美国股东积极主义的兴起与对我国的启示

金宪宽

浙江嘉瑞成律师事务所，浙江 温州 325000

一、美国股东积极主义的发展

(一)股东积极主义的定义

股东积极主义的一般理解是机构投资者依据其所持有公司的股份，以股东的身份积极深入参与公司内部治理以及变革，尽可能获取足够的信息，分析其效果总结其经验，实行有利可图的投资项目和策略，或颠覆无效率的决策者行为，从根本上维护机构投资者利益的理性投资行为，也称为“用手投票”。与股东积极主义相对的，是股东消极主义，即“用脚投票”的“华尔街准则”。

机构投资者股东积极主义的表现包括以下主要形式：

1.投票权争夺(Proxy fights for control)，其实质通过拥有足够的投票权来掌握股东使用企业资源、经营管理、人事安排等公司治理的决策权，如董事会成员的选举。

2.股东提案权(Shareholder Proposal right)，即股东可以向股东大会提出供大会审议或表决的议题或者议案的权利。此权利可以保障实现对公司经营的决策参与、监督与纠正作用。

3.私下协商(Private consultations)[1]，在美国，机构投资者主要采用正式信函或电话等非正式对话方式与目标公司就公司业绩、公司治理等问题等进行私下协商。

4.劣迹公司曝光(Exposed the under performing companies)[1]，即机构投资者把那些长期绩效低劣的上市公司列入“黑名单”，通过曝光向该公司董事会及管理层施加压力，迫使该公司改善经营。

5.集体诉讼(Class Action)，集体诉讼在美国股市中被经常用到，即当众多受害股民想对一家上市公司提起诉讼时，无须每个股民都提出诉讼，只要有一个股民代表集体股民的利益提出一个诉讼即可。

(二)美国股东积极主义的发展

上世纪八十年代之前，美国机构投资者奉行“华尔街准则”，机构投资者并不会对其投资公司进行过度参与以及干涉，即使其投资的公司经营业绩不佳或者其自身权益受到侵害，通常也是消极对待。

自上世纪八十年代之后，美国的并购浪潮给机构投资者带来了投资机会也同时带来了投资风险，对机构投资者而言，如果继续通过“用脚投票”来治理所投资公司将会带来灾难性的毁灭。因此机构投资者不得不放弃“用脚投票”，而是主动利用股东身份积极参与到公司治理中维护其自身权益。同时，随着机构投资者资金的扩大以及其在上市公司中不断增加股权，也导致其在证券市场中地位的不断上升，这不仅大大提升了股东治理公司的积极性，也为股东参与公司治理提供了坚实的基础。

另外，美国政府也逐渐放宽了法律与政策的严格限制，这对机构投资者权利的行使减少了屏障。同时不少州、地方政府和公司实施的对股东积极行为的成本补偿政策[2]，也很大程度上降低了机构投资者参与公司治理的成本，从而又进一步推动了机构投资者对公司治理的积极性。所以，机构投资者出现了前所未有的积极态势，主动采取各种积极干预措施，如试图对业绩不佳的公司进行变革、策划公司经营的战略以及撤换公司的中高层管理者等，机构投资者采取的各项行为均在促使其投资公司改进经营状况，以使得自身获得更多的经济效益或者挽回其受到的损失。

20世纪90年代之后，“股东积极主义”已经是机构投资者离不开的重要治理手段了，在美国尤为明显。

(三)股东积极主义的作用

股东积极主义影响公司治理的衡量指标[3]之一是引起公司治理结构发生机构投资者所希望的变化的成功率。即：公司治理结构组织越完备合理，公司的管理越有效，公司的业绩也就越好。

股东积极主义对目标公司治理结构在不同方面具有不同影响。比如：股东积极主义对高层管理者岗位的变动有一定影响。Huson(1997)发现[4]，在成为公司股东后的3年内，高管和董事会成员变动的概率提高。高管的变化可能由于公司的业绩疲乏，故机构投资者提议更换高管是很正常的。同时，对以公司业绩增长为主要利益点的股东而言，一切促使公司业绩增长的公司管理、公司管理监督等方面，机构投资者均可深度参与并产生影响。

因机构投资者并不对其持有的财产拥有所有权，很多情况下，机构投资者仅仅是“持有”，而实际所有权属于他们的客户。例如，很多机构投资者以及以自身名义持有股份的金融机构，实际上是代替其他受益人投资的，如养老金计划参与者、保单持有人或者信托基金投资者。如果他们不能维护好客户的权益，客户则会将其解雇。因此，机构投资者应该对其持有的股份负重要责任。由于机构投资者的专业性，其希望通过他们的管理行为给公司或者客户带来更多的经济利益，此种所有权模式会获得长期的效益，其积极行为带来的利益很多时候远远超过简单的直接交易所带来的利益。

另外，根据机构股东积极主义有效监督论，机构投资者积极参与对公司管理的监督，其价值是显著的[5]。某种程度上来说，监督管理制度的有效性决定机构投资者行为规范。例如，美国的有效监管制度促使机构投资者合法合规地参与公司治理。

二、我国股东积极主义的发展现状

(一)我国股东积极主义的发展现状

我国股东积极主义的发展存在较多问题，但随着对股东积极主义的重要性认识的加深，也促使着机构投资者从之前奉行的股东消极主义向积极主义转化。

随着我国社会主义市场经济的深入发展，机构投资者也逐渐增大规模、扩大种类，加大其在上市公司中的股份，并由开始的消极态度演变为积极的“用手投票”。同时，相关法律法规的建立也给予“用手投票”的投资者以制度支撑。几经修订的《公司法》已开始重视股东积极主义的重要性，如规定股东提案权、表决代理权等，均体现了鼓励股东积极参与公司治理的原则。与此同时，证监会也出台了相关积极性的部门规章和规范性文件。但是总体上，机构投资者在我国的力量还比较薄弱(个人投资者占了中国股票市场的主体地位)，特别是在国内上市公司的治理中尚未发挥关键性作用。

另外，机构投资者发展至今已出现多元化发展格局，但由于我国机构投资者尚未形成参与公司治理的态势以及相关法律法规系统的缺失等，我国的机构投资者参与公司治理中仍存在障碍与缺陷。

(二)我国股东积极主义的主要表现形式

随着近些年的发展，我国股东积极主义在公司治理方面主要表现形式为股东网络投票、征集表决权、股东提案等，除了前述有法律制度支撑的形式之外，还存在股东以公开发声的形式，用舆论来监督公司控股股东以及高管的行为。

股东网络投票是在互联网的深入发展及普及性的基础上建立的，2006年，证监会出台相关制度，要求上市公司为保障股东参与表决的权利，在召开股东大会时，为股东提供网络投票系统，后沪深两大交易所分别优化自身的《网络投票实施细则》及修订版，在该制度的普及下，机构投资者的积极性被激起，参与度更高，同时该制度也让投资者感受到其参与公司治理能力的提升。

征集表决权是指享有投票权的股东无法或者不愿亲自出席股东会，并且尚未主动委托代理人行使投票权时，由公司现任管理层或反对股东主动向其他股东请求授予其表决代理权的行为[6]。我国的《公司法》中规定了股东表决权的代理制度，即股东有权利委托其代理人参与表决。《股票发行与交易管理暂行条例》中规定了股票持有人可以授权他人行使投票权。《上市公司治理准则》及《上市公司章程指引》中也均规定了征集表决权事宜，征集表决权在调整股东消极主义的行为上，通过对股东的引导，收集他们的股东表决权以能够在公司治理上取得某些实质性的控权，进行发声，进而最终影响股东大会的表决结果。

股东提案权意味着股东在股东大会上的话语权，是股东行使的基础权利。股东提案权依然是积极鼓励机构投资者充分发挥其股东作用，提升在公司中的参与度，以实现其在公司治理中的参与及监督的作用。《公司法》及《上市公司股东大会规则》中虽规定了股东有提案的权利，但是设置的门槛较高且比较笼统，再加上没有形成系统的法律规定，导致股权比例较少的机构投资者在提交议案时，会产生重重阻碍及无法寻求救济的窘境。我国股东提案制度尚未体系化完整化，也没有相应的补救措施，故常常出现机构投资者提案至股东大会，但是会受到董事会及高管的系列限制，以至于机构投资者难以维护自身权益。

三、对美国股东积极主义的思考

机构投资者以股东的身份参与到公司治理中已成为国际趋势。鉴于我国资本市场也日益完善，机构投资者的资金实力的愈发雄厚，为了获得更多的利益以及防范市场风险，股东不得不更积极主动地发挥其最大的作用。那么，到底我国该具体如何借鉴美国的股东积极主义，本文建议如下：

(一)增强股东的资金实力和增加其在公司中的股权比例

根据成本收益原则[7]，只有当参与公司治理之后所得收益超过参与公司治理的成本时，机构投资者才有可能采取干预行动。因此，只有当机构投资者的持股数量达到一定比例时，才能激励其去关心公司治理问题，才会产生参与公司治理的动力。从我国先前的机构投资者股东行为中也可以发现，随着以投资基金为代表的机构投资者实力的增强，机构投资者的独立性也得以增强，掌握并行使其“话语权”及其他相应的股东权利，也为股东参与公司治理提供了坚实的基础。

(二)制定完备性法律法规，支撑机构投资者积极参与公司治理

相比较美国，我国的相关政策法规比较缺失，不够严谨且相对落后，或者过于严格。中国的机构投资者在持股比例、内部交易规则和持股披露规则均受到法律的限制。目前股东积极主义的几种表现形式也因制度的不完善，尚不能发挥真正的效用。随着我国资本市场发展速度越来越快，市场规模也越来越大，出现的问题往往得不到现有法律的规制和解决，这就需要更多的具有前瞻性的法律法规政策来规制、保护和完善。法规的不健全，不仅仅体现在它的滞后性，而且还体现在不全面性，因此会导致市场风险得不到防控，股东利益得不到保护等等。完善法律法规的全面性，可以在加强对市场的监管、披露信息失真惩罚、放松对机构投资者的限制、规范机构投资者行为等方面制定相关法律法规。

(三)放松对机构投资者投资的限制

2017年，证监会在公开征求意见后发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，该规定在对原有投资基金的持股“双十比例”投资限制的基础上，进一步对同一管理人管理的全部开放式基金持有单一上市公司流通股的比例作出15%的上限要求，对同一管理人管理的全部投资组合持有一家上市公司流通股做出30%的上限规定。新的规定虽然放松了持股比例的限制，意欲也在分散风险，防止其利用重仓操纵股市，但是，该股权比例的上限限制终究还是制约着机构投资者深度参与公司的治理。故我国应当借鉴美国政府放松管制推动机构投资者积极参与公司治理的经验，适当放宽或解除有关投资机构、投资比例的某些法律限制。

(四)完善公司自身监督制度

一般而言，公司都具有董事会、监事会和股东(大)会，其中监事会就是负责公司的监督职能。由于机构投资者行为规范与监督管理制度的密切关系，这就需要监管者建立和完善监督管理制度。监事会除了具有积极推动的作用，其监督效果也很明显，例如，调查公司的财务状况、召集股东(大)会、对公司人员提出罢免的建议等等。可见，监督制度的完善与否对公司的治理具有重大的影响。