内部控制、外部审计和金融化相关股价崩盘风险

王贞洁，徐 静

(中国海洋大学 管理学院，山东 青岛 266100)

一、 引言

一直以来，金融被视为现代经济的核心。作为实体经济的辅助，金融能够通过降低企业的交易成本、分散经营风险和提升生产要素配置效率服务于实体经济。但随着金融行业利润的不断攀升，金融产品不断推陈出新，实体企业“金融化”程度不断加深，宏观经济“脱实向虚”的趋势愈发明显。虽然金融在经济发展中占据重要地位，但若没有实体经济作为依托，金融行业的繁荣只会带来经济泡沫，甚至引发金融危机，给国民经济发展带来沉重打击。学者们在对金融化动机探讨后发现，中国上市公司的金融化投资主要是为了追求高额利润而非预防性储存(戴赜等，2018)[1]，虽然这会在短时间内提高经营业绩(王红建等，2017)[2]，但从长远来看必将导致企业的创新动力不足(王红建等，2017；张成思等，2016)[2～3]，挤出实体投资(郭丽婷，2018)[4]，导致产业结构发展的不平衡。中国企业热衷金融化所带来的潜在风险受到了党和国家领导人的关注。2018年，习近平总书记强调“经济发展任何时候都不能脱实向虚”。2019年，习总书记在主持中共中央政治局第十三次集体学习时，在深化金融供给侧结构性改革、增强金融服务实体经济能力以及防范化解金融风险等方面提出了明确要求。金融应该为实体经济的发展服务，而不是凌驾于实体经济之上。特别是在监管机制不完善、投机行为盛行的新兴加转轨的特殊经济制度背景下，股价崩盘风险不仅会给企业生产经营带来隐患，也不利于资本市场的稳定发展，如何化解金融化催生的股价崩盘风险成为摆在我国上市公司面前的重要任务。在现实中，上市公司因金融化投资失利导致股价崩盘的案例屡见不鲜，2003年大连友谊(000679)由于委托子公司上海创富(简称上海创富)投资理财产生3400万元亏损，迫使其变卖上海创富45%的股权，连带影响其第一大股东—大连友谊集团有限公司质押了上市公司27.27%股权，一系列负面消息引起股价接连跳水。2013年中粮屯河(600737)在公司业绩巨亏的前提下，将占净资产50.72%的资金(30.71亿元)投入理财产品，一方面利用短期业绩的增长隐瞒其主营业务的亏损，另一方面借此掩护大股东三次减持股份，造成流通股股东的巨额损失。另外，2017年雅戈尔(600177)由于炒股亏损，导致净利润从36.85亿元缩水到3.55亿元。2018年上海莱士(002252)炒股亏损14亿元，惨遭投资者用脚投票，股价连续十几天一路跌停。

对股价崩盘风险的治理是企业风险管理的重要内容，而内部控制和外部审计作为主要的监督机制，在风险管理方面发挥着重要作用。既然以逐利为动机进行的金融化投资会催生股价崩盘风险，那么能否从内部控制和外部审计等方面，探讨有效的治理方案，就成为亟待解决的问题。本文的主要贡献有三个方面：一是从风险管理的视角探讨了“内控自律”和“外审监督”对金融化催生的股价崩盘风险的治理效应，研究表明内部控制质量低和外部审计质量低的企业，金融化更有可能导致股价崩盘，而高质量的内部控制和外部审计能够有效治理金融化催生的股价崩盘风险。这有助于从内部控制和外部审计的治理效应出发，以提高风险管理水平为契机更好地防范股价崩盘风险。二是发现内部控制和外部审计在治理作用上存在着互补效应，说明内部控制和外部审计并非此消彼长的关系，只有同时提高内部控制和外部审计的质量，才能够更有效地发挥治理效应。这为更好地理解内部控制和外部审计在治理金融化催生的股价崩盘风险中的关系提供了依据。三是通过进一步研究发现在内部控制的各个维度中，良好的内部环境、信息与沟通能够有效治理金融化催生的股价崩盘风险，而风险评估、控制活动以及内部监督的作用则不显著。这为更有针对性地提升内部控制质量，治理金融化催生的股价崩盘风险提供了理论支撑。

二、文献综述

股价崩盘风险，是指在没有信息披露的前提下股价突然发生暴跌的概率。当前文献主要从市场层面和企业层面剖析了股价崩盘风险的成因。市场层面的研究主要是从投资者异质性的角度进行阐述，即股票市场中存在看涨投资者和看跌投资者，由于存在卖空限制，看跌投资者前期无法将私有信息充分融入股票价格中。但当看涨投资者发觉部分负面消息而出售股票时，这些隐藏的负面消息就会随着交易的进行逐渐暴露出来，从而引发股价崩盘(Hong and Stein，2003)[5]。而公司层面的研究主要是从管理者代理问题和信息不对称的角度进行分析，即管理者出于自利动机，会隐藏企业经营中的负面消息。然而负面消息累积到一定限度，就会集中释放出来，导致股价大幅下跌(Jin 等，2006；Hutton 等，2009)[6～7]。基于上述理论，学者们从企业内部因素和外部环境因素两方面探讨了股价崩盘风险的影响因素。从企业内部因素来看，避税、信息不透明、管理者的非效率投资(过度投资)等都会加剧企业的股价崩盘风险(Kim 等，2011；潘越等，2011；田昆儒等，2015；江轩宇等，2015)[8～11]。从外部环境因素来看，分析师的乐观偏差、机构投资者的羊群行为和持股比例会加大股价崩盘的概率(许年行等，2012；许年行等，2013；曹丰等，2015)[12～14]。

由于金融化投资可能是管理者隐藏经济过程中产生的坏消息的手段，因此也会引发股价崩盘风险。当前少有学者研究金融化对股价崩盘风险的影响，在仅有的几篇文章中，更是有金融化投资抑制和加剧股价崩盘风险两种截然相反的观点：一种是基于“代理问题”理论解释金融化投资与股价崩盘风险之间的关系，发现金融化投资是管理者机会主义行为的表现，具体而言就是管理者为了达到业绩目标或者追求高额薪酬，利用金融化投资来调节利润，隐藏真实经营状况，最终导致负面信息不断积累，使得金融化投资与股价崩盘的风险之间呈现正相关关系(彭俞超等，2018)[15]；而另一种则基于“蓄水池”理论解释金融化投资与股价崩盘风险之间的关系，发现企业的金融化投资符合“价值”假说，即为了规避未来的不确定性，管理者将闲置的资金投资到金融资产上，当未来出现融资约束问题时，企业可以通过出售金融资产来实现内部融资，减少对外部资金的需求。从这个角度来看，金融化与股价崩盘风险之间呈现负相关关系(卢闯等，2019)[16]。本文认为，我国企业金融化的动机更符合“代理问题”理论，这是因为有较多的研究表明，我国金融化投资是企业获取短期利益的手段，部分上市公司对金融化投资的过度追求，甚至挤出了实体投资，造成了经济“脱实向虚”(张成思等，2016；刘笃池等，2016)[3][17]。值得注意的是，目前对于金融化投资诱发股价崩盘风险的治理机制研究，仍然存在空白。内部控制是风险管理的有机组成部分，本质上是企业自发降低代理成本的风险控制机制(丁友刚等，2007)[18]，是企业“自律”的有效手段。而外部审计虽然并不直接参与风险管理，但注册会计师审计以风险为导向，经过一系列的审计程序，把生产经营过程中存在的风险和隐患识别出来，可以有效地发挥“监督”作用，对风险管理和风险控制起到协助和促进作用(滕青，2007)[19]。本文试图系统研究内部控制和外部审计对于抑制金融化催生的股价崩盘风险的具体影响机制，并探讨两者之间可能存在的替代或互补关系，以期丰富金融化催生的股价崩盘风险的治理效应的研究成果。

三、研究假设的提出

基于委托代理理论，管理者和所有者之间存在利益冲突。为了赢得良好声誉，突出自己的业绩能力，管理者往往会追求高额利润。相对于周期长、回报率低的实体投资，周期短、流动性强且回报率高的金融化投资自然成为快速提升利润的最佳选择。金融化投资的高额回报会诱发管理者的短视行为，削弱实体企业扩大生产的动力，不利于企业的长远发展(Özgür，2008)[20]。进一步，金融化投资会演变为管理者隐藏坏消息的利器，即管理者会利用短期的高额利润向外界传递一种企业绩效突出的错误信号，利用“漂亮”的财务报表掩盖金融化潜在的负面影响。更有甚者，对于那些主业陷入困境的企业，金融化投资的“短平快”更是能起到调节利润、粉饰报表的作用。当企业隐藏的坏消息累积到一定的阈值，管理者无法再进行“捂盘”，坏消息集中释放，导致股价大幅下跌。总之，信息不对称和管理者代理问题是导致金融化催生的股价崩盘风险的两个重要原因。代理问题越严重时，金融化催生的股价崩盘风险越明显，而信息不对称程度越高时，管理者更容易持续隐瞒负面信息，导致股价崩盘风险的积聚。内部控制作为企业内部权力制衡的治理机制，能够通过提高会计信息质量和降低代理成本，达到抑制金融化催生的股价崩盘风险的目的。首先，内部控制可以通过抑制代理问题来缓解金融化催生的股价崩盘风险。事前，企业可以通过建立一系列完善的奖惩约束机制，减少管理者的机会主义行为；事中，企业可以通过风险评估、授权审批等控制活动对股价崩盘风险进行监控；事后，企业可以通过信息与沟通、优化内部环境等手段抑制管理者机会主义行为，减少负面信息的累积。其次，高质量的内部控制可以通过提高会计信息质量来缓解金融化催生的股价崩盘风险。方红星等研究表明，高质量的内部控制可以通过提高会计信息质量和改善信息透明度，使外部投资者察觉管理者通过金融化投资隐藏负面消息的行为，加快负面消息融入股价中的速度，提高股价同步性，从而降低金融化催生的股价崩盘风险(方红星等，2011)[21]。可见，“内控自律”能够通过企业自身的风险管理抑制金融化催生的股价崩盘风险。据此提出以下假设：

H1：高质量的内部控制抑制了金融化与股价崩盘风险之间的正相关关系。

与内部控制相似，外部审计作为主要的治理机制之一，也能通过缓解代理冲突和降低信息不对称程度来抑制股价崩盘风险(Jensen 等，1976)[22]。本文认为，外部审计可能从以下两个方面缓解金融化催生的股价崩盘风险：首先，注册会计师通过一系列审计程序，有效地降低管理主体信息操纵和盈余管理程度(蔡春等，2005)[23]，缓解代理问题，进而抑制金融化催生的股价崩盘风险；其次，由于金融化引发股价崩盘的主要原因在于企业经营的负面消息被隐藏，而高质量的外部审计可以通过提高会计信息质量，降低管理者与投资者之间的信息不对称，减少财务报表中错报的可能性，进而降低股价崩盘风险。相反，当外部审计不能发挥作用时，企业的代理问题得不到抑制，信息不对称程度加剧，这无疑为管理者的机会主义行为提供了土壤，从而增加了股价崩盘发生的概率。总之，“外审监督”能够治理金融化催生的股价崩盘风险，辅助企业进行风险管理。据此提出以下假设：

H2：高质量的外部审计抑制了金融化与股价崩盘风险之间的正相关关系。

在对金融化催生的股价崩盘风险的治理作用上，内部控制和外部审计会产生交互影响，这种影响既可能是替代效应，也可能是互补效应。根据代理理论，可以推断出内部控制和外部审计在治理作用上发挥着替代效应，即当内部控制质量越低时，高质量的外部审计抑制金融化催生的股价崩盘风险的效果越显著。曾颖等研究表明企业的代理成本越高，越有动机聘请高质量的注册会计师(曾颖等，2005)[24]。杨德明等认为当内部控制质量较低时，企业就更愿意进行高质量的外部审计，以降低代理成本(杨德明等，2009)[25]。而根据信号理论，可以推断出内部控制和外部审计在治理上存在互补效应，即内部控制质量越高，高质量的外部审计对金融化催生的股价崩盘风险的治理效应越显著。内部控制完善的企业为了将自身与内部控制不完善的企业相区分，有意愿向市场传递其内部控制良好的信号，以降低融资成本。而外部审计能够提高财务报表的公允性和可靠性，是企业传递信号的有效渠道，从而内部控制质量高的企业更愿意选择高质量的外部审计(史忠党等，2013)[26]。综上所述提出两个备选假设：

H3a(内部控制与外部审计之间的替代效应)：企业外部审计质量越低，高质量的内部控制抑制金融化与股价崩盘风险正向作用的效果越显著。

H3b(内部控制与外部审计之间的互补效应)：企业外部审计质量越高，高质量的内部控制抑制金融化与股价崩盘风险正向作用的效果越显著。

四、 研究设计

(一) 样本选取与数据来源

本文选取2007年—2017年的全部A股上市公司作为样本，数据主要来源于CSMAR数据库和Wind数据库，而内部控制各指标均来自“迪博内部控制与风险管理数据库”。本文之所以选取2007年作为研究的起点，是因为自2007年修改了会计准则后，衡量金融化指标的数据才可获取。由于本文所有解释变量和控制变量均滞后一期，因此解释变量和控制变量的样本区间为2007年—2016年，而被解释变量的样本区间为2008年—2017年。本文对数据进行了如下的筛选：剔除金融行业的样本；剔除ST企业；剔除IPO企业；剔除缺失值；借鉴江轩宇等学者的做法(江轩宇等，2015)[11]，剔除了年交易周数小于30的样本；对所有的连续变量进行上下1%的缩尾处理。最终得到11909个年观测值。

(二) 变量定义

1.股价崩盘风险

根据已有研究(彭俞超等，2018；Chen 等，2001)[15][27]，本文采取以下两种方法来衡量上市公司的股价崩盘风险。

首先根据个股的周收益率和市场的平均周收益率回归计算出个股的周特有收益率，其回归模型如下：

Ri,j=β0+β1Rm,j-2+β2Rm,j-1+β3Rm,j+β4Rm,j+1+β5Rm,j+2+εi,j

其中，Ri，j为股票i在第j周考虑现金红利再投资后的收益率，Rm，j为第j周的经流通市值加权后的市场平均收益率，取回归模型的残差εi，j，可求得股票i在第j周的特有收益率为Wij=ln(1+εi,j)。

基于Wi，j，可以构造以下两个变量，其计算方法如下：

(1)负收益偏度系数(NCSKEW)

其中，n为股票i的年交易周数。负收益偏度系数越大，则股价崩盘风险越大。

(2)收益上下波动率(DUVOL)

其中，nu、nd分别为每年股票i的周特有收益率大于、小于年平均收益率Wi的周数。收益上下波动率越大，则股价崩盘风险越大。

2.金融化定义

我国关于金融化问题的研究起步较晚，对金融化的定义和度量方法多是对西方学者结论的归纳与总结，或是参考西方学者的观点展开论述。“金融化”是对英文单词Financialization 的翻译，从其字面上理解应为某种经济主体表现出金融的状态或性质(张成思等，2015)[28]。本文认为，所谓“金融化”是企业在经济活动中对金融活动的关注程度以及参与程度，这能从企业向金融活动配置资源的行为和经济后果上体现：从行为来看，金融化表现为实体企业将更多的资金投资到金融行业，而非用来扩大生产规模；从结果来看，金融化表现为企业利润更多地依靠金融化产生，而非日常生产经营(张成思等，2015；蔡明荣等，2014)[28～29]。在指标构建方面，参照彭俞超等(2018)[15]，使用金融资产(包括交易性金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、发放贷款及垫款和持有至到期投资)与期末总资产之比衡量企业的金融化规模(Fin)。

(三)实证模型

本文运用以下回归模型来验证相关假设。其中，Crash代表股价崩盘风险的两个变量NCSKEW和DUVOL，Fin代表金融化规模，IC为内部控制质量，Big4为外部审计变量(作为分组变量，没有直接加入模型)。另外，参考现有研究[11][27]，选取了以下控制变量(Control)：股票波动率(Sigma)、股票回报率(Ret)、资产负债率(Lev)、资产收益率(ROA)、企业规模(Size)、管理层持股比例(Mhold)、月均超额换手率(Dturn)、公司信息透明度(ACCAC)、会计稳健性(C_score)和市值账面比(MB)，并控制了行业固定效应和年份固定效应。所涉及的调节变量和控制变量的详细定义见表1。通过识别全样本中Fin指标的系数显著性，探讨金融化对股价崩盘风险的影响，进而通过比较在不同内部控制和外部审计水平的样本中Fin指标系数的显著性水平，分别验证了内部控制和外部审计对金融化和股价崩盘风险关系的调节效应，即验证了假设H1和假设H2。其假设H1和假设H2的实证模型为：

Crashi,t=α+βFini,t-1+Controli,t-1+εi,t

(1)

通过比较不同外部审计水平样本中交乘项Fin×IC系数的显著性水平，探讨内部控制和外部审计治理效应的替代或互补效应，进而探讨假设H3a和假设H3b何者可以成立。假设H3的实证模型为：

Crashi,t=α+βFini,t-1+λFini,t-1×ICi,t-1+Controli,t-1+εi,t

(2)

表1 主要变量定义与说明

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

首先，对本研究的主要变量进行描述性统计，其结果如表2所示。金融化指标(Fin)的均值为0.0185，远远超过中位数(0.0002)，最大值为0.317，最小值为0，说明我国上市公司的金融化程度存在很大差异，部分公司较高的金融化程度拉高了平均水平。股价崩盘风险指标NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.216和-0.142，标准差分别为0.915和0.796，说明不同样本的股价崩盘风险差异也较大。

表2 描述性统计

(二)实证结果与分析

1.内部控制对金融化催生的股价崩盘风险治理效应

首先，对金融化与股价崩盘风险之间的关系进行实证检验，用NCSKEW和DUVOL两个指标来衡量股价崩盘风险。回归结果如表3所示：从第(1)列和第(2)列可以得出，在加入控制变量和控制了年份、个体固定效应后，以NCSKEW和DUVOL为因变量的回归系数为0.686和0.658，分别在5%和1%的水平上显著，即金融化会加剧股价崩盘风险，这意味着我国上市公司的金融化活动符合“代理问题”理论，即管理者为了满足自身利益，利用金融化调节企业利润、隐藏企业真实经营状况，这些隐藏的负面消息在企业中不断积累，最终导致股价崩盘。其次，考察内部控制对金融化与股价崩盘风险之间关系的调节效应。回归结果如表3所示：从第(3)列到第(6)列可以看出，在内部控制质量较高的组，无论是以NCSKEW还是以DUVOL来衡量股价崩盘风险，金融化(Fin)的系数均不显著，而在内部控制质量较低的组，金融化(Fin)的系数均在5%水平上显著为正，说明当内部控制质量较低时，金融化与股价崩盘风险之间存在正相关关系；当内部控制质量较高时，金融化与股价崩盘风险之间不存在正相关关系，即高质量的内部控制负向调节了金融化与股价崩盘风险之间的关系，假设H1成立。

表3 内部控制对金融化催生的股价崩盘风险治理效应

注：***、**、*分别在1%、5%、10%水平上显著相关，括号内为t值。

2.外部审计对金融化催生的股价崩盘风险治理效应

接下来，本文研究了外部审计对金融化与股价崩盘风险之间关系的调节效应。从表4的第(1)列到第(4)列可以看出，无论是以NCSKEW还是以DUVOL来衡量股价崩盘风险，在审计质量高的组，金融化(Fin)的系数都不显著；而在审计质量低的组，金融化(Fin)的系数都在5%的水平上显著为正。说明当企业审计质量较低时，金融化会显著增加股价崩盘风险；而当审计质量较高时，金融化对股价崩盘风险不会产生显著影响，即高质量的外部审计负向调节了金融化与股价崩盘风险之间的关系，验证了假设H2。综合来看，高质量的内部控制和外部审计提高了信息透明度，修正了企业的代理问题，削弱了管理者通过金融化投资谋求私利的动机，对股价崩盘风险产生了治理作用。

表4 外部审计对金融化催生的股价崩盘风险治理效应

注：***、**、*分别在1%、5%、10%水平上显著相关，括号内为t值。

3.内部控制和外部审计治理效应之间的关系

为了验证内部控制与外部审计在治理金融化催生的股价崩盘风险中可能存在的交互作用，本文参照范经华等(2013)[30]的方法，用审计质量(Big4)分组，然后用内部控制指标IC和金融化指标Fin生成交乘项。回归结果如表5所示：从第(1)列到第(4)列可以看出，无论是用NCSKEW还是用DUVOL来衡量股价崩盘风险，在审计质量较高的组，金融化和内部控制的交乘项Fin×IC分别在5%和10%的水平上显著为负，而在审计质量较低组，交乘项Fin×IC的系数不显著。由此可以得出，企业外部审计质量越高，高质量的内部控制对于金融化与股价崩盘风险之间关系的负向调节效应越显著，即内部控制和外部审计在治理金融化催生的股价崩盘风险问题上起到互补效应，验证了假设H3b，拒绝了假设H3a。这说明高质量的内部控制和高质量的外部审计能够发挥协同作用，与单独的高质量内部控制和外部审计相比，两者结合起来会更好识别并报告管理者通过金融化投资隐藏的负面消息，从而降低股价崩盘的概率。

表5 内部控制和外部审计治理效应的替代或互补作用

注：***、**、*分别在1%、5%、10%水平上显著相关，括号内为t值。

(三)稳健性检验

1.内生性检验

信号理论表明，风险(例如股价崩盘风险)较低的公司会试图通过选择高质量的内部控制或外部审计来释放信号，以获得投资者的认可，即股价崩盘风险较低的公司自发选择了完善的内部控制和外部审计。也就是说，即使我们观察到内部控制和外部审计水平较高的公司存在着较低的股价崩盘风险，也可能是由于公司自身差异造成的。因此，本文对内部控制和审计质量的互补效应进行了倾向得分匹配检验(PSM)，以进一步解决可能存在的样本自选择问题。首先，选取内部控制质量高且审计质量高的样本作为处理组(样本为630个)，然后选择Sigma、Ret、MB、Lev、ROA、Size、Mhold、Dturn、ACCAC、C_Score以及年份和行业虚拟变量进行logit回归计算倾向得分，按照最邻近匹配的原则匹配控制组。倾向得分匹配检验的结果为：当输出变量为NCSKEW，其ATT的估计值为-0.1088，t值为-1.87；当输出变量为DUVOL，其ATT的估计值为-0.1262，t值为-2.48，这意味着同时满足高内部控制质量和高审计质量的样本有着更小的股价崩盘风险，其结果通过了共同支撑假设和平衡假设的检验。

2.替换审计质量指标

选取审计费用作为审计质量的替换指标，重新检验外部审计的治理效应(肖作平，2006)[31]。因为审计收费往往会受到企业规模的影响，因此参照朱文莉等(2019)的操作[32]，用审计费用除以总资产再取自然对数来衡量审计质量(Auditfee)，然后分年度求Auditfee的中位数，高于中位数的为审计质量高组，否则为审计质量低组。其回归结果与正文部分一致，即外部审计能够有效抑制金融化催生的股价崩盘风险。

3.其他稳健性检验

在正文验证内部控制和外部审计之间的替代和互补效应时，我们是按照审计质量进行的分组，而在稳健性分析的部分，我们先用企业的内部控制质量高低进行分组，即分行业求内部控制指数的中位数，高于中位数的为内部控制质量高组，设为1；否则为内部控制质量低组，设为0。再用审计质量指标(Big4)和金融化指标(Fin)生成交乘项，使用固定效应模型检验。回归结果与假设H3a一致，即证实了内部控制和外部审计在治理金融化催生的股价崩盘风险上存在互补效应。

六、进一步分析

上文已证实内部控制能够有效抑制金融化与股价崩盘风险之间的正向关系，对金融化催生的股价崩盘风险起到良好的治理作用。然而，内部控制由内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通和内部监督五要素组成，这些维度是否都能在金融化催生的股价崩盘风险治理中发挥作用，各维度是否在其中扮演不同的角色，仍值得进一步探讨。对此本文将内部控制进一步区分为内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通和内部监督五个子维度，分别探讨其对金融化催生的股价崩盘风险的治理效应。其中，用ic分别代表以上五个维度，然后用内部控制各维度指标ic和金融化指标Fin生成交乘项进行实证分析。回归结果如表6所示：从第(1)列到第(10)列可以看出，无论是用NCSKEW还是用DUVOL来衡量股价崩盘风险，风险评估、控制活动以及内部监督和金融化的交乘项Fin×ic的系数都不显著；而内部环境维度和金融化的交乘项Fin×ic的系数分别在10%和5%的水平上显著为负，说明良好的内部环境能够有效抑制金融化催生的股价崩盘风险；另外信息与沟通维度和金融化的交乘项Fin×ic的系数分别在10%和5%的水平上显著为负，同样说明信息与沟通可以有效抑制金融化与股价崩盘风险之间的正向关系。由此可以得出，在内部控制各要素中，主要是良好的内部环境和信息与沟通能够有效抑制金融化催生的股价崩盘风险，而风险评估、控制活动以及内部监督发挥的效用不显著。这可能是因为完善的内部环境为内部控制提供了赖以生存的土壤，有利于企业奠定公司整体层面的良好基调，代理问题和信息不对称问题也随之减少，从而抑制了由金融化催生的股价崩盘风险。而信息与沟通则能够使所有者及时有效了解金融化投资等方面的会计信息，因此内部控制能够有效提高会计信息质量，降低信息不对称程度，从而缓解金融化催生的股价崩盘风险。

表6 内部控制各维度对金融化催生的股价崩盘风险治理效应

表6(续)

注：***、**、*分别在1%、5%、10%水平上显著相关，括号内为t值。

七、研究结论与启示

通过对2007年—2017年全部A股上市公司进行分析，得出以下结论：

第一，内部控制质量越低，金融化与股价崩盘风险的正相关关系越显著，而高质量的内部控制抑制了金融化催生的股价崩盘风险。

第二，审计质量越低，金融化与股价崩盘风险之间的正相关关系越显著，说明外部审计对金融化催生的股价崩盘风险起到了治理效应。

第三，审计质量越高，高质量的内部控制对金融化催生的股价崩盘风险的抑制作用越显著，内部控制和外部审计在抑制金融化催生的股价崩盘风险治理作用上存在互补效应。

第四，进一步研究发现在内部控制的子维度中，良好的内部环境和信息与沟通能够有效抑制金融化催生的股价崩盘风险，而风险评估、控制活动以及内部监督则难以发挥治理作用。需要说明的是，为了保证研究问题聚焦性，本文只考虑了内部控制和外部审计这两类重要的监督机制对于金融化催生的股价崩盘风险的治理效应。而在未来，我们拟突破传统研究仅关注传统治理因素抑制金融化催生的股价崩盘风险的视角局限，将媒体治理等较为新颖的治理机制纳入研究范畴，旨在拓宽金融化催生的股价崩盘风险治理效应问题的研究视野。

针对上述结论，本文提出以下建议：

第一，以逐利为目的的金融化活动会催生股价崩盘风险，不利于资本市场的稳定，威胁上市公司的长远发展。这意味着我们要加强对金融化投资的风险管控，针对资金配置流程设计关键控制点，优化风险管理流程并建立健全内部控制制度。建议企业设置专门的部门或人员来提供金融化投资的可行性分析报告，超出一定规模的金融化投资需要上报到董事会或股东大会审批，在确定审批程序时需要设置职务分离制度和控制制度，为金融化投资决策提供资金、管理或技术上的支持。要着重优化内部环境、完善信息与沟通的内部机制，使内部控制的治理效应发挥到极致。另外从提高金融化投资的科学性入手，将管理者以预防性储蓄为动机的金融化投资和以逐利为动机的短视性投资区分开来，充分发挥金融化投资的积极作用。定期检查金融化投资的公允价值，对金融化投资进行跟踪控制和评价，并以考评结果作为投资责任追究和奖惩的依据，减少由管理主体投机行为引发的股价崩盘风险。

第二，发挥外部审计与内部控制的协同作用，联合治理金融化催生的股价崩盘风险。除了改善内部控制以外，企业还可以聘请高质量的事务所来降低代理问题，抑制金融化催生的股价崩盘风险。通过与注册会计师深入沟通，获取企业存在的风险信息，或者购买注册会计师额外服务，更好揭示金融化投资的潜在风险，在负面信息累积到一定程度之前进行治理，从而减少股价崩盘的概率。将内部控制质量的提升和审计质量的提升结合起来，发挥两者的协同效应，更好识别并报告管理者隐藏的负面信息，防范股价崩盘风险。