“对赌协议”履行障碍与风险规制——兼议“九民纪要”第5条

王雪琪

(贵州财经大学 文法学院,贵州 贵阳 550000)

随着2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“九民纪要”)的颁布，有关“对赌协议”的理论研究又被推向高潮。“对赌协议”又称估值调整协议，主要用于私募股本投资基金投资项目或风险投资中，风险投资又称为创业投资，是指专业人员或专业机构对高新技术单位或大型企业进行估值评估、风险判断及风险投资，以期获得利润效益及取得公司股份的融资过程。主流观点认为，风险投资基金属于私募股权基金，还有观点认为私募股权基金是对成熟企业进行并购的专门基金，特别是杠杆收购的基金，而风投基金才是对初创企业进行股权投资的私募基金。为避免歧义，本文采主流观点，以私募股权基金概括称之。投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为平衡投资方与融资方对目标公司未来发展前景的不确定性、掌握信息的不对等性及代理成本的不均衡性，投融资双方设计的包含股权回购、利益补偿、让渡股权、增加投资额等对未来目标公司的发展前景、业绩增长、盈利能力进行调整、经营的投融资股权协议。[1]

一、“对赌协议”概述

(1)“对赌协议”基本构成

“对赌协议”的主体多为投融资双方，一方为股权投资机构或投资企业，另一方为融资企业或原股东，包括实际控制人、大股东及其亲属、关联人，主要表现为目标公司与原股东对投资方的融资。投资方进入融资方的方式主要有增资、买股、债转股等，对赌的目标主要有财务业绩、赎回行为、企业补偿、企业上市、管理层去向、业绩目标估值等。[2]“对赌协议”存在多种表现形式，按投融资双方的利益诉求，可分为对赌业绩协议、对赌上市协议及对赌混合型协议；按对赌内容划分，可分为股权收购协议、货币补偿性协议、控制权转移协议、股权稀释协议、股本激励协议及股权优先协议，主要涉及股权转让与增加注册资本两方面；[3]按对赌方式可分为单向对赌与双向对赌协议。

投融资双方一般多以业绩指标或公司上市为对赌目标，若投融资双方约定的对赌目标未实现时，证明目标公司的发展前景及评估作价被高估，此时应按估值调整协议内容及时调整公司目标，即赌输的一方应按承诺向赌赢的一方支付对价，对价的支付方式按照“对赌协议”的约定一方向另一方股权回购、利益补偿、让渡股权、增加投资额、让渡优先分红权及领售权等；若对赌目标实现，投资方可按协议约定二轮注资、股权比例调整或给予股权、现金激励等。可见，投资方向目标公司注入资金的前提在于最大限度地规避目标公司估值过高或企业经营不善给投资方带来的经济损失。

(2)“对赌协议”性质

有关“对赌协议”的性质，有观点认为属于射幸合同，[4]有观点认为属于附条件的买卖合同，[5]现在较成熟的观点认为“对赌协议”应属于无名合同。“对赌协议”从形式上看，的确属于一种带有射幸性的股权投资附条件补偿条款[6]，但“对赌协议”并非“零和博弈”，与射幸合同特征截然相反，射幸合同也可称为零和性合同，即在总成绩不变情况下，一方所输正是另一方所赢，永远处于竞争而非合作局面的赌博游戏。[7]“对赌协议”中的投融资双方是利益共同体，始终处于利益共赢、互利互惠的局面，不具有射幸合同的本质特征。

而对于附条件合同，“条件”性质虽与“对赌协议”中的目标属性相同，都具有极大的不确定性，但附条件合同中所附条件是将来可能发生的事实，是自然事实，并非合同标的，在条件未达成前，附条件合同不具有法律效力，而“对赌协议”在不存在违反效力性强制性法律规定下，“对赌协议”已然成立生效，对投融资双方具有法律约束力，且对赌目标实现与否取决于投融资双方共同努力，与自然事实本质截然不同，故“对赌协议”不属于附条件合同。[8]“对赌协议”应属于无名合同又称非典型合同，是综合性合同的一种，因合同内容不属于任何有名合同调整范围，在涉及“对赌”协议的民商事案件中，应结合协议具体内容在《公司法》与《合同法》的双重规制下对“对赌协议”案件作出合理判决。

(3)“对赌协议”相关案例

目前，国内有关“对赌协议”的案件不胜枚举。蒙牛乳业与摩根士丹利等三家国际投资机构签署的“可换股票据”对赌协议中，蒙牛乳业完成公司上市及业绩增长目标，蒙牛管理层获得了股份奖励，国际投资机构的“可换股票据”期权价值有效兑现，实现了投融资双方双赢。在太子奶集团与高盛、英联及摩根士丹利国际投资机构的对赌中，太子奶集团未达到预期业绩指标，融资方实际控制人依照协议约定转让股权、失去公司控制权，抱憾出局。在建银文化与小马奔腾的对赌中，小马奔腾未在规定期限内合格上市，以融资方一次性收购建银文化所持小马奔腾所有股权惨败结局。

涉及对赌内容的案例，多以融资方急需资金注入用于企业发展，投资方给予大量资金并保留低损失的退出渠道为前提，其经济功能在于规制风险、共同经营、双向激励，及时解决融资方融资难的问题，也为投资方的高额回报及资本增值提供了巨大空间。[9]但“对赌协议”存在巨大风险及成本，一旦未达协议内容的预期目标，目标公司给予投资方高额的经济补偿(如股权回购、金钱补偿)可能对企业本身存在致命性打击，而投资方虽通过减资、退股等方式保留了退出机制，但耗费的时间及机会成本难以量化，且面临出资款难以收回的局面。可见，设计含有合理预期目标的对赌协议，克服“对赌协议”履行障碍，合理规划法律风险，实现合作双方利益共赢是投融资双方保障“对赌协议”顺利履行的关键。

二、“对赌协议”履行障碍

(1)资本维持原则

资本维持原则是我国公司注册资本制下的核心原则之一，只有在不损及公司资本的情况下，才能向股东以回购股权、利润分配等方式输送利益。一旦触动公司资本，公司可依照“公司不得收购本公司股份的例外规定”收购股权，多以减资方式体现，通过减资程序投资方得以从“对赌协议”项目中及时退出并保全自身利益。此次颁布的《九民纪要》第5条内容中关于《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”、第142条“股份回购的强制性规定”就是公司资本维持的具体衔接。

(2)公司清偿能力

清偿能力又可称为资不抵债，与资本维持原则的底线规制功能相类似，[10]指公司不能清偿到期债务，且更关注公司资产与负债的比值。若公司资产减去负债后净资产为正或所有者权益表现为正且能清偿到期债务，则公司具有清偿能力。《九民纪要》第5条中关于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，应当满足“股东不得抽逃出资”及《公司法》第166条“利润分配的强制性规定”，若目标公司不满足利润分配条件，如目标公司没有利润，不能清偿债务，则目标公司不具有清偿能力，人民法院应驳回投资方依据“对赌协议”请求目标公司承担金钱补偿义务的诉求。投资方只能等到目标公司有利润分配的情况下，才可依据“对赌协议”另行提起诉讼。在利润分配的强制性规定规制下，清偿能力标准成为投资方依据“对赌协议”内容进行利润分配或现金补偿的又一障碍。

(3)持续经营能力

持续经营能力是指公司需要足够经营资源保证将来即便受债务追偿、偿还也能够正常经营的状态，其相反含义为公司资本不足无法持续经营。早在2005年证监会发布的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》中，就明确规定上市公司回购股权应具备持续经营能力。此次《九民纪要》第5条中关于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务而目标公司虽有利润但不足以补偿投资方的，可理解为公司持续经营能力受限，法院只能驳回或部分支持投资方诉讼请求。公司清偿能力与持续经营能力没有显著的分界线，而现金补偿并非严格意义上的利润分配，是否应当依照《九民纪要》的第5条的规定严格执行利润分配的强制性规定及程序，有待商榷，但融资方履行金钱补偿义务需满足公司清偿能力或持续经营能力标准的底线规制，以便维护普通股股东、优先权股东、债权人及公司的利益。

三、“对赌协议”风险规制

(1)设计合理对赌目标

在对赌过程中，若对赌目标未实现，投资方想要明哲保身及时退出私募股权投资基金项目本就存在多重障碍，况且投资方收回股本的财产多为融资方的损失或自身首次投入成本，而两败俱伤的场面不是“对赌协议”主体的共同追求，对赌获利、合作共赢才是最大的获益路径。设计合理对赌目标是实现“对赌协议”内容的核心要素，企业对赌失败的很大一部分原因在于对企业盈利前景估值过高，业绩指数增长目标设定过高，导致合同双方难以达到预期目标，[11]进而触发“对赌协议”回购或补偿条款。

(2)设定重复博弈条款

重复博弈是指合同双方使用相同结构的博弈模式并重复多次博弈内容的博弈过程。[12]也就是说，投融资双方可以设定多轮预期目标，投资方可分批次向融资方注入资金。在第一阶段融资过程中，投资方可以首次注入较少资金，目标公司第一阶段预期目标可以设定低一些，首次博弈完成后双方可自行协商再设定第二阶段预期目标，且投资方可注入第二轮资金，如果预期目标达成，双方可继续协商下一轮预期目标，若目标未达成，投资方可选择退出并要求股权回购或现金补偿，以最大限度地减少投资方投资的风险。

(3) 多方主体参与

投融资双方的对赌，尽量表现为公司管理层间的对赌，而非实际控制人或原股东一人参与的对赌。公司管理层参与的对赌更能体现公司的整体意志，能够作出合理的投资计划及经营方针，有助于公司长久发展。在对赌过程中也可以设定股权激励奖励，公司效益好，管理层、股东或员工也能参与分红，使管理层股东参与公司经营的热情更高，预期目标实现的几率更大，加之若赌输，公司需给予赌赢一方经济补偿或股权回购，直接牵涉目标公司管理层众多股东的利益，对目标公司及各股东自身利益影响较大，所以让管理层多方主体参与公司对赌项目，有利于规制“对赌协议”风险。

四、结语

“对赌协议”因目标公司未来发展前景的不确定性、掌握信息的不对等性及代理成本的不均衡性对于投融资双方来说都存在巨大的经济风险，“对赌协议”自身受资本维持原则、清偿能力及持续经营能力标准的规制，使得投资方请求融资方按协议约定履行协议存在极大的障碍，因此，合理规制风险，争取实现互利互惠的共赢局面是“对赌协议”主体一致追求的目标。在履行协议过程中，合同双方亦应按价格自治原则、条件正当性规则及正向激励机制诚实守信履行协议内容，合理设定目标公司预期目标，且以《九民纪要》第5条作为参照依据，在《合同法》及《公司法》的双重规制下，投融资双方争取迎来合作共赢的结局。