中国式智能投顾：本源、异化与信义义务规制

钟维

摘 要：智能投顾是一种运用人工智能的买方投顾，采用的是直接服务于个人投资者并向其承担信义义务的运营模式。但是，智能投顾来到中国后偏离了它本来的运行轨道，异化为了卖方投顾的形态，具体表现为实践中运行的作为基金销售渠道的卖方投顾，以及资管新规中规定的资产管理公司用于产品资产配置的卖方投顾。因此，必须从经营业态、法律规则等方面引导中国式智能投顾向买方投顾市场发展。我国应当以信义义务对智能投顾进行规制，应当以信息披露为中心，构建以利益冲突披露规则、适当合理建议规则、自我交易与交叉交易规则、最佳交易规则为代表的一整套法律规范。

关键词：投资顾问;人工智能;信义义务;信息披露;资管新规

中图分类号：DF45 文献标识码：A 文章编号：0257-5833（2020）04-0090-09

作者简介：钟 维，中国人民大学民商事法律科学研究中心副研究员 （北京 100872）

作为理财业务率先拥抱金融科技的创新模式，智能投顾体现出了普惠金融的基本精神，通过低费率、低门槛的独特优势在金融行业中异军突起，在世界范围内迅速发展。我国也在积极拥抱此次金融科技创新浪潮，国务院在《新一代人工智能发展规划》中已经提出要发展智能金融，创新智能金融产品和服务，发展金融新业态。国内以“智能投顾”为名的理财服务平台也不断涌现，俨然成为一股潮流。但遗憾的是，国内相关服务的经营业态和法律规则等都与智能投顾的真正需求相去甚远。因此，有必要通过正本清源式的研究，明确智能投顾经营模式的正确发展方向，以及落实通过信义义务规制智能投顾的规则体系。

一、智能投顾的本源：买方投顾

要了解智能投顧的本来面貌，应当对其起源与社会功能进行考察。美国有着高度发达的个人理财服务市场，也是智能投顾的发源地。考察智能投顾在美国的产生和发展过程，以及相关术语的演变，对我们充分理解智能投顾的内涵和应然形态有着非常重要的意义。

（一）智能投顾的起源、发展与术语演变

在1975年以前，美国市场的主流基金销售模式还是卖方投顾模式，这是一种投资顾问通过销售基金从而向基金公司收取固定佣金的通道业务模式。投资者向基金公司支付基金申购费、管理费等费用，基金公司则从中抽出部分费用作为销售佣金给投资顾问。当时的大多数投资顾问事实上充当了基金销售的推介人，与基金公司构成了利益共同体。20世纪80年代之后，投资顾问开始深化投资建议服务内容，延伸到各类金融产品选择、理财规划以及全方位的资产配置建议，并逐渐摆脱了对经纪佣金的依赖孟繁永：《美国证券投资顾问服务市场发展及借鉴》，《证券市场导报》2012年第10期。。在这种买方投顾模式下，投资者直接向投资顾问支付投资顾问费，投资顾问也直接为投资者的最大利益提供相关服务。2006年，时任美国总统布什签署发布了《养老金保护法案》，该法案规定雇员自动加入401（K）退休储蓄计划账户。401（K）账户资金是以追求长期投资为主的免税资金，这产生了大量的中低端的投资顾问服务需求。2008年，Betterment公司在美国成立，并将自己宣传为提供普惠型投资顾问服务的金融科技公司，随后一大批智能投顾公司如雨后春笋般发展起来。以Betterment公司为例，其业务模式是通过为投资者个性化配置ETF指数基金的方式进行投资理财，并收取0.25%到0.40%不等的投资顾问费。相比提供类似服务的传统资产管理公司而言，智能投顾公司不再单独收取除投资顾问费之外的其他费用，例如ETF基金的申购和赎回费。这些智能投顾公司通过在线化、程序化的投资顾问模式极大降低了业务成本，这也是其得以蓬勃发展的重要原因。

在美国，智能投顾涉及的监管部门主要包括证券交易委员会（SEC）以及金融业监管局（FINRA）。二者发布的相关指引性监管文件体现出美国金融监管机构对于智能投顾这一新兴金融科技产物的基本认识。在证券交易委员会和金融业监管局的这些文件中，涵盖或描述智能投顾这一概念的术语历经了从“自动化投资工具”、“数字化投资建议”到“智能投顾”的演变历程，这也体现出美国证券交易委员会和金融业监管局等监管机构对于智能投顾这一新兴金融科技产物认识不断加深的过程。

一是“自动化投资工具”（automated investment tools）。2015年5月，美国证券交易委员会与金融业监管局发布了《投资者公告：自动化投资工具》U.S. Securities and Exchange Commission and the Financial Industry Regulatory Authority， Investor Alert： Automated Investment Tools， https：//www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/autolistingtoolshtm.html.。该公告用自动化投资工具的概念来概括一系列设置在手机或电脑上，具有费用低、使用便利、易于获取等诸多优势的投资工具，具体包括私人财富管理工具（例如在线计算机）、资产配置服务（例如对特定账户提供资产配置建议）、在线财富管理程序（例如自动进行资产配置的智能投顾）等。二是“数字化投资建议”（digital investment advice）。2016年3月，美国金融业监管局发布了《关于数字化投资建议的报告》The Financial Industry Regulatory Authority， Report on Digital Investment Advice， March 2016， http：//www.finra.org/sites/default/files/digital-investment-advice-report.pdf.。根据该报告，数字化投资建议工具是指在管理投资者的投资组合中支持包括客户画像、资产配置、投资组合选择、交易执行、投资组合再平衡、税务规划和投资组合分析在内的一个或多个核心活动的投资咨询工具。其中，包含前六项活动（从客户分析到税务规划）的面向客户的工具，通常就被称为智能投顾。该报告对数字化投资建议概念的分解，对于理解智能投顾的功能组成要素具有非常重要的意义。三是“智能投顾”（robo-advisers）。2017年2月，美国证券交易委员会在其发布的《智能投顾监管指引》中首次直接对智能投顾进行了定义：“智能投顾是典型的注册投资顾问，通过使用创新技术设计的在线算法程序为其客户提供全权委托的资产管理服务。”U.S. Securities and Exchange Commission， Guidance Update： Robo-Advisers， February 2017， https：//www.sec.gov/files/2017-03/im-guidance-2017-02.pdf.就智能投顾的具体运作方式而言，它是通过在线问卷的方式收集有关客户的理财目标、投资范围、收入和其它资产、风险承受度等信息，并基于这些信息为客户创建和管理投资组合U.S. Securities and Exchange Commission， Investor Bulletin： Robo-Advisers， https：//www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/ib_robo-advisers.html.。

（二）智能投顾的应然形态：买方投顾

在现实当中，智能投顾直接面向作为资产买方的客户提供投资顾问服务并收取费用。在客户全权委托智能投顾公司管理自己的投资账户时，除给出根据客户画像做出的投资建议外，还可以根据客户的授权对客户的投资账户进行操作，从而提供交易代执行服务。也就是说，在客户认可其给出的投资方案建议的情况下，直接操作客户投资账户进行相关交易，完成投资组合的建立工作。此外，在初始投资组合建立以后，客户的个人情况、理财目标可能会发生变化，市场状况也在不断改变。智能投顾还会追踪这些新的情况，根据客户的全权委托，提供后续的投资组合的自动再平衡服务，以使客户投资账户内的资产配置与这些新的情况相适应。智能投顾从诞生之日起便将服务对象定位于广大中低端投资者群体，属于以低投资门槛和低投资顾问费为核心价值的一类买方投顾。这样的运营模式是投资服务行业步入成熟发展阶段，以及相关法律能很好支撑此类业务的产物。

从监管机构对智能投顾及其相关概念的界定，以及智能投顾市场的产生、发展和实际运行状况，我们可以总结出与其有关的几项重要特征：第一，智能投顾产生的动因是降低投资顾问的费用，让普通人在个人理财中也能用得起投资顾问。因此运用人工智能算法程序替代人类投资顾问的分析，向客户提供在线的数字化理财服务。它旨在替代的是投资顾问提供的服务，而非替代投资公司提供的资产管理产品。第二，智能投顾是一种面向客户的工具（client-facing tools），只有直接为投资者所用，以投资者利益最大化为目的的智能投资工具才称得上是智能投顾。当人工智能理财程序事实上以基金公司的产品销售佣金最大化为取向，或者投资者购买机构发行的运用人工智能配置的资产管理产品时，并不属于运用智能投顾。第三，智能投顾是一种非常个性化的投资服务工具，需要对服务的每个投资者进行客户画像，并据此来给出资产配置和投资组合建议。而机构发行的人工智能配置的资产管理产品，对持有份额的所有投资者实际上给出的是统一的投资方案，因而并不属于智能投顾。第四，智能投顾提供的是一种全流程的自动化理财服务，除资产配置和投资组合建议外，尚包括交易代执行和投资组合再平衡等功能，因此必须获得客户对全权委托账户管理的授权。在全权委托智能投顾对账户进行管理的情况下，客户仍然是账户的直接持有人，并未完全让渡对账户投资策略的合理限制、干预和最终决定的权利。而在购买资产管理产品的情况下，客户只持有代表产品权益份额的证券，对产品对外投资的策略没有干预的权利。

根据这些特征，智能投顾实质上就是一种运用人工智能，包含投资建議、交易代执行和投资组合再平衡等功能的买方投顾。这一点往往被国内的观察者所忽略，但对于智能投顾的实践功能和制度内涵的理解而言却非常重要。

二、智能投顾在中国：异化为卖方投顾

作为一种金融创新与人工智能技术发展相结合的产物，智能投顾来到中国后偏离了它本来的运行轨道，异化为了卖方投顾的形态。具体表现为实践中运行的作为基金销售渠道的卖方投顾，以及资管新规中规定的资产管理公司用于产品资产配置的卖方投顾。

（一）实践中运行的卖方投顾

中国投资顾问服务市场起步较晚，行业正处于美国1980年之前的发展阶段，主要体现为卖方投顾市场李劲松、刘涌：《智能投顾：开启财富管理新时代》，机械工业出版社2018年版，第116页。。这种卖方投顾是以推荐购买基金公司产品赚取销售提成而非收取投资顾问费为经营模式的投资顾问，以基金公司的利益而非投资者的利益为导向。卖方投顾关心基金产品的销量而较少关心投资者的投资收益，很大程度上充当了基金公司的产品推介和销售渠道。

笔者对国内某款智能投顾（简称“X理财”）进行了考察，“X理财”是一款定位智能投顾应用场景的线上理财工具，其运营模式在国内的第三方智能投顾中非常具有典型性。它的线上运营公司为一家从事电子交易自助前台系统设计与开发工作的程序运营公司。投资者在“X理财”开设账户时，是与某保险代理公司在线签订《基金电子交易远程服务协议》、《委托支付协议》等协议，两份协议中，前者允许投资者使用其提供的电子交易自助前台系统从第三方基金公司处申购基金产品，后者则授权保险代理公司在投资者的申购指令下向银行等支付机构发出划款指令。保险代理公司持有中国证监会颁发的《经营证券期货业务许可证》，批准从事业务范围为“基金销售”。从业务来看，“X理财”并未取得中国证监会关于从事证券、期货投资咨询业务的相关行政许可，而是属于持牌基金销售机构。在其提供的《基金电子交易远程服务协议》格式合同中被定义为电子交易自助前台系统，应属于具备基金销售渠道功能的计算机程序。从收费模式来看，受限于中国证监会批准的业务范围限制，“X理财”也并未采用收取投资顾问费的买方投顾模式。此外，根据“X理财”与投资者签订的《委托支付协议》格式合同，“X理财”仅获得了代投资者向银行发出划款指令的授权，但并未获得下达基金产品申购指令的授权。实践中“X理财”是通过后期不断提醒投资者手动确认调仓的方式来间接达到“投资组合再平衡”功能，这不仅抑制了智能投顾的自动化特性，也给投资者带来了较大的人工成本。

（二）资管新规中规定的卖方投顾

被称为《资管新规》的《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》被认为是在中国首次针对智能投顾提出了专门的监管规则。

《资管新规》第23条第1款规定：“运用人工智能技术开展投资顾问业务应当取得投资顾问资质，非金融机构不得借助智能投顾超范围经营或者变相开展资产管理业务。”但我国《证券法》第161条第1款规定，投资咨询机构及其从业人员在从事证券服务业务时不得代理委托人从事证券投资。该款禁止了投资顾问接受客户委托从事证券投资，那么投资顾问在客户的全权委托下从事证券投资自然也在禁止之列。此外，《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第24条规定，证券、期货投资咨询机构及其投资咨询人员，不得从事代理投资人从事证券、期货买卖的活动。《证券投资顾问业务暂行规定》第12条规定，证券公司、证券投资咨询机构向客户提供证券投资顾问服务，应当告知客户投资决策由客户作出，投资风险由客户承担，证券投资顾问不得代客户作出投资决策。可见，由于我国相关法律法规的限制，所谓“运用人工智能技术开展投资顾问业务”事实上只能被限定于提供投资建议的业务范围，全权委托型智能投顾仍然是缺失的。资管新规由于其效力层级问题，至少是无法突破《证券法》的限制。

《资管新规》第23条第2款则对“金融机构运用人工智能技术开展资产管理业务”应当遵循的一些规则进行了规定，并且将该项业务向投资者提供的界定为“资产管理产品”。有观点认为该款也是针对智能投顾的规定邢會强、银丹妮：《智能投顾信息披露法律制度的构建》，《西北工业大学学报（社会科学版）》2019年第1期。。事实上，该款只是关于金融机构运用人工智能技术进行资产配置的资产管理产品的规定。但如果仅仅有“智能化资管业务”叶林、吴烨：《智能化资管业务的法律规制》，《西北工业大学学报（社会科学版）》2018年第4期。，是无法取代全权委托型智能投顾的市场功能的，因为二者的运营模式完全不同。前者属于卖方投顾的范畴，而后者属于买方投顾的范畴。市场上存在着对创新的、直接对客户承担信义义务的全权委托型买方智能投顾的需求，而资管新规在这方面显然并没有突破。当然，由于作为上位法的《证券法》的限制，资管新规事实上也无法突破。即使是业界曾经寄予厚望的，中国证券业协会于2015年发布的《账户管理业务规则（征求意见稿）》，即使付诸实施，也会因为《证券法》的限制而无法真正发挥作用一是《证券法》的效力位阶更高，二是该业务规则本身就有“法律法规另有禁止性规定的，从其规定”的表述。。

（三）中国式智能投顾异化的原因

智能投顾在中国异化为卖方投顾，是市场、法律制度以及牌照管制等多方面原因共同造成的。

一是不成熟的市场体系。中国投资顾问服务行业起步较晚，从供给侧来看，投资顾问市场仍然处于赚取销售费等佣金而非投资顾问费的早期发展阶段。从需求侧来看，美国以401（K）账户为代表的追求长期收益的资金为智能投顾的发展创造了巨大的市场需求李劲松、刘涌：《智能投顾：开启财富管理新时代》，机械工业出版社2018年版，第122页。，而我国早期中小投资者的主要资产配置仍是以房地产和现金为主，对于追求长期收益资产配置的需求不足。但当中小投资者的投资顾问服务需求产生以后，传统人类投资顾问服务的较高门槛，以及法规对买方智能投顾模式的限制，又限制了中小投资者对投资顾问服务的获取。

二是不完备的法律制度。我国《证券法》以及关于证券投资咨询业务的一系列监管规则框定了证券投资顾问可从事的业务类型，禁止证券投资咨询机构获得客户的账户全权委托。这对智能投顾的交易代执行和投资组合再平衡的核心功能形成了制度障碍。部分智能投顾公司为规避国内监管规则对于账户全权委托的禁止性规定，采取在境外第三方证券公司开设海外账户的商业模式，这种商业模式也具有较大的合规风险。考虑到我国相关法律法规的限制，有学者主张直接将智能投顾的业务范围限制于纯粹的投资咨询业务，不开放智能投顾平台从事全权委托业务袁淼英：《我国证券智能投顾运营商市场准入制度的构建》，《西南政法大学学报》2018年第3期。。且不说这不符合市场对全流程、自动化的投资理财服务的需求。更重要的是，由于投资建议的可复制性、传播性和普遍适用性等特征，监管规则为我国证券投资咨询行业框定的单纯建议型经营模式事实上也不具有可持续性沈朝晖：《证券投资咨询行业升级、两阶牌照与法制改革》，《证券市场导报》2017年第12期。。这迫使证券投资顾问行业出于生存压力向卖方靠拢从而异化为了销售渠道，并进一步限制了真正的智能投顾在中国的引入。

三是不开放的牌照制度。在中国从事证券投资咨询业务需要取得中国证监会颁发的执业牌照。但在2014年之后，中国证监会并未再新增单独核发的证券投资咨询牌照。截至2019年底，全行业的牌照数量仅为84张参见《证券投资咨询机构名录（2019年12月）》，中国证监会网站http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306205/201510/t20151028_285725.htm。，这导致市场上持有证券投资咨询牌照的空壳公司价值极高。证券、期货投资咨询的牌照管制与停发也在一定程度上抑制了真正的智能投顾在中国的发展。

三、智能投顾的信义义务规制

通过正本清源，我们已经了解智能投顾应当是直接服务于客户的买方投顾。事实上，对于智能投顾的买方投顾抑或卖方投顾之争，正是体现了对其进行规制的核心问题，即智能投顾究竟应当向谁承担信义义务，以及应当通过什么样的规则来落实其信义义务。

（一）智能投顾中的信义关系

从金融法律关系来看，作为买方投顾的智能投顾，应当以投资者利益最大化为导向，并且向投资者承担信义义务。

投资者基于投资顾问掌握的专业信息及其个人信息从而对其产生了高度的信赖，而投资顾问则可能滥用这种信赖而损害投资者的利益。在传统投资顾问模式下，投资顾问与投资者之间因信赖而形成了信义关系，投资顾问因此对投资者负有信义义务。在美国法上，SEC v. Capital Gains Research Bureau， Inc案SEC v. Capital Gains Research Bureau， Inc.， 375 U.S. 180 （1963）.确立了投资顾问信义义务的规范依据。在该案中，投资顾问通过“抢帽子”的交易手法欺骗客户，使其大量买入自己预先已经买入的股票，并在股票价格上升后大量卖出自己持有的股票获利。美国最高法院认为，虽然该行为不构成普通法上的欺诈，但由于客户对投资顾问具有高度的信任，这不属于公平交易的情形。因此，法院对《1940年投资顾问法》第206条做出了更宽泛的解释，认为投资顾问应当对客户负有最大的忠实义务并充分公平地披露所有重大事实，同时尽到合理注意义务来避免任何误导客户的情形发生，因此认定投资顾问的“抢帽子”行为构成欺诈。国内学者一般认为，我国《证券投资顾问业务暂行规定》第4条和第5条吸纳了美国司法判例与证券执法的经验郑佳宁：《论智能投顾运营者的民事责任——以信义义务为中心的展开》，《法学杂志》2018年第10期。，分别确立了投资顾问的谨慎义务和忠实义务赵磊：《信托受托人的角色定位及其制度实现》，《中国法学》2013年第4期。。因此，我国法上也确立了投资顾问与投资者之间的信义关系。

在投资顾问与投资者之间的信义关系界定上，个性化要素（personal basis）非常重要。所谓个性化要素，是指投资顾问应在与投资者不断接触的基础上，结合其专业信息为投资者提供量身定制的投资方案。美国法上通过Lowe v. SEC案Lowe v. SEC， 472 U. S. 181 （1985）.確立了以个性化关系界定投资顾问的规则。在该案中，Lowe是一家经营投资通讯订阅业务的公司，其出版的《Lowe投资和金融通讯》是一个主打证券市场和黄金市场行情分析的评论刊物，并且会对特定的股票提出具体投资建议。美国证券交易委员会指控该公司发布的投资通讯属于向订阅者提供投资建议业务，应当注册为投资顾问。但在美国最高法院的上诉判决意见中，法院认为Lowe发布的投资通讯读物不会在其与投资者之间建立个性化的信义关系，因此其不属于投资顾问。

虽然智能投顾模式下金融从业者与投资者之间的关系因智能投顾平台的存在而发生了一定程度的改变，但这并未从根本上改变金融从业者与投资者之间的信义关系本质。投资者在线上智能投顾平台填写调查问卷的过程替代了传统投资顾问与投资者之间的线下访谈过程，从而使得智能投顾平台得以分析出投资者的投资偏好与风险承受能力等个人信息，以供后台进行自动化决策参考。智能投顾平台最终形成资产配置方案是一个依据投资者前述提供的个人信息与金融从业者前置输入的多种资产配置方案匹配的过程，从而使得该资产配置方案同样具有个性化的特征。处在智能投顾平台背后的金融从业者与投资者之间的法律关系仍具有个性化特征，尤其体现在客户画像以及提供资产配置方案的过程。更重要的是，投资者对智能投顾服务提供者的信赖是双方之间建立法律关系的基础。因此，应将智能投顾中金融从业者与投资者之间的关系认定为信义关系。

相比传统投资顾问而言，智能投顾模式中更需要确立信义关系。从立法目的来看，投资顾问凭借其掌握的专业信息以及投资者的个人信息从而处于优势的信息地位，在这种信息不对称背景下存在投资顾问滥用投资者合理信赖的潜在风险。因此，需要在法律上将双方之间的关系定义为信义关系，并认定投资顾问对投资者负有信义义务。此外，由于智能投顾平台“算法黑箱”的存在，也增大了投资顾问滥用投资者信赖的道德风险，因此更加需要法律的介入。

（二）落实智能投顾信义义务的法律规则

对投资者承担信义义务的主体应为智能投顾公司。仅仅提供智能投顾平台程序开发服务的程序设计者，由于不具备参与投资顾问服务的专业能力，也并未实质性参与投资顾问服务，在金融决策模型算法设计上是严格按照金融从业者的指示来完成的，因此不应承担信义义务参见高丝敏《智能投资顾问模式中的主体识别和义务设定》，《法学研究》2018年第5期。。在确定承担信义义务的主体后，需要明确信义义务的内涵，以及为了落实智能投顾的信义义务需要设计哪些相应的法律规则。在这方面，来自美国的经验非常值得借鉴。

通说认为，信义义务要求投资顾问以投资者最大利益为目标行事，包括注意义务和忠实义务。其中，注意义务要求“尽到合理的尽职调查义务，以确定所做出的投资建议没有被重大的不准确或不完整的信息所误导”Concept Release on the U.S. Proxy System， Investment Advisers Act Release No. 3052.;忠实义务要求投资顾问“应以客户的最大利益行事，不得将自己的利益置于客户的利益之上”Proxy Voting by Investment Advisers， Investment Advisers Act Release No. 2106.。综合美国联邦证券法、法院以及证券交易委员会等既有的对投资顾问信义义务的认定标准，美国证券交易委员会将对投资顾问信义义务的规制归纳为利益冲突披露规则、适当合理建议规则、自我交易与交叉交易规则、最佳交易规则等四个方面See U.S. Securities and Exchange Commission， Study on Investment Advisers and Broker-Dealers， January 2011， https：//www.sec.gov/news/studies/2011/913studyfinal.pdf.。由于智能投顾模式对于传统投资顾问模式的颠覆，使得这四个具体规则衍生出新的内涵。下面笔者就以这四个规则为基础进行深入探讨。

第一，利益冲突披露规则。投资顾问需向客户披露所有重大信息，以消除或暴露所有可能在投资顾问和客户之间产生利益冲突的情形SEC v. Capital Gains Research Bureau， Inc.， 375 U.S. 180 （1963）. 。比如，美国《1940投资顾问法》要求注册投资顾问提交Form-ADV表格，该表格多处要求投资顾问披露可能存在的利益冲突情形。虽然智能投顾基于其可视界面的设计，在信息披露的方式上可能比人工投顾更加清晰See John Lightbourne， “Algorithms and Fiduciaries： Existing and Proposed Regulatory Approaches to Artificially Intelligent Financial Planners”， Duke Law Journal， Vol.67， 2017， p.669.，但是金融从业人员将自己隐蔽在算法背后，这使得利益冲突问题可能更加隐蔽。买方投顾应以投资者容易理解的方式披露其业务模式信息，除披露投资顾问的一般信息外，还需披露智能投顾的特殊商业习惯和关联风险信息，包括算法功能描述、算法模型的假设及限制、算法固有风险、算法失控风险、算法程序外包商、收费标准、投资顾问人员对算法的权限等可能影响投资者利益的信息See U.S. Securities and Exchange Commission， Guidance Update： Robo-Advisers， February 2017， https：//www.sec.gov/files/2017-03/im-guidance-2017-02.pdf.。特别需要关注的是，在卖方智能投顾模式下，智能投顾平台的利益来源于基金公司的销售提成，这种盈利模式严重偏离了投资者利益最大化原则，并引发了智能投顾与投资者之间的潜在利益冲突，因此智能投顾还需对外重点披露其收费模式、合作基金公司（如有）、算法是否对关联基金公司产品具有偏向性等信息。由于卖方投顾是以赚取交易佣金为收费模式，存在不正当增加交易次数和交易量的风险，这可能与投资者追求长期收益的投资策略产生利益冲突，因此还需要卖方以投资者容易理解的方式充分披露其算法设置的调仓频率参数。如果一个智能投顾平台采取的是卖方投顾的经营模式，却对客户声称提供的是买方投顾的理财服务，这样事实上就构成了对客户的欺诈。

第二，适当合理建议规则。投资顾问应当为投资者提供与其财务状况和投资目标相匹配的投资建议。因此，投资顾问要向投资者充分解释其投资策略以及每种投资策略或资产的风险。智能投顾与自然人投顾一样，均需要通过前期的投资者适当性调查过程，对投资者的财务状况和风险承受能力做出判断，不同的是智能投顾需要通过在系统中设置的调查问卷形式来完成。有学者认为，只要智能投顾调查问卷对投资者提出了正确的问题，则就能够确保其获得足够信息来提出适当和合理的投资建议See John Lightbourne， “Algorithms and Fiduciaries： Existing and Proposed Regulatory Approaches to Artificially Intelligent Financial Planners”， Duke Law Journal， Vol.67， 2017， p.667.。但据调查，国内大部分智能投顾设计的风险测评问卷存在统计口径不完备的问题，并且对于投资产品的风险警示和等级划分也存在欠缺郭雳：《智能投顾开展的制度去障与法律助推》，《政法论坛》2019年第3期。。此外，智能投顾也很难像自然人投顾一样将除投资者财务状况和风险承受能力以外的其他因素等考虑进来。对于此类算法能力上的不足，智能投顾均应事先向客户告知。

第三，自我交易与交叉交易规则。对投资顾问开展自我交易和交叉交易需要采取限制性規定，是因为这两种情形存在与投资者的潜在利益冲突。（1）在自我交易情形中，投资顾问可能将不具有投资价值的证券销售给投资者。依据美国《1940年投资顾问法》第206条第3款的规定，投资顾问在知情情况下通过自营账户与其客户之间的账户进行交易操作的，需提前向客户书面单独披露该类交易信息并且取得客户的许可（客户许可未要求采取书面形式）。但投资顾问仅披露该信息尚不能满足信义义务要求，证券交易委员会要求投资顾问需结合《1940年投资顾问法》第206条第1、2款的规定额外披露该类交易中潜在的与客户利益冲突的所有重大事实，包含从该类交易中获取的任何收益等。智能投顾若存在自营情形，需通过智能投顾平台向投资者书面披露该类交易所有可能存在利益冲突的重大事实，并且需通过程序对话框等形式取得投资者的许可。（2）交叉交易是指，投资顾问若同时还是注册的经纪商，则可能存在将投资顾问客户账户与非投资顾问客户账户的交易指令进行交叉的情形。在某些情况下，这种交叉交易确实是可以节省投资者的经纪佣金。若投资顾问向投资者披露了该类交易中存在的所有利益冲突事实、总体经纪费用并取得投资者书面许可，则这种交易是被允许的。在实践中，经营智能投顾业务的Betterment公司就是通过关联经纪商Betterment Securities进行基金交易，这降低了其整体的交易费率，其在向投资者收取的一揽子费用中就包含了经纪佣金。Betterment公司在官网和Form-ADV表格中对这些情况均予以明确披露。美国证券交易委员会在以往执法行动中，就对交叉交易中投资顾问不合理偏向一方客户的行为予以了处罚In the Matter of David A. King.， Investment Advisers Act Release No. 1391. 。智能投顾平台集合管理了多个投资者的个人账户，因此可能存在交叉交易的情形，同样应遵守交叉交易规则的相关规定，不可通过所谓智能算法的“黑箱”直接进行非公允的交叉交易。

第四，最佳交易规则。投资顾问应寻求对客户最有利的交易条件，使得客户的总支出或总收益尽可能达到最有利于他的情形。在提供同等产品的情况下，投资顾问应选择申购费率更低或者附加值服务更高的产品。

总之，对于投资顾问应当采取以信息披露为基本原则的监管框架，这也是证券监管以信息披露为中心的体现See Arthur B. Laby， “Models of Securities Regulation in the United States”， Fordham International Law Journal， Vol.23， 1999， S20.。智能投顾是传统投资顾问与金融科技深度融合的产物，在金融关系层面其从事的仍为投资顾问业务，智能投顾背后的注册投资顾问必须遵守上述四个方面的信义义务规则。特别需要注意的是，智能投顾的信息披露义务与传统投资顾问存在较大区别，尤其是对业务模式的披露涉及到算法等为投资者较难理解的技术问题，因而在传统信义义务标准下发展出了新的内涵。此外，智能投顾是通过算法替代人类投资顾问的形式来履行适当合理建议义务，但目前智能投顾普遍存在的“算法失灵”问题，反映出算法还不完全具备人类投资顾问对于投资者财务状况和风险承诺能力的精准判断力。

四、结论：中国式智能投顾的重塑

从上文的分析可以看出，我国目前开展的智能投顾业务存在着一些根本性的问题，在相关的规制性规则方面也尚不完善。笔者认为，要重塑中国的智能投顾市场，应当从转变运营模式和落实信义义务两方面入手。

第一，引导中国式智能投顾向买方投顾市场发展。市场对智能投顾的真正需求是以直接向投资者赚取投资顾问费为经营模式的买方投顾模式，但此种运营模式需要《证券法》及相关规定的支撑。中国智能投顾行业向买方投顾运营模式发展属于行业走向充分竞争后的必然趋势。例如中国证券业协会针对新形势下投资者的财富管理需求于2015年发布的《账户管理业务规则（征求意见稿）》，对允许证券投资咨询机构从事代理客户执行账户投资或交易管理业务进行了规定，这就有利于中国证券投资咨询机构逐步摆脱赚取通道佣金的卖方投顾模式。《帐户管理业务规则（征求意见稿）》多处体现了上述通过信义义务规制智能投顾的相关规则，例如争取最佳执行价格原则、坚持对客户有利原则、公平对待不同账户的交易、严禁违背客户利益为赚取手续费而过度交易原则等参见《账户管理业务规则（征求意见稿）》第25条。，以及购买关联关系公司发行证券、基金和期货产品需取得客户许可等参见《账户管理业务规则（征求意见稿）》第26条。。但可惜由于上位法的限制，该征求意见稿事实上无法真正付诸实施。然而，我国于2019年12月28日最新完成修订的《证券法》仍然没有调整相关的限制性规定，这不能不说是一个遗憾。毫无疑问，前述《账户管理业务规则（征求意见稿）》中规定的业务模式是最符合买方智能投顾的发展需求的。在典型的由投资咨询机构充当智能投顾的模式以外，目前正在尝试的另一种做法是由公募基金等资产管理机构同时开展投资顾问业务。例如中国证监会机构部在2019年10月24日下发的《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工具的通知》中表示几家试点公募基金可以代客户作出具体投资决策：“基金投资顾问试点机构（以下简称试点机构）从事基金投资顾问业务，可以接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或者间接获取经济利益。基金投资组合策略建议的标的应当为公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品。”后续各类资产管理公司可能也都会陆续跟进此种试点业务。但公募基金公司既是基金产品的提供者，又是客户购买基金产品的投资建议者，事实上会存在与客户产生利益冲突的风险。

第二，构建以信息披露为中心的智能投顾信义义务规则体系。对智能投顾等投资顾问进行法律规制的理论基础是信义义务理论。借鉴美国证券交易委员会和金融业监管局在智能投顾监管领域的做法，可考虑以信息披露为中心建立智能投顾信义义务规则体系，在相关法律法规和行政规章层面构建利益冲突披露规则、适当合理建议规则、自我交易与交叉交易规则、最佳交易规则等一整套法律规则。此外，应由相关主管部门或行业协会出台关于智能投顾行业信息披露标准的指引性规范，并就智能投顾中利益冲突情形、算法有效性、算法固有缺陷、重大风险提示、收费标准等信息披露义务做出特殊规定。对于可能产生利益冲突的交易（自营交易、交叉交易等）的情形，要求智能投顾必须获得投資者的事先许可，避免智能投顾以“算法黑箱”为掩护损害投资者的利益。考虑到中国智能投顾产业目前主要为卖方投顾模式，部分智能投顾公司还应重点披露是否存在与第三方基金公司或其他金融机构合作的情形。通过落实智能投顾的信义义务，可以实现其规范化发展。

（责任编辑：李林华 ）

Abstract： Robo-advisers are buyer-side investment adviser with artificial intelligence， serving individual investors interests and undertaking fiduciary obligations. However， after being introduced to China， robo-advisers deviated from its original model， changing into seller-side investment adviser that operates in practice as a sales channel for fund， and seller-side investment adviser that regulated by the New Asset Management Rule. Therefore， it is necessary to build buyer-side robo-advisors in Chinese mark by enforcing new rules and changing the market practice. Besides， by learning from the American law， the fiduciary rules of robo-advisers should be introduced， including rules of conflict of interest， appropriate and reasonable recommendation， self-trading and cross-trading， and best trading. Only when the fiduciary rules are established， will the market of robo-advisers be more legalized.

Keywords： Investment Advisers; Artificial Intelligence; Fiduciary Duty; Information Disclosure; New Asset Management Rules