动我国金融市场的长期稳定、规范运转。

此外，若公司拥有较多的闲置资金，现金流相对比较充裕，不仅可以通过股份回购降低本公司被其他公司收购的可能性，即“焦土战术”，而且不会在回购股份后出现资产负债率偏高、资金流严重不足、运营资产极大减少等对公司业绩有不利影响的各种因素，相反还能有效增加公司每股盈余，不断提升股票价值，进而促使社会公众股众多股东的相关利益得以维护[3]。

当然，股份回购也存在不利影响，主要表现在以下几个方面：

1.股份回购往往引起金融市场的连锁反应，容易误导投资者，进而造成市场秩序不稳定。

2.股份回购可能导致内幕交易行为，给公司操纵股票价格提供便利途径，从而使中小股东陷于不利的地位[4]。

3.股份回购之后的企业净资产减少，其债务偿还能力也有所削弱，极有可能损害相应债权人的合法权益。

股份回购的不利影响并非不可规避，只要我们与时俱进、制定合理的制度措施，就一定能够最大限度的抑制股份回购的消极作用，发挥其积极作用。国外在采用股份回购的方式来控制市场投机、防止股市过度震荡的过程中，一个极为行之有效的手段便是库存股制度的应用。公司能够通过库存股制度自由调控发行在外的股票数量，尽可能使公司股价回归正常价位。我国现行《公司法》刚刚建立库存股制度，这无疑是我国法律制度的一大进步。

三、我国股份回购制度的变迁

在我国，由于实施市场经济较晚，有关股份回购的立法规制起步也较晚，相关制度不断制定、修改和完善，其变迁历程大致可以分为以下几个阶段：

(一)初步建立阶段(1995年以前)

1993年以前国内相关制度规范极为匮乏。作为第一批出台的制度规范，1992年《股份有限公司规范意见》相关条款明确规定了公司只有在减少资本等特殊的情况下才可以回购本公司股票。1994年7月1日起施行的《中华人民共和国公司法》作出了较为详细的股份回购规定，尤其是在第149条中体现的较多，这是我国股份回购最基本的法律规定。

(二)逐步发展阶段(1995年——2018年6月)

1997年年末颁行的《上市公司章程指引》中明确规定了股份以公开交易和发出要约的方式进行回购，还规定了股份回购的范围等一系列详细操作。2005年6月中国证监会发布了《回购办法》，作出了股份回购制度的开创性举措：准许社会公众股份的回购。2006年1月起施行的《公司法》第143条增加了准许回购股份的情形和一些程序性规定。2008年10月证监会推行的《补充规定》，极大地放松了对回购股份的约束，行政许可的备案方式也得以取消，为上市公司实施股份回购提供了极大的程序上的便利。该《补充规定》的发布，意味着我国相关制度又迈上了一个新的台阶。然而，在此后的近十年时间内，我国股份回购制度未发生重大变化。

(三)大力完善阶段(2018年6月以后)

由于股份回购制度多年未发生变化，相关规定越来越不能适应实践发展的需要，致使上市公司股份回购中出现了不少偏差，亟须结合实际，对其进行修改完善。2018年《中华人民共和国公司法》主要从以下三个方面进行了重大调整：

1.简化了股份回购的程序性规定。规定只要符合相关标准，董事会决议即可替代股东大会决议，使得股份回购更加高效、便捷、快速。还规定了公司在回购本公司股份之后，其合计持有的本公司股份不得超过已公开发行股份的10%，且相应股份必须在三年内予以注销或转让。

2.完善了允许股份回购的情形。未修改之前的公司法规定股份可以奖励给本公司职工，然而公司回购股份的目的多样，不一定就是奖励给公司职工，这样的规定未免过于狭隘。因此现行公司法将这一条款修改为回购的股份可在员工持股计划或股权激励中应用。此外，在公司发行可转债或者为维护公司价值及股东权益的情形下也可以开展股份回购。

3.补充了上市公司股份回购的规范性要求。为了防止上市公司“明修栈道，暗度陈仓”，通过股份回购实施操纵股票价格、内幕信息交易等不正当利益输送，进一步明确上市公司在股份回购的过程中应及时、准确、充分、完整地履行法律规定的信息公开披露、依法合规使用回购资金等义务。除此之外，还删除了个别过时的、不适宜的规范性要求。使股份回购更加具有可操作性、股份回购程序更加公开透明，股份回购效果更加具有可期待性。

总的来说，我国的股份回购法律制度从一片空白开始，针对经济社会实践中存在的诸多难以解决的矛盾和问题，我国在立足国情、总结本国实践经验、借鉴外国有益做法的前提下，不断修改完善相关制度，为我国金融市场平稳较快发展提供了强有力的法律支撑。

四、关于我国股份回购制度的建议

在全面学习和借鉴先进经验的进程中，尽管我国股份回购制度不断与相对成熟的西方市场之规定接轨，在回购情形、回购方式和信息披露等层面采取了很多突破性的举措，但是仍需付诸努力不断完善和发展。

(一)对库存股的持有时限可作灵活规定

现实的市场环境中，公司为了实施股权激励计划等目的而进行股份回购的，一般都要经过至少3到5年，甚至更长的时间才能够完成回购计划全过程。3年的持有时限可能无法满足长期股权激励的需要。再者如果不允许较长时间的股份库存、注销公司已经回购的股份，不但影响公司的现行资本结构，而且当公司需要通过股权进行融资时还要再次付出一部分成本，这样公司的积极性便受到了一定程度的打击。当然，不同公司的状况也不尽相同，所以应根据具体情况，因时因地对库存股的持有期限作出灵活性规定，以满足各种公司不同阶段的发展需求。

(二)实施回购的决策程序应进一步完善

新修订的公司法规定了在符合某些特定条件的情况下，上市公司可依照本公司相关规定或授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议，而不必经股东大会决议即可对股份回购相关程序进行表决并实施。然而对如何限制或约束董事们在此过程中的权力、如何将权力关在制度的笼子里以促使董事们忠实履行义务、保障公司和股东乃至其他相关利益主体如债权人的合法权益却并未能做出具有较强可操作性的规定，因此应针对这一问题，完善相关决策程序，将决议权力暴露在阳光的防腐剂下，以促进股份回购的有序开展。

(三)加大股份回购监管力度

由于股份回购情形增加，法律规制的弹性增大，监管显得愈发重要。欧美国家的这些成熟证券市场，无一不规定上市公司违法披露信息、内幕信息交易等破坏市场秩序、损害相关权利人利益的一系列惩戒措施。在我国金融市场尚不成熟、证券业发展尚不充分的特殊条件下，为了避免股份回购过程中出现诸多乱象，更应本着“三公”原则和稳定金融市场原则，加大信息披露、回购决策等方面的监管力度[5]。

(四)做好股份回购之后的制度安排

虽然股份回购常常被视为稳定公司股价、平衡资产负债结构、提升公司整体价值等目的的有效措施，但是这种措施并非毫无例外的都能达到理想目的。比如，如果公司本着提高本公司股价的目的开展股份回购，或许短期内股票价格可能会上升，但如果没有后续的跟进措施，长此以往股价必将下降，因此公司股价的上升只能是暂时性的。上市公司股份回购固然是一种比较好的手段，但解决问题的核心在于回购后需要采取的一系列配套措施，从根本上提升公司的整体价值，这样才能使公司最初的目的得以顺利实现，进而使公司在中长期竞争中始终立于不败之地。因此对于上市公司股份回购，需要有更长远、更切合实际的考虑，充分做好股份回购之后的一系列制度安排。

(五)针对“忽悠式回购”的情形制定相应措施

所谓“忽悠式回购”指的是公司在宣布股权回购计划之后不予以执行或者执行情况不符合已公布计划内容的情形。之前就有很多上市公司推出了极大额度的回购计划之后却并未实施的。比如永安药业、东方雨虹、国元证券等公司在推出了股份回购计划之后都未实行。上市公司仅仅宣告回购计划而不予实施，与缺少相应的惩戒措施不无关系。但值得注意的是，2018年11月23日沪深证券交易所同时发布《上市公司回购股份实施细则(征求意见稿)》，该文件在防范“忽悠式回购”及“利益输送”等不当行为方面制定了许多详实的举措，从强化信息披露义务、限制特定主体进行减持、不得随意变更或终止回购计划等诸多层面作出了更多明确的要求。笔者期待更多相关制度能够尽快制定出台并落实到位。