财务视角下企业并购对赌风险与防范

王田怡

摘 要：本文通过研究企业并购中常用的对赌协议，为尽可能防范对赌风险，通过对赌风险的分析提出防范建议。

关键词：企业并购;对赌协议;风险防范

一、引言

近年来，随着上市公司并购重组案例频频发生，并购中对标的公司的估值成为难点。对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism）作为一种估值调整机制，广泛的应用于企业并购案例中。对赌协议可以在并购活动发生之前，通过协议方式，对抑制过高估价、保护中小股东权益方面有一定保护作用，但与此同时，对赌协议带来的风险，例如纠纷争议、财务造假、过高溢价等弊端也逐一展现。因此，研究企业并购中的对赌风险，提出相关防范建议对企业有十分重要的参考意义。

二、企业并购中的对赌协议

（ 一） 对赌的含义

在企业进行并购活动时，通常会存在买卖双方信息不对称的问题，为了降低信息不对称引发的财务风险，并购方通常会采用对赌协议。对赌协议是指双方基于现有的估值，同时对未来展开预测，用协议的方式为双方提供保障，实质上就是利用被标的企业未来实际的运营成功来调整企业估值。

（二）对赌协议的理论研究

高敏 （2013） 通过研究签订对赌协议对公司产生的影响，建议要充分了解公司的过去经营业绩，从而实现合理估值。单翔（2012）通过对对赌协议进行对比研究，得出若对赌目标过高，被并购方融资可能出现短视行为来实现对赌期限内的业绩，造成财务风险。

高倩（2017）分析了对赌协议的合理性与合法性，认为出台相关法律，优化对赌协议的法律环境可以帮助消除一些对赌风险。徐琨 （2018） 指出对赌协议的完善和发展，还需要从法律层面完善相关制度。

三、业绩对赌的风险

随着对赌协议的广泛应用，一些弊端也逐渐显示出来，首先是协议中规定的强制性业绩补偿在一定程度上反而抬高了并购交易中资产的定价，形成极高的溢价，其次，高盈利预测、高估值等现象也频发，形成了对赌风险。通过分析，对赌协议主要风险可归为以下三类：

（一）高溢价风险

一般来说，标的企业的估值形成的溢价水平和对赌风险的大小呈现正相关的关系，高溢价往往带来高风险。通常企业评估采取的是收益法，收益法主要将被评估对象未来的预期收益作为评估值，易受外部因素和不可抗力产生较大的变动。因此，标的公司想要获得更多的融资，就容易“盲目乐观”评估自己未来业绩，由于存在信息不对称，投资方往往会多支付对价。综上，收益法下评估值的高溢价形成的对赌风险，不仅抬高了估值，也抬高了未来对赌业绩的承诺，从而产生对赌失败的风险。

（二）业绩对赌年限风险

一般业绩补偿期限为并购重组后的3年略微延长一些，而收益法下预测的未来收益通常在5年以上，因此会导致业绩对赌期限短于收益预测期限，容易引发标的公司短视行为，通过业绩造假操纵利润，从而导致对赌风险在约定期限将要结束时集中爆发，导致并购方公司大幅提高商誉减值准备，造成无法弥补的损失。

（三）业绩对赌失败后的补偿机制

对赌协议实施后，出现业绩未达承诺就意味着对赌失败，并购方支付的高并购对价所计入的商誉就要计提相应的减值准备，同时依据业绩补偿协议，由标的方支付相应的补偿。但现实情况下，并购方计提的商誉减值准备往往远大于所收到的补偿，对赌失败后多以并购方承受巨大损失而告终。并购方的利益难以得到有效保障，引发对赌风险产生的巨额损失也无人承担。

四、对赌风险应对策略

谨慎运用对赌协议，科学防范博弈风险，是上市公司在选择对赌协议时所必须考虑的方面，本文提出以下三点建议。

（ 一） 谨慎选择对赌协议

企业在选择对赌协议之前，必须了解此次并购是否适用对赌协议。一般而言，对赌协议比较适用于多元化并购案例，横向并购和纵向并购未必适用，因为独立的核算主体在并购前后口径不能保持一致，当产生业绩未达标时，容易因此产生责任归属的争议;如果企业并购跨行业差异，有深入的整合需求，应避免采用对赌协议，否则目标企业经营情况将受到整合的影响，从而影响业绩。在确保标的公司提供确切、有效的相关信息后，可以平轻轻专业的资产评估公司对标的公司进行评估，或者分别采用收益法、市场法和成本法进行评估，取其中较为合理的估值进行确认，从而进行一定的风险防范。

（ 二）完善对赌机制，合理设计业绩承诺

完善对赌机制，首先，为避免标的公司短视行为导致的企业后期发展能力不足，业绩承诺后期无法完成指标。适当延长对赌期限，可将对赌风险有效“分摊”到业绩承诺期的每年内，留给标的方一定的盈利空间，降低其财务造假的风险。

其次，如果业绩承诺失败，业绩补偿应该采用股权补偿与现金补偿相结合的手段，这样一方面可以保证并购方资金链不会受到较大的影响，也可以适当减轻标的公司的经营压力。

最后，设置多样化财务绩效指标。在选择企业财务指标时，不能单纯只考虑净利润，净利润越高并不能表示企业经营绩效越好。通过对标的公司具体分析，可以选择毛利率、资产净值或几年内的复合增长率等指标。可靠的考核指标才能体现标的方的真实发展能力。所以并购方要综合考虑风险，选择适用于双方的考核指标，才能对双方都起到促进的作用。

（三）完善業绩对赌的监管

对于采用对赌协议的企业来说，目标企业仍然由原来的股东管理层经营，为管理层提供足够的发挥空间。在管控公司的具体过程中，要对目标企业进行财务专项审计的定期开展，了解目标企业的发展状况是其中关键。并购方可根据实际需求，采用派出财务总监、管理者、监事、董事等方式实现，应有的监管需建立在不影响目标企业日常经营的前提下;财务专项审计需以定期开展的内外部审计为主，以此避免违规担保、资金占用、财务造假等不良行为的出现，审计措施的执行到位必须得到保障。

为了更好的促进社会资源的有效配置，建立健全市场秩序，必须要对目前的业绩对赌方式进行完善和发展，从而实现相对公平公正的交易市场，促进我国社会经济更好的发展，保障上市公司健康持续运行。

参考文献：

[1]高敏.如何实现对赌协议的双赢[J].财经论坛，2013（21）：132-133

[2] 单翔.我国收购兼并中“对赌协议”的案例分析[J].财务与会计，2012（9）：45-46.

[3]高倩.企业并购中对赌协议的应用[J].中国国际财经（ 中英文） ，2017（ 23） ： 162-163.

[4]肖菁.对赌协议与企业财务绩效的关系分析[J].财会研究，2011 （01）：42-43.

[5] 宁静、杨景岩、杨淑飞、刘锦.浅谈盈利补偿协议与对赌协议的区别[J].财务与会计，2013 （01）

[7]徐琨.对赌协议会计处理理论与实务差异分析[J]，《财会通讯》2018年第16期。