X企业发行可转债融资的问题研究

李琼 罗丹程 沈阳工业大学经济学院

随着上市企业再融资新规的出台，以及我国对定向增发的条款限制，上市企业愈加倾向于利用可转换债券的融资方式。目前，我国上市企业发行可转化债券规模都较大，伴随着新的时代背景，越来越多的上市商业银行选择可转换债券融资方式对资本进行补充。

一、X企业可转债融资决策的动因

一是融资政策的引导。2017年，我国也在颁布了再融资新规。与其他融资方式相比较而言，可转债具有比较优势，即没有发行时间间隔的条件限制优势、发行成本较低。通过分析数据，X企业2016年、2017年、2018年的净资产利润率分别为15.68%、15.73%、17.21%，连续三年高于盈利标准。

二是融资规模较大，债券定价灵活。X企业在2016-2018年期间，开展了三次融资活动。由于债券的后期转换价格与其经营情况相关，并且调整转换价格需经过三分之二以上股东的同意，使得可转换债券的定价更具有灵活性。

三是融资成本偏低，资金补充直接。X企业2016-2018年的三次融资行为中，X企业向未转股的持有者支付的利息不计入应纳税所得额。同时，可转换债券可以在转换为股票后直接补充核心一级资本，一方面，可转换债券给投资者赋予了更多选择，另一方面，可转换债券对内部核心资本可直接补充，但是对核心资本的补充是个缓慢的过程，需要结合转股价格以及持有者的偏好来决定。

二、X企业发行可转债成效分析

本文借鉴郭秋雯（2020）的做法，利用事件分析法对X企业发行可转换债券短期市场成效进行分析。

在发行可转债之前，X企业超额收益率的波动频率呈现出较低的态势。然而，在可转债发行之后，X企业超额收益进而出现了较大的波动，累计超额收益率也呈现出下降的趋势，这表明X企业发行可转债对银行本身具有短期的负面影响。但是，在事件发生日5天以后，X企业的超额收益率以及累积超额收益率都有所回转。这也说明负面影响是短期的，随着市场对X企业经营规模及盈利能力的逐渐认可而不断好转。

X企业发行可转债的长期财务效果分析从两个方面分析，一是对资产负债率的影响，二是对资产收益率的影响。在资产负债率影响方面，X企业发行百亿元的可转债促使资产负债率上升至新高，与行业均值相1.38个百分点。X企业发行可转换债券在一定程度上降低了财务杠杆的风险，防控银行负债的风险，减缓了银行的偿债压力。在资产收益率影响方面，受2015-2016 年金融资产投资及中间业务快速增长的影响，X企业的资产收益率呈上升趋势。X企业发行可转债间接地影响了公司的经营绩效，增加了银行对资本的使用效率。

三、X企业发行可转债存在的问题

2019年1月18日，X企业大面积回售后，转债未转股部分的面值总额为2400万元，根据相关规定，由于未转股部分面值低于3000万人民币，X企业转债停止交易。

一是X企业核心资本不足。X企业面临的第一大问题便是核心资本不足问题。2018年，X企业发布了关于“X企业转债”回售的公告，回售资金占发行规模的近

90%。

二是X企业市场定位模糊。X企业成立之初时市场定位是营业务包括投资公共基础设施行业、水质量处理、水质监测、水表计量检测、技术咨询、供水工程设计等，是一家地方性国有企业。然而现实发展中，X企业存在着市场定位模糊的问题，“垒大户”现象层出不穷。

三是X企业资产配置错位。X企业的资产业务包括传统的基础设施业务以及水质处理与检测业务。近年来，在市场流动性周期性收紧背景下，X企业资产配置大量转向同业及债券投资业务。

四、启示

与其他融资方式相比较，可转债融资确实具有诸多优势。但是，不能仅仅因为可转债具备的诸多优势而轻易盲目选择融资工具。在此背景下，应充分分析当前形势下企业所处的经济环境或者经济形势，结合自身企业的特点和组织架构，多维度地对比不同融资工具间的融资成本，实事求是地合理选择融资方式。

另外，企业在选择可转债发行时，要综合考虑当时所处的发行环境，合理选择可转债的发行时机，所选择的发行时机要有利于后期转股的顺利进行。同时，企业在选择发行可转债时，务必做好条款的合理设计，此时，在设计条款时应综合考虑发行方和投资者的利益，力争体现合作共赢的思想和最终的目标。