股权融资对产业结构升级的影响研究——基于美国经验

荀玉根 郑子勋 吴信坤

（海通证券研究所，上海 200001）

一、引言

金融与实体经济的关系是各国发展历程中的一项重大议题。实体经济的发展有其客观规律，在此规律背景下，金融如何助力实体经济的发展是各国在发展中的关注重点之一。金融市场作为实体经济的资金供给方，其对实体经济的服务主要通过为其提供融资来实现。近年来随着各国经济不断发展，对经济发展研究的聚焦点开始从总量研究转向结构研究，产业结构升级便是其中一项重要议题。因此，金融市场推动产业结构升级，尤其融资方式对产业结构升级的作用逐渐引起了学界的重视。十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。引导经济发展动力转换不仅需要产业政策的支持，更需要构建有利于创新型科技企业和高水平服务企业发展的金融服务体系，其中重要一环就是要改变我国以债务融资为主的融资结构，提高股权融资比例，以适应全新经济业态的新特点和新要求，更好的支持产业升级。2019年2月22日中央政治局会议也强调，我国应深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力，应以金融体系结构调整优化为重点，通过着力优化融资结构和市场体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。

传统经济学理论对产业结构升级有着明确的定义，“配第-克拉克定理”指出：随着经济增长和社会发展，一国人均收入水平将稳步提高，从事第一产业的劳动力相对比重将逐渐下降，而从事第二产业的劳动力相对比重将上升，随着经济进一步发展，从事第三产业劳动力相对比重也开始上升。因此本文所指的产业结构升级并非指某一特定产业在GDP中占比的变化，而是在较长时间跨度下，在不同的发展阶段，整个国民经济产业结构的重心由第一产业向第二产业，进而向第三产业的升级。通常意义上，融资结构在微观上指某一企业资产的资金来源构成，在宏观上则指一国非金融企业的融资来源构成。现有研究中，一般将宏观上的融资结构划分为证券市场导向和银行导向。而微观的融资结构会和宏观的融资结构相互影响。学界与融资结构相关的概念有三类：（1）金融市场、资本市场、股票市场；（2）直接融资、间接融资；（3）股权融资、债务融资。本文主要研究第三类，即股权融资和债务融资（银行信贷为主）对产业结构升级的影响。

借鉴发达国家通过融资方式促进产业结构升级的经验，我们可以发现主要发达国家特别是美国产业结构升级过程中，股权融资发挥了重要的作用。美国在20世纪70年代就进入了后工业化阶段，70年代美国工业生产停滞，80年代工业复苏，90年代后“新经济”盛行，产业结构不断主动或被动地进行着改变。在这一系列变化当中，美国产业结构向高级形态演变，第三产业产值占比大幅上升，大量新兴产业涌现并快速增长。值得注意的是，美国作为证券市场主导型国家，直接融资中的股权融资发挥着支柱性的作用，在20世纪90年代直接融资占比就已超80%。总体上看，美国的股权资金继续支持着高新技术产业和高端服务业的升级。

从美国的实践经验来看，大力发展股权融资是产业结构升级的客观要求。工业企业普遍能够提供传统融资方式所需要的抵押品，而互联网、科技创新等新经济业态的企业普遍具有“轻资产”这一特点，无法通过抵押从银行获得足够贷款；从放贷端的银行来看，银行往往会选择规模大运营稳定的企业放贷，而新经济企业一般规模较小，有许多企业甚至没有产生稳定的现金流，银行没有动力去承担额外的风险放贷给这些充满风险的企业。当企业通过债务融资时，工业企业往往具有较为稳定的现金流可以还本付息，而新企业往往盈利模式尚不明朗，现金流可能还是负数，难以通过债务融资获取足够资金。我国当前经济发展现状和金融市场结构也对大力发展股权融资提出要求：第一，我国债务融资已进入瓶颈期，其中根据央行的统计，我国2018年的宏观杠杆率高达249.4%，在力推结构性“去杠杆”的宏观背景下，各经济部门很难再通过大幅举债来发展经济；第二，债务融资方式已无法适应经济转型要求，特别是难以支撑创新型企业和互联网企业的发展。

二、文献综述与理论分析

（一）文献综述

各国经济基础和社会条件参差不齐，金融体系也存在较大差异，最具代表性的两种融资体系分别为以美、英为代表的股权融资主导型和以日、德为代表的债务融资主导型。关于融资方式对产业结构升级的影响，国内外学者意见存在着分歧。

部分学者认为股权融资对产业结构升级的促进作用更强，如Rajan(1992)、Weinstein和Yafeh(1998)、Morck和Nakamura(1999)认为股权融资能对高新技术产业和新兴产业提供有效地资金供给，因而在产业结构升级中发挥更加重要的作用，而代表债务融资的银行信贷往往只支持有偿付能力的大企业，不利于新兴企业的培育。史君君（2016）、宋倩怡（2017）的研究发现，长期来看股权融资对产业结构升级存在促进作用，这是因为股权融资能够推动生产要素资源的优化配置并显著提高资源的配置效率，从而引导资本支持产业结构的优化升级。李莉苹（2017）的研究支持了中国股权融资对产业结构升级的促进作用显著的观点，同时还发现促进作用存在着较为明显的地域差异，东部地区企业的股市融资相较于中西部省份更能促进产业结构升级。

部分学者认为债务融资对产业结构升级的促进作用更优，如Diamond(1984)、Stulz(2000)、陈霞（2016）认为相较于股权融资，提供贷款的银行能获得更多的企业内部信息，因此银行信贷资金的配置相对来说更加有效。杨小玲（2009）使用实证方法分别研究我国股权融资和债务融资对产业结构升级的作用，实证结果发现以银行信贷为代表的债务融资方式能够显著促进产业结构升级，而以股票市场为代表的股权融资方式对于产业结构升级没有直接促进作用。

此外，还有一些学者认为不同的经济体或者同一经济体的不同时期，股权融资与债务融资各自发挥着不同的作用，如Allen和Gale（2000）认为股权融资和债务融资两者各有优缺点，在推动产业结构升级过程中应互为补充，在新兴产业发展方面，股权融资更加有效。部分学者还发现股权融资对产业结构升级的促进作用不可一概而论，余飞、黄瑞玲（2017）认为股权融资对制造业转型升级促进效果不明显，邓超（2018）研究发现中国的股权融资反而对战略性新兴产业的创新绩效存在着负面效应，而美国实现经验表明股权融资最能推动第三产业尤其是高新技术产业的发展（荀玉根等，2018）。

从已有的研究文献来看，绝大多数国内外学者均关注到了股权融资对于产业结构优化升级，尤其是新兴产业发展有着重要的促进作用，这得益于股权融资具有资源配置效率高、市场化程度高以及信息充分透明等特点。进一步的研究发现，股权融资和债务融资对产业升级的作用在不同国家、不同时期以及不同行业存在差异。这启示我们在研究中国融资方式与产业结构升级关系时，要深入分析不同时代背景下经济特征，从产业维度和融资方式维度出发，综合考察股权融资和债务融资对于中国产业结构升级的促进作用，客观全面的反映中国融资结构与产业结构升级的真实关系。

（二）理论分析

金融市场最重要的功能就是价值发现和资源配置，融资方式促进产业结构升级的作用机制主要体现为：第一阶段，资金汇集与再分配机制。股权融资和债务融资均能在不同程度上将单个投资者的闲散资金汇集起来，根据市场规律和政策导向投资于潜在资本边际收益较高的产业部门。第二阶段，资金流动引发的产业引导机制。资金在社会再生产过程的流向会影响各个产业、行业和企业部门的再生产活动，调节生产链条并实现各种生产要素资源的优化配置，促进特定产业的优先成长和发展，在优胜劣汰中实现了产业结构的逐步优化升级。

从不同融资方式对产业结构升级的影响来看，金融部门在风险承受和风险分散能力上的差异是影响其资金投向的重要因素。债务融资模式中，以银行为代表的金融中介机构通过要求企业提供资产抵押并保留债务清偿权，不仅能对企业的道德风险行为进行约束，还能将经营能力较弱的企业从市场中筛除，达到降低信息不对称的目的（Berger and Udell，1990）。因此对于可抵押资产充足且风险较低的行业，银行能够在控制自身风险的同时，帮助行业中的优质企业获得利息更低的贷款。但由于银行需要在确保资金安全和稳定收益前提下通过资金运动实现增值，难以承担缺乏抵押且研发风险较高的创新型产业的信用风险，一定程度上限制了资金流向风险较高、初期回报具有不确定性的新兴产业，对产业结构升级的支持存在一定的局限性。股权融资模式中，证券发行和交易主体在风险分散和收益匹配方面更有效率。一方面，股权投资者按照持股比例分享创新型产业的潜在高额回报，投资者有激励入股并分担较高的不确定性，因此股权融资往往更易获得资金；另一方面，股权融资的长期性有利于创新型产业所从事的具有一定风险和周期的技术开发与产品研制，实现技术创新向市场价值的转化。因此，股权融资模式对创新产业的发展具有重要的支持作用，对以技术创新为核心动力的产业结构升级的促进作用更加显著。

融资方式与产业结构是互相关联的，它们之间存在相辅相成的关系。一方面，融资方式从供给角度推动产业结构升级。由于不同融资结构适合不同的产业，社会融资结构就决定了各大产业融资的难易程度，融资便利的产业由于可以快速筹集大量资金，发展的机会和前景就越好，反之，难以通过股权融资和债务融资获取资金的产业就会停滞不前乃至被市场淘汰。金融的资源配置功能造成了资本和利润在不同产业和企业间的流动，随之而来的是人力资本和资源的倾斜，因此融资结构所偏好的产业能够获得更迅猛的发展，融资结构就能够起到筛选企业和有效促进产业结构升级的作用。另一方面，产业结构从需求的角度也对融资结构提出了要求。不同经济发展阶段的强势产业不同，所需要的融资方式也存在较大差异，处于不同经济阶段的产业结构需要与之匹配的融资结构，以此来支持优势产业持续发展、促进尖端产业的建立以及健康成长。

三、美国股权融资促进产业结构升级的实践经验

20世纪70年代以来，美国在完成深度工业化的基础上，顺利实现了产业结构的优化升级，先后在信息技术、生物医药、医疗保健、高端服务业以及互联网应用等诸多产业占据世界领先地位。从资本市场服务产业结构升级的角度来看，这一时期也是美国股权融资快速发展的重要时期，美国非金融企业融资中股权融资占比从30%快速攀升至60%左右，超过债券融资和银行信贷融资成为最主要的融资来源。

（一）美国股权融资推动第三产业发展

美国股权融资从资金供给层面对第三产业的发展和成熟提供了巨大支持。20世纪70年代是美国第三产业快速发展的重要阶段，第三产业在国内生产总值中所占比重一路攀升，并且超过半数。从一级市场来看第三产业吸引了投资者的目光，第三产业IPO数量比重大幅提升，第三产业的IPO企业数量首次超过工业，特别的是医疗保健行业备受青睐。

20世纪80年代是美国股权融资走向繁荣的关键时期，股权融资的繁荣促进了美国的产业结构升级，推动了美国经济发展。在此期间，美国股权投资基金和股票一二级市场快速发展。这一时期美国IPO企业的行业分布和数量发生了很大的改变，过去工业和可选消费一直占据着前二的位置，而在此期间美国信息技术企业和金融企业IPO数量大幅提升，分别为56家和35家，而工业企业仅28家IPO，数量仅位列第五，是信息技术企业IPO数量的一半。随着股市资本向科技、金融、消费等服务业注入，第三产业高速发展，信息业迅速崛起，其增加值增速首次进入行业前五。金融、保险、房地产及租赁业占GDP的比重首次超过制造业，成为美国经济发展的主要推动行业。从产业结构占比可以看出，20世纪80年代美国第三产业GDP占比提高6.4个百分点，远高于20世纪70年代间的2.6个百分点，结构优化速度明显加快。

图1 1980-1990年各行业IPO企业数量（家）

进入20世纪90年代后，在美国“新经济”背景下，股权投融资持续大力支持第三产业和高科技产业的发展。在这一阶段，股权投资基金和股票市场得到了高速发展，无论从增速和规模上都远超前几个时期。1990年至今，美国风险投资规模增长了大约十倍，其中一半的风险投资资金流入计算机、软件等高科技信息技术产业，极大地推动了信息产业的发展和成熟。在股票方面，二级市场指数增长迅猛，股指的增幅反映了上市股票走势的上扬和市场的高度繁荣。从IPO数量来看，1990年至今IPO数量共11549家，远超20世纪80年代的253家，数量和规模均大幅提升。其中，消费和信息技术以4046家、3026家的数据成为前两位，由此可见在这一时期，股权融资市场在“新经济”背景下对第三产业和新兴产业的有效支持。值得一提的是，纳斯达克股票市场作为美国股权融资的重要途径，对于推动第三产业，尤其是高新技术产业的发展起到了十分重要的作用。此外在股权投资基金方面，美国也建立起较为完善的基金运作体系，使得股权融资资金更能流向创新型公司，美国股权投资主要包括创业投资（VC）、私募股权投资（PE）等，根据NVCA的统计，在美国私募股权投资基金投资份额中，IT行业位居榜首、生物医疗行业紧随其后，可见美国股权投资基金对于新兴产业和高科技行业的支持力度。

图2 1990年至今各行业IPO企业数量占比

（二）美国股市融资促进产业结构升级的实证分析

本文使用面板向量自回归（PVAR）模型对融资方式与产业结构升级之间的确切关系进行研究。由于占比及产出数据存在明显的不平稳性，我们采用占比增速和产出增速数据作为最终的分析数据，对IPO家数占比增速指标Growth_IPO、行业增加值占比增速指标Growth_VA和行业年度产出值增速指标Growth_Output分别进行单位根检验。从表1中列示的计量分析结果我们可以看出，三个变量均显著通过LLC、IPS准则，因此以上三个变量均为一阶单整。

表1 面板单位根的Fisher检验结果

为了判断以上3个变量原序列是否具有长期均衡关系，避免发生伪回归问题，进一步对3个变量进行协整检验。本文采取Westerlund(2007)提出的四种面板协整检验方法，原假设即为变量间不存在协整关系，而根据备择假设的不同，检验方法也不相同，Gt和Ga方法的备择假设为所有协整方程中的系数都小于零，即总体协整，而Pt和Pa方法的备择假设为协整方程的系数至少有一个小于零，即至少存在一个协整关系，结果发现无论哪种方法，p值都为0，即认为两个指标之间存在显著的协整关系，可以进行下一步建模。

表2 面板协整检验结果

建立面板向量自回归（PVAR）模型，估计模型系数，并采用脉冲响应函数分析变量单位信息对其他变量的影响。

1.模型系数估计与结果

利用Love(2006)的方法，我们得到四阶滞后PVAR模型的估计结果，具体模型的系数估计结果如表3所示。从系数结果上看，滞后一阶、二阶以及三阶的IPO占比增速对于行业产出值增速有显著的正向影响，而行业产出值增速对于IPO占比增速有滞后一阶的正向影响。这说明股市融资能够促进特定产业的优化升级，从而有效提高该产业的产出效率，提高产出增长速度，同时由于融资资金支持产业的过程存在着操作时滞，故从实证结果来看存在着一定的滞后效应。此外，我们可以发现，从资金进入到规模扩大需要较长时间，而产业结构变动能够迅速反映到金融市场中，需求追随模式的融资体系能够及时捕捉产业结构变迁后的新需求。当然，各个变量之间的进一步关系需要后续脉冲响应函数分析来验证。

表3 PVAR估计结果

数据来源：根据Stata软件计算结果整理而得；*、**、***分别代表10%、5%及1%显著性水平上统计显著。

2.脉冲响应函数分析

由于单变量参数估计值难以解释变量间的相互关系，我们更进一步对脉冲响应函数作图。脉冲响应函数能够在其他变量保持不变的情况下，研究某一特定变量受外来冲击时对另一特定变量的影响，并且还可通过多期叠加发现一变量受冲击时对另一变量的动态影响，能够为前瞻性趋势预测提供了实证依据。本文在脉冲响应函数分析过程中，分别对各变量施加一个标准差的冲击，进行蒙特卡洛模拟冲击500次获得脉冲响应函数，并在此基础上构造出95%的置信区间。

首先，我们重点关注IPO对产业结构升级的促进作用。从脉冲响应图中第三行图示可以看出，若对特定行业IPO占比增速（Growth_IPO）施加一个标准差的冲击，对该行业当年增加值占GDP的比重（Growth_VA）、行业年度产出值增速指标（Growth_Output）均会产生正向的影响，这个正向影响均从第一期开始，并于第四期达到最大，随后逐渐下降。从这一现象可以看出，股市融资对于产业结构的影响并非一朝一夕，但经过一段时期行业对于资本的吸纳与利用，行业规模会逐渐增加，产出效率也逐渐提高，进而产业结构发生变化；其次，我们可以发现，IPO占比增速（Growth_IPO）对其自身冲击在初期反应较大，而后有负向反应并随时间推移这种效应逐渐消失，说明IPO具有较为显著的集聚效应，短期内一个行业IPO规模的增大会带来更多的股市融资，而长期来看，当该行业IPO热潮退去后，资本倾向于追逐其他风口行业；第三，行业增加值占比增速（Growth_VA）、行业年度产出值增速指标（Growth_Output）对自身冲击存在正向的反应并且随时间延续呈现出整体递减的趋势，说明行业的发展在一定时间内存在延续性，并且存在一定的正反馈效应；最后，观察行业增加值占比增速（Growth_VA）、行业年度产出值增速指标（Growth_Output）对IPO占比增速（Growth_IPO）的脉冲效应，可以发现，从初始反应为0，到随后的正向、负向反应交替，直至趋于零，说明产业结构变迁对于各行业股市融资的影响在短期内可能有一定的正影响，即需求追随模式的融资体系会发挥作用，然而长期来看，产业结构对股市融资的影响较为有限。

图3 脉冲响应函数分析

3.实证结论

从前述分析我们可以看出，美国股市融资对于其产业结构优化和升级（即第三产业产值占GDP比重提高）发挥了积极作用。具体来说，在不同时间、不同经济背景条件下，美国股市对产业结构升级的影响存在着差异，但是每个阶段股市都推动着服务业的发展和成熟，从而推动美国第三产业占GDP比重不断攀升，同时也促进了第三产业内部结构的优化和升级。实证分析证明了美国股市融资与产业结构之间具有长期的均衡关系，美国的实践印证着股市融资能够为产业结构升级提供动力。与此同时，通过脉冲响应函数分析，我们发现特定行业IPO数量的持续增加能够显著提高该行业当年增加值占GDP的比重以及该行业年度产出值增速，这说明美国的股市融资能够显著促进产业结构的优化升级。

四、我国不同融资方式与产业结构升级关系研究

（一）我国不同融资方式促进产业结构升级的历史回顾

回顾中国产业结构从重工业发展到服务业兴起的升级历程，在此过程中融资方式的演变起到了重要的促进作用。结合产业结构的发展历程，中国融资方式演变史可以分为三个阶段：第一阶段是新中国成立后至改革开放，财政拨款作为唯一的融资方式助力重工业进步，建国初期国家财力有限，必须采用行政手段集中力量配置所有的资金。第二阶段是改革开放至20世纪90年代初，经济快速发展，实体经济对金融产生了更高要求，融资方式也从财政拨款转为银行信贷，推动工业体系不断完善。第三阶段是20世纪90年代初至今，这一时期内银行信贷仍然是中国企业的主要融资方式，但同时股权融资逐步兴起，并将扮演着日益重要的作用，推动中国第三产业发展。

在建国初期，国家财力有限，唯有采用行政手段来集中力量配置所有的资金，通过国家集中计划、控制、调配经济资源调配资金，大力支持重工业的发展，迅速奠定了工业化基础。改革开放以后，随着社会主义市场经济体系的建立，我国市场经济发展起来，企业自主权扩大，各种所有制企业应运而生，企业融资需求扩大，政府财政拨款已无力支持企业的融资需求。这一阶段中国现代金融体系逐步建立，银行职能朝着专业化方向发展，信贷市场也逐步建立起规范的法律体系，此外人民收入提高，私人储蓄增加，巨额的储蓄资金涌向银行，银行信贷在内外动因的综合作用下发展起来。在银行资金的助力下，中国优先发展轻工业，逐步调整原先轻重工业比例严重失调问题，轻工业在整体上得到了较快发展，整体工业发展迅速，在工业结构调整和工业化水平方面均取得了长足的发展。

在2010年至今中国第三产业崛起的时代，股权融资推动着科技和消费业的兴起。在政策的助力下，随着中国股权融资的发展，中国产业结构升级的进程加快，股权融资得以促进消费升级和高附加值的科技行业发展。值得一提的是我国的创业板市场，创业板汇聚了大量先进制造企业以及符合新经济发展方向的科技及消费类企业，2018年690家创业板上市企业中有638家属于高新技术企业，近600家企业拥有行业内领先的核心专利技术。从整个股市来看，2010—2018年间，IPO融资规模中工业企业占比51%，较2001—2010年间下降6个百分点，科技类和消费类企业占比共计33%，较前十年上升22个百分点。由此可见，股权融资在促进消费升级、服务新经济中发挥重要作用。

从20世纪末开始，中国陆续出台相关法律，完善中国证券市场，促进着股权融资规范化和市场化，与此同时以PE、VC等股权投资基金为代表的非上市公司股权融资逐渐发展起来，也丰富中国股权融资方式。2010—2018年间，中国PE、CV资金有73%的金额投向了科技和消费类企业，较2001—2010年间上升了37个百分点；有13%的金额投向了工业企业，较2001—2010年间下降了14个百分点。近年来，私募股权投资逐渐成为我国金融创新重要成果，极大地丰富我国多层次资本市场结构和融资渠道，为许多创新科技和服务业为主的产业发展提供了必要的资金支持，促进了我国产业结构的优化升级，为我国经济发展注入新的核心动力。

图4 中国传统服务业增加值、高端服务业增加值占GDP比重

图5 2010—2018PEVC投资规模按行业分

（二）我国融资方式与产业结构升级关系的实证分析

为了分析我国融资方式与产业结构升级的深层次联系，本文使用计量分析方法，客观反映现状并对存在的不足展开讨论。

1.指标选择

为了比较不同融资方式与产业结构升级之间的关联度，我们采用当年的股权融资规模、债券融资规模和银行中长期贷款作为代表三种融资方式的指标，采用产业结构升级率作为产业结构升级的指标，使用灰色关联分析法进行关联度分析，以探寻不同融资方式与产业结构升级之间的关系。其中：

产业结构升级率IR=（当年第二产业增加值+当年第三产业增加值）/当年GDP

2.模型介绍

灰色关联分析法是基于不同因素之间发展趋势体现的相似或相异的程度，即灰色关联度，通过量化分析来衡量变量间的关联程度。具体步骤包括：

第一，确定参考数列和比较数列。反映系统特征的数列，称为参考数列W0，影响系统行为的因素组成的数列，称为比较数列Wii＝1,2,3…N。

第二，对参考数列和比较数列进行无量纲化处理。不同数列代表的意义不同，量纲往往不同，为了便于比较，需要在进行灰色关联度分析时，进行无量纲化处理。

其中β为分辨系数，一般在0到1之间，通常取0.5。

第四，求关联度ri。关联度是各个时点关联系数的平均值，用来体现参考数列和比较数列整体上的关联程度。

ri越接近1，说明关联程度越高。

第五，关联度排序。除了关注关联度数值大小外，关联度大小的排序更为重要。将关联度按照大小排列，比较关联程度高低。

3.模型建立与结果分析

本部分使用灰色关联度分析方法，分别研究了股市融资指标、银行中长期贷款指标与第二产业、第三产业增加值占比的关联度，结果显示银行中长期贷款指标与第二产业增加值占比关联度高于股市融资指标与第二产业增加值占比关联度，而股市融资指标与第三产业增加值占比关联度高于银行中长期贷款指标与第三产业增加值占比关联度。换言之，债务融资在促进第二产业发展中发挥着主要作用，而股权融资在促进第三产业发展中发挥着更为重要的作用。

表4 不同融资规模与第二、三产业增加值占比灰色关联度

4.股市融资对产业结构升级影响的显著性检验

基于前文的分析，可以发现以上融资方式中股市融资与第三产业增加值占比之间的相关性最强。为了对股市融资与第三产业增加值占比间的关系进行进一步的定量分析，根据数据的可得性和准确性，本文选择1997—2017年相关指标统计数据，并引入产业结构高级化的量化指标，采用协整检验验证股市融资对产业结构升级的具体影响。

（1）指标选择

产业结构高级化通过高技术产业企业数量（TEC）来衡量。根据国家统计局2013年公布的《高技术产业(制造业)分类》，高技术产业包括医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6大类。相应地，我们采用当年通过股权融资方式募集资金的公司数量（SC）作为产业结构高级化的解释变量。

（2）模型介绍

协整检验用来判断变量之间是否存在长期稳定的均衡关系。本文采取两变量协整检验的常用方法：E-G两步法，具体步骤如下：

对两个时间序列进行回归分析，建立回归方程：

Y＝a＋bX＋ε

其中，Y为被解释变量，X为解释变量，ε为随机扰动项，表示Y中无法被X解释的部分。若模型结果显著，则X对Y有解释作用。

对回归方程的残差项进行平稳性检验，如果序列平稳，那么可以认为X与Y的相互影响关系是长期均衡的。

为了进一步确定两变量间长期均衡和短期影响的关系，引入误差修正模型（ECM）进行建模：

（3）模型建立与结果分析

本文使用以上方法来验证股市融资与产业结构高级化之间的关系，所使用的相关数据分别来自中国统计年鉴以及《中国高技术产业统计年鉴》。

首先采取ADF单位根检验法对各个变量进行单位根检验。

表5 TEC和SC不同差分序列平稳性检验

数据来源：根据计量软件处理结果而得

由ADF单位根检验可知，在1%、5%、10%的显著性水平下，TEC序列和SC序列都是不平稳的；TEC序列的一阶差分序列dTEC，在无截距、无趋势的模型检验中是平稳的，在其他两种模型检验中都是不平稳的，SC序列的一阶差分序列dSC，在任何模型检验下，都可以在95%的置信度下认为是平稳的。因此，在无截距、无趋势的模型检验下，我们可以认为TEC和SC同为一阶单整序列，满足协整检验的要求。

进一步对两个指标进行协整检验。首先，回归模型结果如表6所示，可以发现截距项和解释变量SC回归系数的t统计量分别为7.250和3.135，在1%的水平下显著，同时模型F统计量为9.829，p值远小于0.1，说明模型整体显著，调整后的R方为30.63%，解释能力较弱的原因在于产业结构高级化过程中还有诸多其他因素的影响，但不影响股市融资的显著作用效果。

表6 TEC与SC回归模型结果

接下来对回归模型的残差项进行单位根检验，结果如表7所示。在无截距、无趋势的模型检验下，检验统计量为-1.9423，对应的p值小于0.1，可以在90%的置信度下拒绝原假设，认为残差项是平稳序列，从而说明TEC与SC之间具有协整关系。

表7 TEC与SC回归模型残差项ADF检验结果

（4）实证结论

从中国的近年来的实践来看，在第二产业占GDP比重快速提升阶段，债务融资贡献了最主要力量，而在第三产业发展过程中股权融资的促进作用更大，股权融资促进第三产业发展效率更高，在当前亟须大力发展第三产业的时代背景下，股权融资更能适应产业结构升级的要求。实证研究结果也表明，中国股权方式募集公司数与高技术产业企业发展具有长期稳定的均衡关系，并且股权方式募集公司数对高技术产业企业发展具有显著的正向影响，当股权方式募集公司数增加时，产业结构会不断优化升级。这说明中国股权融资对于第三产业发展以及高技术产业企业发展长期具有积极稳定的正面促进作用，并且这种正面促进作用长期来看具有统计学意义上的显著关系，同时说明股权融资的增加能够加快中国产业结构升级的步伐。

五、结论与建议

（一）研究结论

从美国股权融资促进产业结构升级的历史经验可以看出，美国股市融资扶持了新兴产业特别是第三产业的成长和发展，对于产业结构优化和升级发挥了积极作用。在不同时间、不同经济背景条件下，美国股市对产业结构升级的影响存在着差异，但是每个阶段股市都以不同的方式推动着第三产业的发展与成熟、以及第三产业内部结构的优化和升级。

基于中国历年股权融资规模和银行中长期贷款规模数据分析，可以发现我国债务融资与第二产业增加值占比的联系更加紧密，而股权融资对于第三产业增加值占比的联系更加紧密。尤其是2004年以来，相较于银行中长期贷款这一债务融资方式，股权融资对中国第三产业发展的促进作用更为显著，并且促进作用有着较为明显的增强趋势。进一步的实证研究表明，股权融资募集资金的公司数量的增长对产业结构高级化具有显著的正向影响。过去中国重点发展第二产业，银行信贷融资发挥了重要作用，当前中国面临着产业结构转型的历史任务，十九大报告也强调大力发展第三产业是经济发展的重要任务，第三产业在GDP中的占比将超过第二产业，同时第三产业内部结构也亟须优化和升级，股权融资在社会融资中的重要性将进一步凸显。当前，我国正处在类似于20世纪80年代的美国一样处的经济转型期，但相比美国，2018年我国第三产业占GDP比重仅为52.2%，远低于2018年美国80%的水平，同时我国新兴产业规模仍然明显较小，借鉴美国提高第三产业占比和优化第三产业内部结构的经验，我们亟须大力发展股权融资。

（二）政策建议

参考发达国家丰富的金融实践经验，我国应该充分认识到股权融资主导的融资结构能够为产业升级和发展提供巨大的支持。当前，科创板已经推出，资本市场深层次改革逐渐铺展开来。我国应该兼收并蓄，积极借鉴发达国家的经验，努力完善制度规则，结合自身实际，合理构建多元化金融体系，优化融资结构，最大限度发挥资本市场促进产业升级的作用。

1.完善多层次资本市场建设

当前，我国支持经济发展的股权融资形式包括在上市前为企业提供资金的私募股权基金，专注服务于创新型小微企业融资与股权转让的新三板系统以及服务创新型大中小企业融资的主板、中小板和创业板系统。但是从整体规模角度看，股权融资在企业融资中的占比依旧低于5%，私募股权投资基金与股票市场都亟待进一步发展。提高股市融资服务实体经济效率和促进产业结构升级要从完善多层次资本市场结构入手。不同的企业在不同的发展阶段往往对应着不同类型的融资需求，建立和完善不同层次的资本市场是股市服务实体经济的必备要求。对比中美多层次的资本市场，美国有分工明确的多层级证券交易市场以及配套的升板、降板以及平级转板制度，美国主要证券所级别从高到低可排为：纽交所、纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场、场外柜台交易系统（OTCBB）、粉单市场（Pink Sheets）等。风险投资方面，美国通过特殊政策譬如提供低息贷款或税务减免刺激风险投资与相应高新技术产业的发展，已经形成较为成熟的风险投资市场。

当前我国存在的问题一是资本市场的层次还不够充分，而且新三板向主板、中小板或创业板转板只有IPO转板和被并购曲线上市两种途径，使得许多优质的新经济企业无法被更多的投资者认识，各个板块无法做到优胜劣汰，拖累了股市的资源配置效率；二是PE、VC投资资金不仅供给不足，而且没有与之匹配的完善的法律法规环境，进入和退出壁垒较高，制约了风险投资的发展。目前中国已出台相应政策调整股票市场结构，其中较为核心关键的是推行独立于现有主板市场的科创板，并在该板块内进行注册制试点。增量试点、循序渐进，新增资金与试点进展同步匹配，促进现有市场形成良好预期。针对主板、中小板与创业板转板问题，建议中国可以开设转板制度，使得达到升板条件的企业自主注册升板，不满足本上市板条件的企业，监管机构可以强制降板，从而进一步强化各板块的差异化定位，实现资金的有效配置。针对风险投资发展方面，中国应推动出台私募投资基金行业公平合理的税收政策，完善细化创业投资基金税收优惠办法，为科技新型中小规模的公司提供资金支持和相对应的金融服务。

2.深入推进上市与退市制度改革

良好的市场环境是有效发挥资本市场服务实体经济、促进产业结构升级的基本要求，而合理的上市和退市制度是构建良好市场环境的先决条件。对比A股美股的上市制度，A股为核准制，美股为注册制。中国上市制度一直在向注册制努力，目前的科创板正是一次大胆的尝试。对比A股美股的上市标准，A股强调业绩标准，主板（含中小板）新股发行要求企业在上市前必须连续3年盈利，并且累计净利润需要超过3000万，而纽交所对业绩没有硬性指标，企业只要资产规模较大、质量高且有盈利潜力，即使短期没有产生收入也可以上市。所以未来在上市制度方面，中国应考虑适时调整上市标准从而更好地服务于实体经济企业，应参考美国上市标准，放宽上市企业的盈利要求，同时增加“资产增长率”“行业占有率”等衡量新兴企业成长性的指标。此外，对于生物科技、云计算、人工智能、高端制造等战略性行业的企业，中国可以在上市政策上给予优待，鼓励并支持这类企业从国内资本市场进行股权融资。

美国纳斯达克上市公司若干年就会更新一遍，而公司总量大体不变，由于市场上退市企业和IPO企业数量保持相当，美国上市公司家数稳定在4500家上下，保持着良性的“新陈代谢”。优胜劣汰，有进有出，是资本市场晴雨表的表现，是资本市场资源优化配置的表现，也是资本市场的生命力所在。我国在退市制度方面，现行退市标准在指标体系上已于美国趋于一致，但在执行过程中往往仅局限于盈利指标一项，因而未来我国应进一步细化退市标准指标体系，退市标准要进一步明确化，简易化，且应加大政策的执行力度，突出强化沪深交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任。在退市制度中，投资者保护是退市制度能否有效实施的关键，不能为了退市而不顾投资者的利益，更不能把问题交给投资者自己与法院去解决，而应该从赔付责任主体、连带主体、财产处置顺序、诉讼代理、执行安排、其他救济等多方面做好制度设计。

3.推动交易型市场走向配置型市场

要发挥资本市场的股权投融资功能，除了通过制度改革来促进融资端的发展，还需大力引进长线资金入场。A股一直以来是一个交易型的市场，资金以交易为目的入市，快进快出，因此市场的波动率很大，换手率极高，而美股是一个配置型的市场，资金的投资期很长，因此股市换手率很小。因此要发展我国的股权融资，长线资金的引入必不可少，而长线资金在我国主要指养老类保险类资金和银行理财。美国养老金的税收优惠非常大，因此许多居民将资产配置转向养老金账户，而养老金则大量投向股市，以IRAs计划为例，IRAs资产配置中共同基金的配置比例从1980年的3%上升到2000年的48%，证券及其他资产的比例从5%上升到35%。借鉴美国的经验，我国也可以用税收优惠来推动长线资金发展。目前我国的养老目标基金、个税递延养老保险、银行理财子公司均刚刚起步，然而养老目标基金和银行理财尚无税收优惠，个税递延养老保险虽有少量税收优惠，但是产品预期收益率低，手续烦琐，也难言有吸引力。美国居民将1/3的资产都配向了股市，还将1/4的资产配给了保险，而中国居民配置股票和保险的比例加起来还不到10%。拉长时间看，股市在大类资产中的收益率最高，1802-2012年美国股票名义年化收益率为8.1%，长债为5.2%、短债为4.2%，黄金为2.1%，居民将资产配向股市有利于资产在长期增值。