新《证券法》下对信息披露质量规范的思考

张宝元 王 倩

(新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐 830012)

从理性经济人的角度来看，在信息披露规范存在漏洞的情况下，选择不披露、延迟披露甚至虚假信息披露是业绩处于劣势地位的公司及有关市场主体的理性行为。为纠正这种理性的谬误，必须强化外部监管力量，改变公司财务行为的成本效益比，影响市场主体的机会主义行为，即要对证券市场信息披露制度进行完善，从而遏制上市公司的不当行为。

2020年3月，新修订的《中华人民共和国证券法》(以下简称新《证券法》)公布，在法治框架内为信息披露的建构指明了方向。新《证券法》中信息披露专章，突出了上市企业董事会、监事会、高级管理人员(以下简称董监高)以及控股股东在信息披露过程中的权利与义务，明确了信息披露的要求，完善了信息披露的内容，从而使得新《证券法》建立了完善的信息披露制度，对推进信息披露规范运行具有积极意义，为确保证券市场有效运行提供了更加坚实的保障。

一、信息披露制度主要的修订内容及其说明

信息披露是我国证券市场有效运行的基础。在注册制下，监管部门将注意力放到发行人的信息披露质量上，并将信息披露直接面向投资者，投资者需要根据自身经验对企业的价值、企业的发展前景等进行判断。在这一经济背景下，信息披露行为的规范就显得尤其重要。新《证券法》在旧《证券法》的基础上，新设专门的章节完善信息披露制度，彰显了高质量的信息披露在我国资本市场的重要性。新《证券法》对信息披露的内容进行了修订，予以规范化，主要的修订内容有：

(一)构建“信息披露义务人”的概念

旧《证券法》对披露主体的规定仅限于发行人和上市公司。张朝俊(2014)认为上市公司在形式上是法定的信息披露者，而事实上却是董监高与控股股东行为结果的承受者。从实务来看，信息披露涉及违法违规的情况大多与董监高、控股股东密不可分。李晓霞等(2020)指出，多数上市公司披露虚假信息出于提高企业的市值或者竭力保壳等动机，控股股东可借机进行股权质押等行为获得更多的企业融资，董监高借此保住自己的权力和利益。在共同利益的驱使下，一些上市公司的董监高与控股股东结成利益集体，他们就会侵犯中小股东的合法权益。为限制董监高与控股股东的自利行为，保障中小股东的合法权益，使信息披露进入“全方位、无死角”的监管时代，新《证券法》构建“信息披露义务人”，除了上市公司与发行人，实际控制人、控股股东等相关责任人也被纳入信息披露义务人的范畴，进而扩展了对信息披露主体的覆盖范围。同时，这也有助于发挥集体的监督职能，确保公司会计信息披露质量。

(二)明确信息披露的要求

旧《证券法》中强调的信息披露要求为“真实、准确、完整”，但是缺少对信息披露及时性的明确要求，这就容易诱发上市公司产生机会主义行为，导致控股股东与中小股东在获得信息方面出现差异化。对于投资者而言，晚披露的信息是没有任何价值甚至是有害的，差异化的信息不仅为投资者的投资判断设置了障碍，还对实现证券市场的公平原则产生了阻碍。此外，旧《证券法》中未对财务报告的“可读性”提出相关要求。已有研究发现，财务报告的可读性能在一定程度反映上市公司信息披露质量，财务报告的可读性差能够代表较弱的信息环境，逯东等(2019)认为其对投资者决策会带来较为重要的影响。王克敏等(2018)认为造成这一现象的原因在于：一方面存在公司业务千差万别等客观因素，另一方面还存在管理层会对财务报告进行操纵披露的主观因素。为有效解决上述问题，新《证券法》信息披露专章第七十八条，一方面新增了“及时性”的要求，即信息披露义务人应及时向公众投资者披露有关信息，这一规定有助于提高信息的有用性及时效性，从而更好地帮助投资者进行正确的投资决策与价值判断；另一方面，新《证券法》首次提出“简明清晰，通俗易懂”，强调了“可读性”要求。也就是说，既要保证信息披露的“专业性”，还要增强信息披露的“可读性”，这无疑是对信息披露义务人提出了更高的披露要求，同时也有效地缓解了财务报告可读性差所带来的不利影响。

(三)完善信息披露的内容

旧《证券法》并未对上市公司的自愿性披露行为给予明确的规定，从而导致市场主体进行自愿性信息披露时缺少了基本的指导与规范。我国证券市场存在信息不对称及其导致的逆向选择问题。李明辉(2001)从信息经济学理论角度指出，企业可以通过自愿性信息披露向市场传递企业价值的信号，以此信号来改变投资者对公司价值的预期，降低信息不对称程度。然而在实践过程中，陈波等(2020)以2013—2017年的深沪A股高科技上市公司为例，发现我国上市公司对自愿性信息披露的水平仍然较低。封思贤(2005)认为，我国上市公司的自愿性信息披露存在诸多问题，如数量不足、流于形式、可靠性较差等。夏桂香(2011)指出会出现“报喜不报忧”“蹭热点”等经济现象。与旧《证券法》不同，新《证券法》首次规范了自愿性信息披露的行为，强调了自愿性信息披露要与投资者做出的判断和决策紧密相连，增强了外部利益集团和内部使用者对自愿性信息披露的重视程度，解决了我国上市公司自愿性信息披露动力不足和不规范的问题。这一规定既反映了我国证券市场发展的客观需要，又能够有效缓解我国上市公司与投资者之间的关系。

二、新《证券法》下信息披露制度的特点

相较于欧美等发达国家，我国资本市场发展时间较短，对上市公司信息披露的规范存在一定的不足之处，导致我国上市公司触犯“信息披露红线”恶性事件频发，如康得新、康美药业以及华泽钴镍等上市公司给投资者带来了巨大的损失，也为证券市场的信息披露制度敲响了警钟。伴随着我国证券市场发行体制从核准制向注册制的转变，信息披露制度也需要不断地更新完善，新《证券法》对信息披露行为的规范措施进行了重新构架，其特点概括如下：

(一)政府：管与放相结合

在核准制下，发行人进行信息披露是为了让证监会看到企业的价值和发展潜力，从而获得配股资格。在证券市场信息披露行为的规范方面，政府将自己置于监管的第一线，确保证券市场是沿着政府制定的健康路线进行发展，却忽视了控制成本以及政府在某些方面的无效性，毕竟政府的决策部门与执行部门对证券市场的客观规律很难做出准确无误的判断。这种只管不放的模式衍生出市场失灵的经济现象。而在新《证券法》注册制下，为了适应市场的主导作用，政府迅速调整定位，保留了自身的立法权和权威性，将正面监管的职责交付给企业内部管理者、投资者、中介机构、媒体等市场参与者。具体来说，政府监管部门不再关注公司的持续盈利能力，也不对公司的价值进行实质性审查。政府监管的关注重点转变到发行人的信息披露质量上，只要发行人的申报材料能真实地反映企业的经营状况，符合信息披露要求，满足上市的基本条件，即可上市。而投资者就能够根据发行人所提供的必要信息独立做出投资决策与价值判断，这一判断的过程既体现了市场对信息质量审查的过程，也体现出从核准制到注册制的监管理念的转变。

(二)企业：董监高与控股股东明确责任

近年来，在中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)的行政处罚公告中，内幕交易的处罚案例占比较大。内幕交易的存在极大地削弱了证券市场投资者的信心，降低了市场的运行效率，损害了证券市场公开、公平、公正的原则。新《证券法》制定的目的包括标准化证券的发行与交易方式，保护投资者权益的法律权利和义务。相较于一般投资者而言，内幕知情人拥有较多的公司内部信息，其具有明显的信息优势，借此可以更加精准地预测公司业绩与发展方向，从而可以获取超额利润，侵害投资者的权益。因而，如何使董监高与控股股东的行为规范化是信息披露质量规范的一个重要课题。

1.新《证券法》第八十二条新设了“公平性”原则，明确指出董监高要保证发行人公平地对待所有投资者。在我国资本市场中有些上市公司的董监高对控股股东披露“快一些、多一些”，而对一般的投资者披露存在“慢一些、少一些”的现象。通过新《证券法》新设“公平性”原则，不仅规范了董监高的企业信息披露行为，更强有力地保证了董监高应重视公众投资者利益。同时，第八十二条统一了董监高书面确认意见的标准，即要求董监高对公司发行的文件与定期报告都需签署书面意见。如果董监高对内容存在异议，拥有书面发表意见并陈述理由的权利。据此，董监高需要对自己的职责履行情况负责，即努力做到勤勉尽责，保持密切关注与沟通，避免出现由于沟通不畅而违法违规披露信息的情况，无法再因“不知道，也不应当知道”而推脱应尽的责任。

2.新《证券法》第八十条明确规定上市公司控股股东以及实际控制人要及时履行告知与协助披露义务。控股股东在上市公司中扮演的角色十分特殊，他们是公司的投资者，却在实务活动中影响着董监高的立场，甚至是财务造假、内幕交易的始作俑者。马忠和吴翔宇(2007)的研究表明，控股股东为了获取私有收益，实现自身利益最大化，不惜采用各种手段来掏空上市公司，并操纵会计信息披露来获得内部收益。通过明确控股股东的法律责任与义务规范控股股东的行为，即配合公司履行信息披露义务，确保投资者的权益，维护证券市场有效的运行与发展。

(三)法律：重在司法

新《证券法》大幅度提高了惩罚力度，细化了不同形式的信息披露违规行为所需要承担的法律责任，重点对严重的财务造假和通过违规占用、担保的方式侵害公司及其中小股东利益等欺诈行为进行了明确规定。新《证券法》第一百九十七条规定：如果信息披露义务人违反信息披露相关要求，即未按照相关规定披露，对公司的罚款幅度提高至50万元以上、500万元以下，对相关责任人的罚款高达200万元；如果披露主体报送的报告或披露的信息存在虚假、误导，或者重大遗漏的情况，对公司的罚款幅度提高到100万元至1 000万元之间，对相关责任人处罚高达500万元的罚款。新《证券法》强有力的法律法规保证了信息披露制度的稳定运行，是信息披露监督的最后屏障。

但值得注意的是，从会计信息监管的法律规范方面来说，新《证券法》在立法方面弥补了一定的缺陷，但是在法律执行方面仍存在一定问题。2020年5月14日，证监会发布了对康美药业的行政处罚，对公司处以60万元罚款，并对相关负责人处以10万元到90万元不等的罚款。虽然康美药业案发在新《证券法》实施之前，但是做出处罚决定时，新《证券法》已生效，康美药业涉及300亿的财务造假案，处罚金额却微乎其微。这一处罚不免让人质疑新《证券法》的执行力度。上市公司制度约束效应的产生必然需要一个严格执法的环境，完善的法律体系在证券市场中必须依靠强化执法力度，降低信息披露义务人的违法收益值，才能起到杀一儆百的威慑作用。

三、结语

新《证券法》中规范信息披露相关政策的出台对我国资本市场的发展具有里程碑意义。信息披露制度为企业的行为提供了制度约束，同时也为投资者的权利提供了制度保障。完善的信息披露制度有助于建立上市公司与投资者之间良好的“沟通”桥梁。当然，新《证券法》的实施还需要严格的执法以及相关法律法规的响应、支持、衔接，这样才能使新《证券法》真正落地，确保证券市场实现长治久安。