大股东增减持动机对公司股价的影响

(广西大学 广西 南宁 530004)

一、引言

资本市场大股东的行为一直是学者以及投资者研究的重点。一方面，大股东可以通过增持股票来增加自身股权，避免股权分散风险。大股东增持还可以扩大市场需求，使其他投资者跟随公司大股东的步伐加大力度，达到投资，短线炒作等目的。另一方面，大股东减持股票，不仅会导致投资者将大股东卖出股票的行为理解成消极的市场信号，纷纷抛售股票，影响公司收益率。更为严重的是，一旦没有经验的投资者纷纷跟随大股东的减持行为，那么就会影响公司短期市场利益和长期市场持续增长能力，消磨投资者的积极性，从而影响市场整体投资环境，动摇中国股票市场持续稳定健康发展的基础环境

从市场实际情况来看，我国自2005年股权分置改革以来，股市进去全流通时代，过去“同股同权不同价” 的现象一去不复返。然而自股改以来，市场也出现了几次波动，一些大股东在股价处于高位时减持股票，在股价处于低位时增持股票，这些大股东紧握着超过市场流通规模的大量股权，对公司经营管理拥有控制权，悉知公司经营状况，又可向市场提供信息影响股价。因此规范大股东的增减股票行为，有利于保护中小股东及广大投资者的利益，使资本市场持续健康发展。

本文就大股东增减持行为对公司股价的影响，从有效市场假说，信息传递理论，行为经济学三个方面进行理论分析，并就大股东增减持行为的优势及动机进行探讨，最后从应对措施方面给出了相应建议。

二、大股东增减行为对股价影响的理论基础

(一)有效市场假说

市场效率是指股票市场的信息效率，即股票价格能够及时准确反应市场信息。有效市场假说是金融最重要的七个理论之一，由Eugene F.Fama于上世纪七十年代深化并提出，其认为股票价格已经完全反映出所有相关信息，人们无法通过某种模型或操作获取其他利润。金融市场效率主要分为三个方面：配置效率，运行效率，信息效率。市场有效则意味着证券价格充分反映所有未来能影响证券价格的经济基本面的可得信息。有效市场要求：1.市场价格等于内在价格。2.价格对新信息的反应无偏移。3.任何非零异常收入都是偶然的。按照股价所反映信息集的大小，市场有效可分为三种形式：弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。弱有效市场中股票价格充分反映历史信息，技术分析不再对股价有预测能力；半强有效市场中技术分析与基本面分析均不均有预测股价的能力；强有效市场中股价充分反映了所有历史信息，基本面信息以及其他未公开的内幕信息。

不少研究学者表明我国证券市场处于弱有效市场和半强式有效市场之间即市场中包含全部历史信息和大部分已公开信息，一般投资者可以通过提炼公开信息来调整投资决策从而获利，因此大股东增持股票对公司股价的影响具有研究价值。

(二)市场择时与信号传递理论

1996年stein在其论文《非理性世界的理性资本安排》中首次提出市场择时理论。2002年，Baker和Wurgler 重新定义了市场择时理论。对企业而言没有最优资本机构，其现有的资本结构是历史上市场择时所累积的结果。市场择时理论突破了传统资本机构理论的理性人假设和完全套利假设，来研究大股东及公司管理层如何利用股票市场窗口机会选择融资工具，实现股东价值最大化。

市场择时理论是指：1.当股票市场非理性，上市公司股票高估时，公司选择发行股票进行融资，当公司股票被低估是则选择除发行股票以外的其他方式进行融资。2.大股东及公司管理层会选择在股票高估时增发新股，获得超过超出新股实际价值的收益，在股票低估时回购股票，付出低于新股实际价值的成本。相较于其他没有准确判断力的非理性投资者来说，大股东及公司管理层可以更好的预测和把握公司价值及市场动向。

信号传递理论是建立在信息不对称基础之上的，所谓的信息不对称是指交易市场中买卖双方对同种产品信息熟知程度不一致，一般而言卖方所掌握信息程度大于买方，而拥有信息更多的一方可以利于其信息优势与交易对手方进行博弈，获取利益。而解决信息不对称的途径主要有二种，一是通过第三方专业机构进行评估，提供更加精准的信息。但该方法需付出高成本，因此诞生了第二种方法：建立信号传递机制，通过比较产品售后服务保障机制来辨别产品优劣。在股票市场中，中小股东常常因为信息不对称因素，无法做出准确判断，跟随大股东的脚步进行投资，一旦市场上绝大部分中小股东都跟随大股东步伐，必然会影响股票价格。所以管理部门应降低中小投资者获取信息成本，保护中小投资者利益。

(三)行为经济学理论

行为经济学就是心理学、社会学和经济学相结合来研究人的“非理性”经济行为学科。该理论包涵四个重要理论：前景理论、后悔理论、过度反应以及过度自信理论。

前景理论认为人们通常不是从财富多寡的角度考虑问题，而是从收益与损失、输赢状况等事件未来前景方向去考虑，一般来说人们在获利时不愿冒险，而损失时更愿冒险。

后悔理论又称遗憾理论，在股票市场投资者可能会因为回避曾经做出失误判断的遗憾，不去卖掉已下跌股票。然而在股票市场中投资者具有从众心理，为了避免决策失误带来的遗憾，大部分投资者会选择购买热门股票，大股东又在股市中掌握更多内部信息，因此大股东增减持股票的动向通过“羊群效应”放大则会影响股票价格。

过度反应理论是指市场总会出现过度反应的现象，上市公司的未来价值具有很大的不确定因素，不确定因素会影响投资者内心的非理性因素增加，加上市场上的投资者具有从众效应，这些非理性因素共同作用会加剧股票市场暴涨和崩盘的现象。

过度自信理论是指在股票市场中投资者有时会高估某些不确定事件发生的概论，忽略了其他与结论相反的信息，导致实际结果与推断结果有偏差。公司大股东进行投资决策时要避免因过度自信而忽视其他小概率但同样重要的事件，不然“羊群效应”不仅会加剧自身投资失误带来的损失，还会使中小投资者一起受损，不利于股市持续健康的发展。

三、大股东增减持行为动机

(一)大股东增减持动机

大股东增持和减持是指大股东受到多种因素驱动，为满足期望得到的长期或短期收益而采取在原有股票基础上继续买入或卖出股票的一种行为。一般来说，大股东增减持股票行为所能带来的经济利益包括：投资动机，为了获得更多的收益；消费动机；控股动机，集中股权获得更多决策表决权；套现动机，卖出股票获得资金；回避风险动机；稳定股价动机等。

1.增持动机

本文从经济动机对大股东增持行为进行分析，其中又可以细分为三个方面：

第一个方面：投资决策权，大股东增持股票是为了获得更多经营控制权。当公司大股东与管理者利益冲突，大股东很有可能因管理者逆向选择受损。自从股权分置改革以来，股票市场基本实现了同股同权又同价，因此股份数与投资决策权成正比关系，所拥有的股份数越多，相应投资决策权力也越大。大股东不断收购其他中小股东股权来巩固自己对公司的控制权，避免受到其他股东威胁。

第二个方面：择时动机，相对于其他中小股东而言，大股东掌握更多公司内幕信息，可准确判断上市公司未来经营状况和盈利能力。基于这种优势，大股东增持股票可能只是预测到公司股票在未来短期或长期价格会上涨，而采取低位买入，后续高位再来卖出的一种投资获利行为。面对不同的市场情形，大股东选择增持原因也不一样，面对股价持续上涨情况，增持是为了顺着这波上涨势头获利，面对股价持续下跌的情况，增持是相较于其他中小股东提前发现公司未来经营业态会稳中向好，未来短期股价会上升，而采取投资行为。总的来说，大股东增持往往会与所预测的公司盈利状况关系一致。

第三个方面：对管理层进行监督和激励。当公司股权过于分散，都是小股东没有大股东时，各个小股东会选将公司监督权和管理权同时交由公司管理层，股东很有可能因管理者的逆向选择，内幕消息等受到损失。这时就需要通过增持行为来形成大股东，将公司管理权与监督权分开，让大股东参与公司决策权，对上市公司管理层进行监督与激烈，可以更好提高公司价值。

2.减持动机

大股东减持股票的动机多种多样，本文主要同样也从三个方面进行分析：

第一个方面：择时动机，大股东利用其所知内幕信息预测出公司未来短期或长期经营状况和盈利能力较差，而采取减持公司股票的投资行为。一般对于股票市场来说，大股东减持释放出消极信号，根据“羊群效应”中小股东纷纷效仿大股东的减持行为而大量抛售股票，造成公司股价下跌。

第二个方面：套现动机，当大股东现有资金不足以满足目前自身需求时，可能会将自己手中股票在二级市场进行抛售来套现。又或者当大股东面对其他高收益投资需要资金支持时，也会通过减持股票进行变现，转而将资金投入其他更高收益的项目。

第三个方面：避免过度自信动机。从公司长期利益来看，避免公司大股东进行投资决策时因过度自信而忽视其他小概率但同样重要的事件，对公司造成不利局面，一般来说这种不利局面会通过“羊群效应”扩大，使中小投资者纷纷效仿，降低公司股价。

四、大股东减持行为影响股价波动效应的建议

(一)对投资者提出的建议

对于中小投资者来说，当信息不对称，无法及时获得公司内幕信息的情况下，可以从大股东的性质及其持股比例来判断公司未来价值。例如对国有大型上市公司大股东来说，其增次股票不一定影响股价，此时需要结合公司资产负债表进行分析，如果企业资产负债率偏高，则表明企业风险较高，此时避免跟随大股东脚步。对于非国有大型上市公司而言，大股东增持股票则意味着，公司未来市场前景较好，可跟随大股东的脚步进行投资。当遇到大股东减持的行为，投资者需要谨慎操作，分析其加持背后的具体原因，不能“非理性”效仿大股东行为，避免损失的发生。

(二)对公司管理者提出的建议

一方面公司管理层应加强公司信息披露机制，防止公司内部信息泄露，发生内部信息泄露事件不仅会损害股票市场中小投资者的利益，还会影响市场秩序。另一方面公司要及时准确公布大股东持股比例信息，降低中小投资者获取信息的成本，提醒投资者注意风险。再者，公司管理层要尽量避免持股比例较高的大股东进行大笔减持行为，避免引起市场恐慌，扰乱秩序。此外，公司管理层需完善公司治理结构，加强高管之间的激励和约束机制，避免公司股权过度集中，合理分布，并将公司所有权和控制权进行分离加强公司内部监管。

(三)对监管机构提出的建议

相较于西方资本主义市场，我国股市较为年轻，市场尚未成熟，监管力度不够，市场操纵行为及内幕交易时常发生。为避免大股东增减持行为所涉及到的内幕交易发生，监管部门可对上市公司大股东交易行为进行披露和合理监督，监管大股东处于某种短期目的而损害其他中小投资者的行为。此外，股票市场上信息常常不对称，面对这种信息不对称问题，监管部门可要求上市公司及时准确的公布大股东增减持股票等一系列信息，对于未及时披露的公司，应进行加大惩罚力度，充分发挥其监督职能，减少市场上其他投资者因信息不对称所产生的负面效应，规范上市公司市场行为，为所有投资的利益提供保障。