美债收益率曲线与经济衰退

陈一旗

(四川大学 四川 成都 610065)

一、引言

国债收益率曲线描绘了国债收益率与到期日的关系，是最受关注的指标之一。许多市场观察者仔细追踪收益率曲线的形状，通常是向上倾斜和略微凸起。然而，在某些情景下它变得平缓或向下倾斜，许多商业经济学家，金融分析师和其他从业者认为这些结构是经济衰退的预兆。2019年3月，3月期美债收益率再次超过10年期，这可能预示美国经济将在2020年走向衰退。实际上，使用收益率曲线进行预测确实有许多优点。金融市场参与者真正重视准确的预测，因为它们可能意味着巨额利润和巨额亏损之间的差异。财务数据也比其他统计数据更频繁地提供，并且诸如反演这样的简单测试不需要复杂的分析。Estrella和Hardouvelis(1991)发现从历史上看，三个月与十年期限差价与随后几个季度的实际GDP增长呈现负的统计关系，与经济衰退的可能性呈正相关。

期限利差可能是一个有用的领先指标的最简单的理论基础是：在预期假设下期限差价衡量当前短期利率之间的差异以及在相对较长的时间内预期的未来短期利率的平均值。因此，期限差价是衡量货币政策立场的指标。期限差价越大，当前货币政策的限制性越强，随后几个季度的衰退就越可能发生。收益率曲线的广泛使用使得评估其准确性对于经济学家来说是一项有价值的工作。但政策制定者也需要准确及时地预测未来的经济增长。期限结构数据的现成可用性确保了及时预测，但准确性是另一个问题。由于联邦基金利率和贴现率本身就是利率，央行行长还有理解收益率曲线的额外动力。揭示关于美国国债收益率曲线的“程式化事实”可以帮助美联储了解其运营的市场，帮助我们更好理解美国资本市场。

二、收益率曲线作为领先的衰退指标

从历史的可得数据看，收益率曲线已经成功预测了自从1950年以来的美国经济的每一次衰退。具体来说，在每次经济衰退之前出现收益率的倒挂，即10年期国债收益率和3个月期国债收益率之差变为负值，这已经有学术文献证实。(如Estrella&Hardouvelis，1991)。

收益率曲线倒挂的期望假设直观地解释了作为衰退指标的预测作用。具体而言，政策期望假设提出了长期利率是预期未来短期利息的平均值率。因此，10年期国债的收益率相当于平均十个1年期远期汇率。因此，期望收益率曲线的假设中包含了实际的货币政策和预期的未来货币政策。另一种可能性是，当前的货币政策可能会改变收益率曲线和未来产出。例如，紧缩的货币政策可能会提高短期利率，使收益率曲线趋于平缓并导致未来增长放缓。相反，宽松的政策可能会降低短期利率，使收益率曲线陡峭，并刺激未来增长。收益率曲线预测未来的产出，因为这些转变中的每一个都源于相同的根本原因：货币政策。将这一逻辑向前推进一步，货币政策可能会对产出做出反应，因此收益率曲线会加剧政策行动，反应和实际效应的复杂混合。在这些解释中，收益率曲线通过预测未来利率或未来货币政策间接反映未来产出。它也可能直接反映未来的产出，因为10年期利率可能取决于市场对10年产出的猜测。

风险溢价提供了另一个原因，即收益率曲线可能是一个有用的预测指标：溢价本身持有信息。举一个简单的例子，考虑到经济衰退可能使人们对未来的收入和就业，甚至未来的利率都不确定，长期债券的风险溢价充分反应。结合通过期望假设进行的变化，收益率曲线确实可能会出现一些非常奇怪的扭曲，变得倒转，驼峰甚至U型。

例如，当美联储提高短期利率时收益率曲线平坦(或反转)，同时参与者预测到这一政策行动将导致近期经济收缩。因此，市场预计美联储将被迫扭转这一政策在未来的行动采取行动，同时降低短期利率。而预计未来短期利息会下降，会导致降低实际的长期利率，这会使其平坦化最终导致收益率曲线反转。在最近三次美国经济衰退期间，10年-3个月收益率曲线会先于实际的经济衰退9-18个月出现倒挂。

三、当前收益率曲线倒挂预示作用分析

许多学者指出收益率曲线的倒挂是稳定的经济衰退的预测指标。然而有些人总是怀疑它的有效性并争辩说“这次是不同的”。例如，美联储主席格林斯潘在2008年经济衰退之前拒绝了这一收益率曲线倒挂的假设预测。Tokic(2009)认为这是全球性的储蓄过剩并由此产生的全球需求时间越长而引起债券收益率曲线的平坦化和反转。但实际上政策期望假设正确地预测了2008年的衰退和美联储在金融期间和之后的货币政策行动。

具体看每次经济衰退都有差异。例如，在20世纪70年代末期和20世纪80年代初期的经济衰退是美联储故意造成的控制通胀上升，这是通货膨胀的衰退。美联储被迫扭转收益率曲线以阻止通货膨胀，代价是导致经济衰退。而2000年的衰退则时正好是互联网泡沫的爆发。2008年的经济衰退是由于房地产泡沫而导致的信贷紧缩。在2000年和2008年的经济衰退上，美联储都采取了措施来解决不可持续的金融泡沫。

本次美债收益率倒挂的直接触发因素在于期限溢价。风险事件增加了全球资金的避险情绪，随后伴随着市场降息预期的提高，收益率倒挂现象更加严重。与历史上的几次倒挂不同的是，本次倒挂还有一个很重要的原因在于美联储的资产负债表操作。这集中表现在两个方面：一是QE和缩表直接压低了期限利差；二是，在美联储即将停止缩表之际，其对长端利率的上推作用会趋于消失，但由于缩表导致的美国金融体系中储备金规模的下降对短端利率的支撑作用可能还会延续，美联储的利率调控机制已经从危机前的“利率走廊”转变为非常规的“利率地板”。那么收益率倒挂可能无法像历史上所见的起到强烈的预示作用。而可能会导致的触发2020年美国经济衰退的因素有：(a)美股继续泡沫化导致的崩盘；(b)顺周期财政刺激措施的消退同时叠加美联储的政策错误；(c)全球保护主义抬头；(d)其他极端事件。

四、结论

本文通过分析了历史上美国国债收益率曲线倒挂和美国经济衰退的历史路径，分析此次出现的美国国债收益率曲线倒挂与历史情况差别较大，其可能没有对美国经济衰退的强烈预示，但也可能是预测滞后时间延长，强度减弱等，最后分析了可能诱发美国经济衰退的因素。