2020年机会与市场震荡将交替行进

高滨

2019年，A股在犹豫中开局，结果却出人意料的好。虽然经济增速继续缓慢下行，股票却在震荡中筑底成功走出牛市，其中的结构性机会甚至比指数展示的更强，给股票灵活配置机构带来了可观的回报。大类资产方面，滞胀的喧嚣也给主动管理的投资者创造了不错的机会。未来一年的时间尺度上，中国机会与市场震荡，依然会交替行进，制造风险，提供回报空间。

普涨但幅度有限

总体来说，我们对2020年二级市场资产类别均持有乐观看法，不排除股债汇商品的一个整体牛市。

这个判断主要基于四个方面：猪瘟诱导的高通胀忧虑缓解带来利率下降空间的打开，支撑债券与股票；实际增速企稳名义增速回升带来非金融行业盈利复苏，支撑股票与商品；贸易摩擦阶段休战与持久化、香港地区稳定后中国整体信心提升带来风险溢价的下降与估值修复，支撑股票与信用债；美欧量化宽松带来的全球风险偏好趋向新兴市场特别是估值较低的中国市场，支撑股票债券与人民币。

第一是国内整体性的增速依然不低，海外2020年衰退的概率也在下降，至少会在年初支撑整体市场。第二是7%～9%的名义GDP增速，企业层面的盈利增速分布就会非常极端，我们判断存在相当规模的增速15%以上的企业等待投资者去发掘。

2020年的负面因素，我们对微观层面的资金供需较为担心。当前散户和机构的交易活跃度属于中等偏低，说明风险偏好度不高。与此同时，目前机构仓位在75%左右，处于历史偏高的水平，加仓空间也不大。资金层面，我们判断2020年微观层面的资金供需较为紧张，市场结构性分化将进一步加剧，普涨行情难现，结构性行情是大概率事件。

第一，外资流入层面，2020年指数扩容概率较低，带来的资金流入相较前几年会减少。因此，虽然经济见底与主动外资流入会有少许增加，但2020年外资流入A股的全部资金要少于过去两年，我们初步判断在2500亿左右。第二，养老金入市规模也较为有限，根据测算，养老金三大支柱每年可带来增量资金536亿元。第三部分银行理财子公司方面，考虑到理财产品的萎缩对权益市场的赎回，整体银行理财产品和理财子公司投入到股票市场的资金我们认为只有500亿。

综合起来，2020年我们判断总的资金供给约为9550亿元，相对去年略有增加。这个判断的不确定因素是制度性改革，特别是个人养老保险试点的推进速度与激励措施。

另一方面，重要股东减持、IPO、定增放开与定增解禁都对资金都有较大的需求。仅此几项，我们估计资金需求就达到19250亿，产生资金缺口约9700亿。

在此之外，我们更担心一级市场退出带来的资金冲击。2019年12月中央经济会议进一步强调了注册制从增量（科创板）到存量的改革，而这个迟到的改革时点上恰好对应一级市场退出到期的压力。

机会在主动管理

近些年，随着美股每次回调后面都创新高，被动指数投资越来越成为很多全球资金的首选，国内各类ETF与指数定投也开始流行。

但物极必反，金融投资尤其如此。过去十年指数大幅跑赢说穿了就一个原因，全球央行，特别是发达国家，24小时开动印钞机大幅压低市场波动率，提升指数投资的回报，减少主动管理的机会。

这给被动投资者制造一种错觉，就是长期被动投资一定赚钱。如果认真分析，美股在全球是个例外。而且，即便是在过去30年作为全球最好的资产，其中1997到2012年的15年间，标普500完全没有趋势，成为主动管理者的天堂。

另外一个成熟的发达市场是日本。自1990年泡沫破灭后，30年的时间，东证指数一直在750点到2000点范围内波动，被动投资者长期没有回报，而主动投资者却在上涨与下跌过程中，寻找到很多机会。

至于A股，虽然近些年伴随机构投资者占比越来越高，监管越来越严格，恶意操纵在逐渐减少，但股票的波动率平均水平依然很高。同时波动率本身的变化幅度也很大，模式不断切换。这种市场非常需要研究推动的主动管理。

一般来说，指数投资隐含做空波动率，而主动投资风格隐含做多波动率。我们认为过去多年全球范围的低波动率今年遇到了挑战，主要是在货币层面上。货币政策失效的背景下，全球2020年会面临很多挑战。在投资层面上，这不是传统意义上的危机，而是危险与机会并存的危机。因为有危险，才会有市场的震荡；因为有震荡，才会创造出更多的市场机会。

长期看，我们对海外流入很乐观，官方、私营与贸易三大渠道每个潜在都有万亿美元以上规模，个别渠道达到2万亿美元以上都不会让我们感到意外。但远水解不了近渴。2020年股票市场其实是有近万亿资金缺口的。因为资金紧平衡，政策博弈才会更加剧烈。

资金供给层面的政策主要依赖长期资金入市，保险、退休、中国版401K、产品净值化带来的股票需求等不一而足。但资金需求方面，大股东减持，特别是一级市场退出的IPO与定增需求同样规模巨大，同样依赖政策支持。此背景下，股市的涨跌就会特别依赖政策博弈与政策后资金入市力度与速度。政策层面的紧密跟踪，对长期资金投资模式的把握，产品发行的节奏等都會对投资结果产生巨大影响。

虽然猪价上涨周期已经接近尾声，但2020年的下行过程会比较缓慢，同时PPI与其他产品的价格有缓慢上涨的迹象，所以整体CPI很难立刻回落到3%以内。在经济放缓的过程中，滞胀2020年依然会被炒作，这过程会类似2019年，不断地带来市场主动调仓的机会。

中国潜在经济超预期把滞胀担忧转换成通胀，美国滞胀担忧，还有美欧重新放水流动性溢出至新兴市场以及美元弱势都意味着2020年商品的机会大于发达市场股票。同时，中国的滞胀炒作2020年会继续给投资者创造出风险平价配置的机会。

如果非要作一个总结预判下资产价格，因为资金平衡问题，我们对年初的风险资产走势相比同行更悲观一些，但对全年保持谨慎乐观。我们判断大的机会在商品、港股、A股、债券，按这个顺序，也同时看好人民币，但我们认为机会更在结构上。虽然股债汇商品整体指数可能都是牛市，但涨幅会远远低于波动率。

于是我们要运动，在运动中争取主动。运动有益健康并延长生命，这是运动界的共识。投资胜在主动，也应该逐渐成为投资界的共识。除了主动地去研究，但更重要的是主动的管理仓位。判断大类资产的配置比例，寻找板块轮动机会，根据利率信用转债的相对价值灵活调整久期、信用利差与转债价值获取资本利得收益，研究供需平衡与库存周期带来商品机会。

中国市场从来不缺波动率，虽然这个波动率在趋势性下降。中国市场也从来不缺非理性人群，虽然这个人群也慢慢在减少。这个过程中，主动管理的机会还很多。

如果以美国过去40年大牛市但依然出现2000年与2008年两个超级泡沫与破裂为例，波动与非理性永远不会远离，因此主动管理机会就一直存在。

趋势是机会，波动也是机会。趋势寻找与波动交易都是主动的投资行为，以极精微的努力互验致广大的视野，得到垒土成台的结果。

2020，生命在于运动。

（本文作者系香港金维资本首席投资官与深圳凯丰投资首席经济学家）