风险投资、引致研发投入与企业创新产出——地区制度环境的调节作用

李梦雅，严太华

（重庆大学 经济与工商管理学院，重庆 400044）

作为微观层面创新的中坚力量，企业技术创新水平的提高不仅有助于增强自身的核心竞争优势，而且对于我国经济实现提质增效也具有深远的影响［1］。在支持初创企业成长和发展的过程中，风险投资作为重要的外部战略投资者，起到了发现价值、创造价值的关键作用［2］。从企业创新周期来看，风险投资对企业创新的影响主要表现在如下环节：①投入阶段增加企业的研发支出；②产出阶段增加企业的专利产出；③市场转化阶段提高企业的经营业绩［3］。现有关于风险投资与企业创新关系的研究，在企业研发投入阶段，GOU和JIANG［4］发现与没有风险资本支持的企业相比，有风险投资介入的企业研发投入水平更高。付雷鸣等［5］发现风险投资在提高企业创新投入方面具有更高效率。金永红等［6］的研究结果也显示风险投资持股比例与企业创新投入水平呈现正相关。但是，这些研究在一定程度上忽视了风险投资对企业创新产出阶段和市场化阶段的影响。与研发投入相比，创新产出则更能代表企业拥有的、可利用的、能够为企业带来真正竞争优势和经济利益的技术创新载体。既有关于风险投资与企业创新产出的研究多使用一步法直接估计风险投资支持对企业创新产出的影响效应。KORTUM和LERNER［7］、苟燕楠和董静［8］的研究结果均表明风险投资参与对企业创新产出具有显著的提升作用。但是，这些研究在创新产出变量测度方面存在一定的缺陷，且多数研究样本存在选择性偏差，降低了研究结果的可靠性［9-10］。同时，新制度经济学指出，制度环境是技术创新的决定性因素［11］。制度环境包括法律、政府、市场、对外开放等与企业经营管理密切相关的因素［12］，其通过保护创新成果、提高创新资源配置效率、增加技术溢出等机制对企业的创新活动产生重要的影响。然而，现有文献在研究风险投资与企业创新产出的关系时，鲜有学者考虑地区制度环境在其中的调节作用。另外，风险投资对企业创新产出的影响并不是直接的，而是以企业研发投入为中介。基于此，本文使用倾向得分匹配方法（PSM）分析风险投资对企业创新产出的具体作用机制，并进一步探究地区制度环境对风险投资发挥其创新产出效应的影响。

与以往研究相比，本文希望在以下方面做出边际贡献。①运用倾向得分匹配方法对风险投资影响企业创新产出的作用机制进行更为细致的考察，一定程度上可以矫正样本选择偏差，从而使得研究结果更加精确。②以研发投入为中介，估计风险投资的额外研发投入引致效应以及该效应对企业创新产出的影响，有助于厘清风险投资对企业创新产出的作用机制和影响效果。③分析风险投资引致的研发投入对企业创新产出的影响时，本文从地区市场化进程、知识产权保护程度、对外开放水平3个方面探讨了地区制度环境对两者关系的调节作用，这不仅有助于从制度经济学的研究范畴进一步完善我国风险投资理论体系，同时也可为政府制定有效的技术创新政策提供重要的思路启发。

1 文献回顾与研究假设

1.1 风险投资与企业创新产出

随着各国风险投资产业的蓬勃发展，风险资本已经成为促进企业技术创新成果转化的有力助推者。KORTUM和LERNER［7］研究了美国30年间风险资本对20个行业专利产出的影响，结果表明风险投资促进了行业专利产出数量的大幅增长，且这些企业的专利质量也更高。苟燕楠和董静［8］对我国中小板上市公司进行研究，发现无论从研发投入强度还是专利申请数量来看，风险投资参与均能够显著提高企业的创新表现。邵同尧和潘彦［13］运用我国省级面板数据构建创新投入产出模型，结果表明风险投资对地区创新产出具有明显的促进作用。

从理论上看，风险投资在进入企业后会对企业的研发创新活动进行有效的监督与管理，提高企业研发投入水平，同时还会利用自身的专业优势、丰富的市场资源、广泛的社会网络联系为企业的创新活动提供决策指导，促进创新成果的转化，从而对企业的创新产出产生积极的影响。据此，本文提出以下假设。

H1 风险投资参与能够促进企业创新产出。

1.2 地区制度环境、风险投资引致研发投入与企业创新产出

现有诸多文献肯定了风险投资对于企业创新投入的积极作用，GOU和JIANG［4］、付雷鸣等［5］、金永红等［6］均认为风险投资的介入能够产生显著的额外研发投入引致效应。在风险资本进入企业后，出于其组织结构和运作方式的考虑，可能会追求更高的短期收益，进而可能使得风险投资引致的额外研发投入规避研发周期较长、能够产生大量核心技术的创新项目，而投资于短期收益较大、技术含量低的研发项目，从而造成最优投资项目偏离，对企业创新产出的影响较为有限。新制度经济学认为制度环境是技术创新的决定性因素［11］。良好的制度环境能够为风险投资机构发挥其创新增值作用创造更加公平有序的市场环境、保障企业创新收益、增加企业学习世界领先技术的机会，从而使风险投资机构能够更加有效地监督管理被投资企业，为其提供融资、投资、创新管理等全方位的增值服务，提高企业创新产出效率。同时，在创新要素配置效率得以提高、创新收益能够得到切实保障的情况下，企业的创新意愿和创新热情也会高涨，创新投资活动效率将大大提高，从而在制度环境发展水平更高的地区，风险投资的介入将对企业引致创新投入的产出效率产生更加积极的影响。较高的市场化进程能够为企业的经营发展营造更加公平有序的环境，提高企业的创新意识，激发创新热情，为企业雇佣高水平的研发人员和创新要素的合理流动创造有利的环境，从而优化创新资源的配置和利用效率，促进企业的创新产出［12］。当地区的知识产权保护水平较高时，企业研发溢出损失减小，创新技术成果被侵权的概率将会降低，这将有利于企业维护专利成果与核心技术的安全，保障技术成果未来产生的高额垄断利润，从而激励企业进一步提高研发投入力度，加速企业创新成果的产出进程［14］。随着地区开放水平的提高，外资企业和产品大量涌入本地市场，为了提高自身的市场份额，本地企业纷纷提高研发投入比例，加快新产品的产出进程。同时，跨国企业普遍拥有雄厚的先进技术和精细的工艺流程，进入当地市场后本地企业可以通过学习效应接触到更多的新产品和新知识，从而提高创新活动效率，有效促进企业创新产出。据此，本文提出以下假设。

H2 风险投资介入能显著增加企业研发投入，但引致的额外研发投入对企业创新产出无显著影响。

H3 地区市场化进程、知识产权保护、对外开放水平能够正向调节风险投资引致的额外研发投入与企业创新产出之间的关系。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文以2010年12月31日前在我国深圳创业板上市的153家公司为研究对象，研究区间跨度为2010—2016年，共收集1 071个样本。其中，有风险投资参与的样本有351个，占样本总数的32.80%，无风险投资的样本有720个，占67.20%。

通过手工收集上市公司年度报告中的股东变动情况和董事会报告获得风险投资和研发投入数据；通过国家知识产权局中的专利检索及分析网站和SooPAT专利搜索网站获得企业专利数据；地区制度环境数据来源于历年《中国统计年鉴》、中国知识产权保护局官方网站以及王小鲁等［15］的《中国分省份市场化指数报告（2016）》；企业的基本信息和财务数据来自国泰安（CSMAR）数据库。

2.2 变量说明和定义

2.2.1 企业创新产出 与新产品销售收入占比等创新产出相比，专利申请一方面更能体现企业研发项目的进展情况，另一方面专利申请需要支付的申请费对企业的创新产出具有一定的筛选与甄别效应，只有企业专利很有可能被批准并能够为企业带来高额的独占收益时，企业才会支付这项费用，因此本文使用新增专利申请量的自然对数（Patent）来衡量企业创新产出。同时，由于不同类型创新产出具有的创造性和实用价值差别较大，因此有必要进一步分析风险投资对企业新增发明专利（Invent）、实用新型专利（Utility）、外观设计专利（Design）等不同类型创新产出的差异影响。

2.2.2 企业研发投入 运用两步法估计风险投资对企业研发投入的额外引致效应时，本文参考苟燕楠和董静［8］、蔡地等［16］的研究，使用企业研发支出与营业收入之比来衡量企业研发投入水平（RD）。

2.2.3 风险投资支持 参考吴超鹏等［17］的研究，按照以下步骤进行界定：①对企业年末十大股东信息进行了手工收集与整理，如果十大股东的名称中含有“风险投资”“创业投资”“创业资本投资”，则认定为风险投资支持企业；②对十大股东名称中含有“科技投资”“创新投资”“产业投资”“股权投资”“投资管理”“资产管理”的公司，通过网络搜索，将主营业务包含“对未上市企业进行股权投资”的界定为风险投资机构；③对于主营业务定义模糊或查询无果的公司，参考清科（Zdatabase）数据库编写的《中国创业投资暨私募股权投资机构名录》（2010—2016）以及《中国创业风险投资发展报告》（2010—2016）进行界定。按照以上标准，如果企业得到了风险投资机构的支持，则VC=1，否则VC=0。

2.2.4 地区制度环境 市场化水平使用《中国分省份市场化指数报告》中的市场化总指数来衡量企业所在地区的市场化水平（Market），因为该报告中市场化总指数的数据只更新至2014年，本文使用2012—2014年市场化指数的平均值表示2015年的市场化指数，使用2013—2015年市场化指数的平均值表示2016年的市场化指数。参考李莉等［18］的研究，使用地区技术转让市场规模即各地区技术市场成交额占地区GDP的比重来衡量地区知识产权保护程度（IPP）。对外开放水平（Open）参考洪俊杰和石丽静［12］，使用各地区进出口贸易总额与地区GDP之比衡量。

2.2.5 匹配变量 ①企业规模（Size）即企业主营业务收入的自然对数。②企业年龄（Age）即企业成立年数。③企业成长性（Growth）即总资产增长率。④企业经营业绩（Roa）即总资产收益率。⑤资产负债率（Lev）即负债总额/资产总额。⑥经营现金流（Cash）即经营现金流量净额/营业收入。⑦资本密集度（Capital）即人均固定资产净额的自然对数。⑧股权集中度（Ocd）即第一大股东持股比例。⑨两职合一（Double）即企业董事长和总经理存在兼任情况为1，否则为0。

2.3 计量方法与模型设定

倾向得分匹配方法（PSM）是为了减少数据偏差和混杂变量的影响，减弱系统性偏差，从而能够更加合理地对实验组（风险投资支持企业）和控制组（无风险投资支持企业）进行分析比较的统计方法。PSM将影响企业研发投入、创新产出以及风险投资进入企业的主要因素转化为接受处理的条件概率（倾向值），并依据倾向值最为相近的原则为每个处理组企业（风险投资支持企业）匹配一个与之在未引入风险投资前最相近的对照组企业（无风险投资支持企业），由于两组企业除了风险投资支持与否的不同，其他方面都极为相似，所以两组企业在风险投资介入后研发投入和创新产出的差异就是风险投资支持对企业研发投入和创新产出的影响，这在一定程度上消除了样本的自选择偏差。

本文依次运用PSM一步法检验风险投资对企业创新产出的直接效应以及两步法检验风险投资通过引致企业额外研发投入进而增加企业创新产出的间接效应，以分析其作用机制［19］。

为检验H1，本文使用PSM一步法进行直接估计。为检验H2和H3，探究风险投资影响企业创新产出的作用机制，首先，需要分析风险投资对企业研发投入的额外引致效应。企业研发投入由两部分构成，即RD=RDc+RDf。其中，RDc是风险投资介入引致的额外研发投入，如果企业没有得到风险投资的支持此项为0，如果得到风险投资的支持，此项由风险投资支持企业的研发投入与匹配企业研发投入的差得到；RDf是反事实研发投入①反事实研发投入表示如果企业没有得到风险投资支持时的研发投入水平（此时企业已经得到了风险投资的支持），即企业得到风险投资支持时研发投入的潜在结果。当企业得到风险投资支持时，企业未得到风险投资支持时（反事实）研发投入是我们观测不到的，所以只能使用没有得到风险投资支持时企业的研发投入来替代估计企业在得到风险投资支持时的潜在结果（反事实），因此使用企业实际发生的研发投入减去风险投资支持引致的额外研发投入来估计企业没有得到风险投资支持时的研发投入水平。，代表没有风险投资支持时企业也会进行的研发支出，该项等于企业实际发生的研发投入减去RDc。其次，为了分析风险投资引致的额外研发投入对企业创新产出的影响以及地区制度环境对两者关系的调节效应，本文建立以下模型。

其中：Innovai，t+1分别为 Patenti，t+1、Inventi，t+1、Utilityi，t+1、Designi，t+1；Enviroit分别为 Marketit、IPPit、Openit；γj、γt分别表示行业固定效应、年度固定效应，εit为随机扰动项。考虑专利申请量的自然对数是以0为最小值的左截断数据，且样本中存在大量为0的观测值，对于这种类型的数据结构，与OLS回归相比，Tobit回归能够得到无偏和一致的估计量，因此本文将使用Tobit回归对模型（1）进行检验。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计结果与分析

表1是相关变量的描述性统计结果。企业专利申请总数（Patent）、发明专利申请数（Invent）、实用新型专利申请数（Utility）、外观设计专利申请数（Design）以及研发投入（RD）的平均值分别为2.032、1.481、1.112、0.336、6.935，但不同企业创新投入和创新产出的水平存在较大差距，标准差分别达到1.350、1.244、1.196、0.715、7.721。在本文的研究样本中，有32.80%的观测值得到了风险投资（VC）的支持。企业地区市场化水平（Market）的平均值为8.056，标准差为6.513，最小值和最大值分别为1.000和29.000，相差29倍；地区知识产权保护程度（IPP）的平均值为0.029，标准差为0.048，最小值和最大值分别为0.000和0.154；地区对外开放水平（Open）的平均值为1 052.577，标准差为726.283，最小值和最大值分别为70.229和2 396.977，相差近34倍。可见企业所在地区的制度环境存在较大差异，这也在一定程度上说明地区制度环境可能对风险投资的创新产出效应产生一定的影响。

表1 描述性统计分析Tab.1 Descriptivestatistic analysis

3.2 风险投资对企业创新产出的影响

表2是利用倾向得分匹配方法对风险投资创新产出激励效应的检验结果，匹配方法包括近邻匹配（n=1或n=4）、卡尺内近邻匹配、半径匹配、核匹配。模型（1）～模型（4）分别报告了以专利申请量为结果变量进行匹配的估计结果，可以看出，不管采用哪种匹配方法，对专利申请总量或者任一类型专利申请量而言，风险投资的介入对企业的创新产出均没有显著的影响。这就表明，与没有得到风险投资支持的企业相比，风险投资支持企业的创新产出并没有大幅增加，即风险投资支持不能对企业的创新产出产生激励效应，由此H1没有得到验证。

表2 风险投资对企业创新产出的影响：直接效应Tab.2 Impact of venture capital on enterprises'innovation output：direct effect

3.3 风险投资影响企业创新产出的作用机制

表3是以企业研发投入为结果变量得到的风险投资激励企业额外研发投入的估计结果。在5种不同的匹配方法下，处理组（VC=1）企业的研发投入比例均高于控制组（VC=0）企业，差异值介于1.485～1.589之间，平均相差1.552，且均在5%以下的水平下显著。这就表明，与没有风险投资支持的企业相比，风险投资支持企业的研发投入强度更高，即风险投资对企业的研发投入产生了显著的激励效应②以近邻匹配（n=1）为例，风险投资支持企业引致的额外研发投入RDc的平均值为1.574，占企业平均研发投入比例的22.70%。。

表3 风险投资对企业研发投入的引致效应Tab.3 Thecausal effect of venturecapital on enterprises'R&Dinvestment

表4是运用近邻匹配（n=1）③运用其他匹配方法得到的回归结果类似，限于篇幅未列示。得到的风险投资引致的额外研发投入（RDc）对企业创新产出影响以及地区制度环境对两者关系调节效应的回归结果，模型（1）～模型（4）、模型（5）～模型（8）、模型（9）～模型（12）和模型（13）～模型（16）分别以企业专利申请总量、发明专利申请量、实用新型专利申请量和外观设计专利申请量为被解释变量，可以看出，RDc对企业专利申请总量的影响不显著，结合表3可知，虽然风险投资能够对企业的研发投入产生显著的激励效应，但这一效应并不能促进企业增加相应的创新产出，我国的风险投资在推动企业技术成果转化方面效果不佳，由此H2得到验证。

表4 地区制度环境、风险投资引致研发投入与企业创新产出Tab.4 Regional institutional environment，induced R&Dinvestment and enterprises'innovation output

续 表

同时，可以看出，风险投资引致的额外研发投入与地区市场化水平、知识产权保护程度、对外开放水平的交互项Market×RDc、IPP×RDc、Open×RDc的系数分别在10%、1%、1%的水平下显著为正，这表明了风险投资引致的研发投入对企业创新产出的促进效应受到地区制度环境的影响，地区制度环境可以正向调节引致研发投入与企业创新产出之间的关系，良好的地区制度环境能够提高风险资本引致研发投入的产出效率，推动企业创新成果转化，由此H3得到验证。

将企业专利进行分类后发现，当发明专利申请量为被解释变量时，回归结果与企业专利申请总量基本一致，说明企业发明专利对研发环境和研发资源的配置效率要求更高，具有较高的技术含量而且能够产生较大的研发外部溢出，因此其对市场化水平、知识产权保护以及对外开放水平的需求程度和敏感程度也更高，地区制度环境的改善能够显著增强风险投资引致的额外研发投入对发明专利产出的促进效应。但以实用新型和外观设计专利申请量为被解释变量的回归结果显示，风险投资引致的额外研发投入（RDc）及其与地区制度环境的交互项Market×RDc、IPP×RDc、Open×RDc对实用新型和外观设计专利的影响均不显著。这就表明与发明专利相比，实用新型和外观设计专利的技术先进性和创造性较低，其产生更多的是依靠技术引进和改造以及研发人员的长期经验积累，因此对企业研发投入资金较不敏感。在地区制度环境方面，实用新型和外观设计专利对研发要素和研发环境的要求较低，而且随着技术进步的飞速发展，新旧技术交替周期大幅缩短，且实用新型和外观设计专利在提升企业竞争力方面作用有限，从本地企业与跨国企业产生良好的协同效应方面受益较小，因此地区制度环境的调节作用难以显现。

简而言之，良好的地区制度环境能够提高风险资本引致研发投入的产出效率，促进企业创新成果转化，且这一效应主要在企业的发明专利中显著，即风险投资引致的研发投入在制度环境良好的地区能够对企业的发明专利产生真正的促进作用。

3.4 稳健性检验

3.4.1 变换估计模型 PSM估计能够较好地处理样本选择偏差问题，但本研究还可能存在遗漏变量形成的内生性问题，为此，进一步使用处理效应模型检验风险投资对企业创新产出的影响。在第一阶段回归分析中，借鉴董静等［20］的研究，采用上市公司所在省份风险投资机构密度（Density），即各省份风险投资机构数与上市公司总数之比作为工具变量。由于存在较高的监督成本和信息不对称程度，风险投资机构更加倾向于投资本地企业，以此减少投资成本并能够更频繁密切地对企业进行指导，这种本地偏好行为使得企业所在地风险投资机构密度会影响企业获得风险资本支持的概率，但其一般不会直接影响企业的创新产出。回归结果显示，地区风险投资机构密度（Density）的系数均在1%的水平下显著为正，且核心解释变量的回归结果与前文保持一致（限于篇幅，该项稳健性检验的回归结果未列示）。

3.4.2 地区制度环境的其他度量方式 为了检验地区制度环境对风险投资引致的额外研发投入与企业创新产出关系调节作用的稳健性，本文改变地区制度环境水平的度量方式，若企业所在地区市场化水平高于所有企业地区市场化水平的中位数，则Marketdum取值为1，否则为0，同样生成地区知识产权保护程度哑变量IPPdum和对外开放水平哑变量Opendum。回归结果与前文基本一致（限于篇幅，回归结果未列示）。

4 研究结论与启示

本文以我国深市创业板153家上市公司的面板数据为研究样本，运用倾向得分匹配方法分析风险投资对企业创新产出的具体作用机制。研究发现：①风险投资支持能够对企业的研发投入产生额外的激励效应，但这一效应并不能直接促进企业增加相应的创新产出，我国的风险投资在推动企业技术成果转化方面效果不佳；②风险投资引致的研发投入对企业创新产出的促进效应受到地区制度环境的影响，在地区市场化进程、知识产权保护、对外开放水平的调节作用下，风险投资引致的额外研发投入能够间接地对企业的创新产出产生积极影响，即良好的地区制度环境能够提高风险投资引致的额外研发投入的产出效率，增强风险投资的创新产出效应，而且在对专利按照创造性和实用价值进行细分后发现，这一效应主要在企业的发明专利中显著，即风险投资引致的研发投入在制度环境良好的地区能够对企业的发明专利产生真正的促进作用。

本文的研究结果对于优化我国的风险投资发展政策、合理有效地发挥风险投资的创新增值作用具有重要的启示意义。首先，现阶段风险投资对企业创新的驱动和支持作用主要体现在激励企业增加研发投入，但对于其相应的创新产出的促进作用相对有限。因此，政府通过政策支持引导风险投资产业发展时，要培育和强化风险投资机构的结果导向意识，不断推进企业技术创新成果的转化进程。在风险资本为企业提供创新资源和相应的决策指导时，要逐步引导企业将更多的研发支出投向具有较大的研发溢出、较高的社会回报率的创新项目，鼓励企业积极开展具有探索性和突破性的研发活动，从而促进企业创新产出的增加。其次，政府应该进一步深入推进市场化改革、完善知识产权保护体系并提高执法效率、促进地区开放经济体的形成，不断优化地区制度环境，以此提高企业研发投入的利用效率，增强风险投资的创新产出效应，为真正发挥风险投资的创新增值作用、促进我国加快形成以创新为主要引领和重要支撑的经济体系提供更加完善的外部制度支持与保障。

本研究的局限性主要表现在：由于企业上市前的年份数据披露有限、存在较多的缺失值，因此本文只选取企业上市后的面板数据进行实证分析与检验，无法全面衡量风险投资对企业上市前或整个投资过程中技术创新能力的影响。随着企业上市前数据披露的日益完备，这一局限性将被克服，从而可以得到更全面、更具实践指导意义的结论。