经营智慧：逆周期因子对汇率的作用

文/秦奕祯

2015年汇率形成机制改革中加大了市场供求对汇率形成的决定作用，但是之后两年的人民币贬值导致外汇市场出现顺周期波动，进而扭曲与基本面相一致的合理市场供求，外汇市场自律机制在中间价报价模型中增加了逆周期因子来应对市场的非理性行为。本文基于ARMA-GARCH模型分析了逆周期因子对消除人民币汇率波动的实施效果。

逆周期因子的概述

汇率是两种货币之间兑换的比率，可以视为一国货币对另一国货币的价值。汇率对产出、物价、短期资本流动都会产生影响。本币汇率贬值能促进出口、抑制进口，本币升值则有利于进口、不利于出口。汇率下跌会引起进口商品在国内的价格上涨，并可能带来国内物价水平的整体上涨。此外，当存在本币贬值的预期，本国和外国投资者会将以本币计价的资产兑换成外币资产，发生资本外流。如果存在本币升值的预期，国内外投资者都会尽量持有以本币计价的各种资产，可能产生流国内的动性过剩与资产价格泡沫。

自2005年起人民币汇率实行以市场供求为基础有管理的浮动汇率制，人民币汇率盯住若干种主要货币组成的货币篮子。但是2015年“811汇改”前，美联储货币政策转向，加息缩表的预期导致美元走强，人民币汇率与美元走势相关程度较高，使得人民币实际有效汇率升值较快。同时我国货物贸易则保持较大顺差，市场主体对人民币汇率的趋势认识不同，导致人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大且持续时间较长。2015年8月11日，人民银行宣布完善人民币汇率中间价形成机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价，汇改加大了市场供求对汇率形成的决定作用，增强人民币汇率双向浮动弹性。

汇率作为本外币的比价具有资产属性，价格波动可能导致外汇市场出现顺周期波动，进而扭曲与基本面相一致的合理市场供求。外汇市场自律机制“汇率工作组”针对该问题建议将中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，得到了外汇市场自律机制全部14家人民币兑美元汇率中间价报价行充分讨论并获同意并于2017年5月末正式实施。在计算逆周期因子时，先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。

逆周期因子推出后，人民币汇率逐渐充分反映了中国宏观经济的基本面，各报价行于2018年1月9日起将本行的“逆周期因子”调至了中性。

2018年8月24日起各报价行对“逆周期系数”进行了调整，重启了人民币对美元中间价“逆周期因子”以应对受美元指数走强和贸易摩擦等因素导致的外汇市场上的非理性和顺周期行为。

2015年1月5日到8月10日期间，人民币兑美元中间价在6.1079至6.1617之间窄幅波动，标准差为0.013329，汇率基本维持水平。

2015年8月11日汇改后，仅3个交易日人民币兑美元中间价便下跌4.45%，从2015年8月11日到2017年5月25日期间，人民币汇率从6.1162跌至6.8695，累计跌幅高达10.97%，标准差为0.196324是汇改前的14.73倍。

2017年5月26日到2018年1月9日实施“逆周期因子”期间，人民币兑美元中间价从6.8695升至6.4968，累计涨幅达5.74%，标准差为0.095173，较未实施“逆周期因子”期间下降了51.52%。

2018年1月10日至8月24日“逆周期因子”调至了中性期间，人民币兑美元中间价从6.4968跌至6.8710，累计跌幅达5.45%，标准差为0.193857，较前期上涨103.69%，回到了“811汇改”后实施“逆周期因子”前的水平。

2018年8月27日至2019年3月8日重启“逆周期因子”期间，人民币兑美元中间价从6.8710升至6.7235，累计涨幅达2.19%，标准差为0.078609，再次下降59.45%，略低于前次实施“逆周期因子”期间标准差。

“811汇改”后人民币汇率双向浮动弹性明显扩大，更好地体现了市场供求对汇率形成的决定作用，为将来实现人民币资本项目可兑换和人民币国际化迈出了坚实一步。汇改后实施“逆周期因子”期间较未实施期间，标准差缩小1倍，汇率稳定性明显增强。汇改后实施“逆周期因子”期间人民币兑美元均实现了升值，而未实施“逆周期因子”期间人民币兑美元均遭遇了贬值，中美汇率问题涉及较多影响因素，绝非“逆周期因子”可以完全解释，但由于中美贸易摩擦等非理性因素导致的短期资本外流与人民币汇率贬值的恶性循环得到了遏制，“逆周期因子”的推出取得了很好的预期效果。

逆周期因子的实证研究

本文选取2015年8月11至2017年5月25日及2018年1月10日至8月24日，“811汇改”后无逆周期因子全部交易日人民币兑美元中间价日涨跌幅共588个数据，记作WNZQ。2017年5月26至2018年1月9日及2018年8月27日至2019年3月8日，“811汇改”后有逆周期因子全部交易日人民币兑美元中间价日涨跌幅共282个数据，记作YNZQ。基于ARMA模型将两者进行对比，对逆周期因子对汇率的影响进行实证研究，数据全部来源于Wind。

在样本区间内YNZQ偏度为0.9005，峰度为4.4577，JB统计量为63.0767对应的P值趋近于0，故序列不服从正态分布；同样WNZQ的JB统计量为43.4655对应的P值趋近于0，也不服从正态分布。YNZQ最大值0.00797、最小值-0.00613、中位数-0.00009、均值0.000277、标准差0.002096，WNZQ最大值0.00931、最小值-0.00902、中位数-0.00022、均值-0.000214、标准差0.002302。比较二者的统计特征发现YNZQ的最大值更小、最小值更大、中位数更接近于0、标准差也更小，有逆周期因子期间人民币兑美元中间价波动更小、汇率更稳定。

使用ADF检验的方法进行单位根检验来判断序列的平稳性，WNZQ的t统计量为-25.31，P值趋近于0，YNZQ的t统计量为-13.83，P值也趋近于0，根据ADF检验原理，拒绝序列存在单根的原假设，认为序列是平稳的。

结合序列自相关图和偏自相关图，利用AIC和SC信息准则建立ARMA模型。YNZQ在ARMA(1,1)时AIC和SC值同时达到最小。而WNZQ在ARMA(2,2)时AIC值取到最小,在ARMA(1,1)时SC值取到最小，考虑到模型的简洁性选择ARMA(1,1)模型。

对WNZQ和YNZQ基于ARMA(1,1)模型的残差序列进行滞后阶1期异方差检验，WNZQ的F统计量和R^2统计量对应的概率均为0.005，拒绝残差序列不存在异方差的原假设，而YNZQ的F统计量和R^2统计量对应的概率分别为0.2755和0.2739，说明YNZQ序列不存在异方差。此外，对WNZQ和YNZQ基于ARMA(1,1)模型的残差序列进行相关性检验，发现二者都是平稳的。综上得到YNZQ的ARMA(1,1)方程为：YNZQ(t)=0.000382-0.379989×YNZQ(t-1)+μ+0.575693×μ(t-1)

由于WNZQ序列存在异方差，故在ARMA(1,1)模型的基础上加入GARCH模型来拟合误差。由于GARCH(1,1)模型拟合效果较好，故采用ARMA(1,1)-GARCH(1,1)模型来分析WNZQ序列。

GARCH模型中均值等式中的扰动项常见的分布假设有正态分布、t分布和广义误差分布(GED)。根据AIC和SC信息准则在ARMA-GARCH不同误差分布假设的比较中，误差基于t分布的模型AIC值和SC值最小，拟合效果最好，其次是GED分布和正态分布。所以基于t分布得到均值方程和方差方程：

WNZQ(t)=-0.000007+0.966402×WNZQ(t-1)+μ-0.951342×μ(t-1)

σ^2(t)=0.00000012+0.103249×μ^2(t-1)+0.882158×σ^2(t-1)

比较YNZQ和WNZQ的均值方程，t-1期WNZQ系数为0.966402表明t期WNZQ值受到前1期值正向影响程度很大。由于交易主体不够成熟，不能基于影响汇率各因素的研究后形成关于理论价格的独立判断，市场观察到人民币汇率变化后会倾向于形成片面的趋势性的预期，形成“羊群效应”后造成汇率会在一段时间内的累计涨跌幅度过大。而t-1期YNZQ系数为-0.379989表明t期YNZQ值一定程度上受前1期值负向影响，引入逆周期因子后人民币兑美元中间价短期双向波动特征更加明显，单向的一致性预期有所缓解，而且常数项为0.000382表明人民币在该区间内整体上处于升值状态。

观察WNZQ的方差方程，t-1期μ^2系数为0.103249，t-1期σ^2系数为0.882158，表明WNZQ序列的方差受到自身前1期值正向影响程度很大，相对而言受到前1期误差项影响较小。在没有逆周期因子时，由于追涨杀跌等短期投机交易的存在，单个交易日涨跌幅度过大的情况可能会集群持续在某些时间段内，造成汇率短期的大起大落，容易引发恐慌造成短期资本的频繁流动，不利于外汇市场的稳定。而YNZQ序列不存在异方差，说明引入逆周期因子后，人民币兑美元中间价单日涨跌幅度更加稳定，短期的大起大落被消除。

结论与建议

“811汇改”后由于市场主体不够成熟，汇率过于频繁的大起大落和严重偏离经济基本面的过度贬值会影响企业和居民的合理结售汇，基于市场波动而产生的恐慌导致的短期资本流动阻碍了宏观经济平稳运行。外汇市场自律机制推出逆周期因子后，汇率单日涨跌幅变动的标准差缩小1倍，消除了序列异方差缓解了汇率市场短期的过度波动。汇率每日涨跌受前1日严重的正向影响被消除，短期双向波动更加明显，也不易发生特定时间段内累计过大涨跌幅的情况，汇率波动更加围绕于符合中美宏观经济基本面的理论价格周围。

逆周期因子的推出既完善了人民币汇率形成机制也解决了短期资本流动的无序状态，同时不消耗人民银行的外汇储备，不会以收紧国内流动性牺牲内部均衡为代价来稳定外汇市场，逆周期因子的推出无疑是成功的。不过在逆周期因子实施过程中，仍有三点需要关注。其一，逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定，具有一定的主观性导致外汇报价行承担了部分外汇市场风险，应该要注重运用外汇衍生品工具降低自身的风险暴露。其二，由于近年来中国物价涨幅和10年期国债利率长期高于美国，无论按照购买力平价还是利率评价等外汇价格决定理论，人民币兑美元都存在小幅贬值倾向，前次实施逆周期因子期间累计涨幅达5.74%，而之后逆周期因子调至中性期间又累计贬值达5.45%。此次重启逆周期因子期间无需过多关注汇率涨幅，容忍人民币汇率短期小幅的低估，只要维护外汇市场稳定使汇率不偏离合理区间即可。其三，开展对企业和居民国际金融知识普及，市场主体的成熟有益于外汇市场的稳定。